6.3.3 Uitstoting door fusie

Als een bieder er niet in slaagt om 95% van de aandelen te verwerven staan de uitkoopprocedure van art. 2:92a BW en de uitstotingsprocedure van 2:359d BW niet tot zijn beschikking. Desondanks is het voor een bieder onder omstandigheden mogelijk om met een lager percentage dan 95% van de minderheid af te komen. Dat kan onder meer via een liquidatie van de doelvennootschap, een ruziesplitsing, de overdracht van (alle) activa of andere vormen van reorganisatie van de doelvennootschap.1 Aan elk van de zojuist genoemde methoden kleeft een aantal nadelen, waardoor zij in de praktijk niet vaak worden gebruikt. Deze methoden laat ik hier buiten beschouwing. De meest gangbare manier om met minder van 95% van de aandelen toch van de minderheid af te komen is de laatste jaren de juridische fusie, in een aantal verschillende vormen.2

Na een succesvol openbaar bod is het mogelijk een juridische fusie te bewerkstelligen tussen de doelvennootschap en de bieder. Hierbij kan de doelvennootschap de verdwijnende en de bieder de verkrijgende vennootschap zijn. Als gevolg van de fusie houdt de doelvennootschap op te bestaan en gaat het vermogen van de doelvennootschap onder algemene titel over naar de verkrijgende vennootschap.3 De aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap worden van rechtswege aandeelhouder van de verkrijgende vennootschap.4 Een juridische fusie komt tot stand door een besluit van de ava, dat wordt neergelegd in een notariële akte. De besturen van de fuserende vennootschappen dienen een fusievoorstel op te stellen en er dient een accountantsverklaring te worden afgegeven over de redelijkheid van de ruilverhouding.5 Het proces is vrij gedetailleerd in de wet geregeld. Uiteindelijk neemt de ava het besluit.6 Op grond van art. 2:330 lid 1 BW dient er een tweederde meerderheid te zijn indien minder dan de helft van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigd is. Vanwege het belang van een fusiebesluit bepalen statuten meestal dat altijd een tweederde meerderheid nodig is, ongeacht het vertegenwoordigde kapitaal.7 Met een dergelijke meerderheid kan een bieder dus doorgaans een juridische fusie bewerkstelligen, ervan uitgaande dat hij met een dergelijke meerderheid ook het bestuur van de doelvennootschap kan vervangen. Op grond van art. 2:331 lid 1 BW kan de bieder als verkrijgende vennootschap bij bestuursbesluit tot fusie besluiten, mits de statuten dit toelaten en het voornemen hiertoe in het voorstel tot fusie is aangekondigd.8 In dat geval is geen fusiebesluit van de ava van de verkrijgende vennootschap nodig.

Als de fusie tot stand komt, worden de overgebleven minderheidsaandeelhouders van de verdwijnende doelvennootschap van rechtswege aandeelhouders van de verkrijgende vennootschap, de bieder. Als de bieder een beursvennootschap is, is men op deze wijze van de minderheidsaandeelhouders van de doelvennootschap verlost; zij worden immers aandeelhouder van de bieder en vallen weg tussen de vele aandeelhouders van een beursvennootschap. Zij bevinden zich in ieder geval niet meer binnen de concernverhoudingen, met alle hiervoor beschreven nadelige gevolgen van dien. Dit is een oplossing voor beursgenoteerde bieders, waarbij de fusie ook daadwerkelijk plaatsvindt tussen de beursgenoteerde biedende vennootschap en de doelvennootschap. Een dergelijke situatie deed zich voor bij de fusie tussen Koninklijke Bijenkorf Beheer (KBB) en Vendex in 1999 waaruit VendexKBB NV ontstond.9 Deze fusie maakte een eind aan een overnamestrijd rond KBB en heeft tot twee interessante uitspraken geleid. In de eerste werd bevestigd dat een juridische fusie om na een openbaar bod van de overblijvende minderheidsaandeelhouders af te komen op zichzelf rechtmatig kan zijn. Uit de tweede uitspraak over deze kwestie blijkt dat hier wel beperkingen aan zitten.10 Onder omstandigheden kan een dergelijke fusie in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. De meerderheidsaandeelhouder mag de bezwaren van de minderheidsaandeelhouder niet zomaar negeren en uitsluitend haar eigen belang voorrang geven. De bieder zal zorgvuldig moeten handelen en de belangen van de overblijvende minderheidsaandeelhouders in acht moeten nemen, met name op het gebied van informatieverstrekking in het fusievoorstel en in de ava. Een en ander is in latere uitspraken bevestigd en ingevuld. Hierop ga ik in de volgende paragraaf in.

Uit het voorgaande blijkt dat de gewone juridische fusie een mogelijkheid tot uitstoting van minderheidsaandeelhouders biedt als de overnemende vennootschap zelf een beursvennootschap is en in de fusie ook zelf als verkrijgende vennootschap optreedt. In de praktijk blijkt het om allerlei redenen praktischer te zijn dat een dochter het openbaar bod uitbrengt en (dus) ook als verkrijgende vennootschap optreedt. In deze situaties stuit men op een probleem. Aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap worden op grond van de hoofdregel uit art. 2:311 lid 2 BW aandeelhouder van de verkrijgende vennootschap. Als de verkrijgende vennootschap (de biedende dochter) niet beursgenoteerd is, blijft men met de minderheidsaandeelhouders binnen het concern zitten. Voor dit probleem bestaat evenwel een aantal oplossingen. Er zijn namelijk enkele uitzonderingen op de hoofdregel, dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden van de verkrijgende vennootschap. Deze uitzonderingen staan genoemd in art. 2:311 lid 2 BW.11 De eerste twee genoemde uitzonderingen, de zusterfusie en de concernfusie, bieden geen mogelijkheden om de overblijvende aandeelhouders uit te stoten. Het gaat hierbij om fusies die plaatsvinden binnen volledig besloten (concern)verhoudingen en zijn dus niet te gebruiken in situaties waarbij er overblijvende minderheidsaandeelhouders aanwezig zij. De derde en vierde uitzondering bieden wel perspectief. De vierde uitzondering, de betaling aan verdwijnende aandeelhouders van een vergoeding in contanten in plaats van aandelen, die mogelijk is op grond van art. 2:325 lid 2 BW, komt hierna onder C aan de orde. In deze paragraaf ga ik in op de derde uitzondering, de zogenoemde driehoeksfusie. Deze is specifiek voor overnamesituaties met een overblijvende minderheid bedoeld.12 Bij een driehoeksfusie worden de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap geen aandeelhouder van de verkrijgende vennootschap, maar van een groepsmaatschappij van de verkrijgende vennootschap.13 Door middel van een driehoeksfusie kunnen de overblijvende minderheidsaandeelhouders dus als het ware uit de besloten concernverhoudingen worden gelicht. De fusie met de doelvennootschap kan zo worden ingericht dat de aandeelhouders van de verdwijnende doelvennootschap geen aandeelhouder worden van de verkrijgende vennootschap (de hoofdregel), maar van haar beursgenoteerde (groot)moeder. Hiermee valt de doelvennootschap, inmiddels een 100% dochter, volledig binnen de concernverhoudingen van de bieder en zijn de na het bod overgebleven minderheidsaandeelhouders daaruit verdwenen. De minderheidsaandeelhouders worden als het ware verplaatst naar het niveau van de aandeelhouders van de beursgenoteerde bieder. Daar verdwijnen zij tussen de vele reeds bestaande aandeelhouders. Zij verdwijnen niet volledig (het is geen uitstoting tegen betaling in contanten), maar ze verstoren de concernvehoudingen van de bieder niet meer.

Deze klassieke driehoeksfusie biedt een oplossing voor overnemers die behoren tot een beursgenoteerd concern. Bij overnames waarbij de biedende entiteit niet tot een beursgenoteerd concern behoort, biedt de driehoeksfusie geen echte oplossing. In die gevallen zijn er geen publieke aandeelhouders waartussen de overblijvende minderheid van de doelvennootschap kan verdwijnen. Dit is bijvoorbeeld het geval bij overnames door private equity partijen, die doorgaans niet beursgenoteerd zijn. Ook was er tot voor kort een probleem als er weliswaar sprake was van een beursgenoteerde moeder, maar deze een buitenlandse vennootschap was. Tot de aanname van de 10e EG-Richtlijn inzake grensoverschrijdende juridische fusies en de implementatie daarvan, waren grensoverschrijdende juridische fusies niet mogelijk.14 Driehoeksfusies ter uitstoting van de minderheid, waarbij een buitenlandse moeder betrokken was, behoorden dus niet tot de mogelijkheden. Inmiddels bepaalt art. 2:333c BW, ingevoerd ter implementatie van de 10^e EG-Richtlijn, dat dit binnen de EU wel mogelijk is. Er is zelfs een verruimde mogelijkheid ingevoerd om minderheidsaandeelhouders uit te stoten tegen betaling in contanten.15

Voor de situaties waarbij de ovememer niet tot een beursgenoteerd concern behoort of waarbij de genoteerde entiteit een buitenlandse vennootschap is, zijn in de praktijk creatieve oplossingen bedacht met driehoeksfusies. Een goed voorbeeld hiervan deed zich voor bij de overname van Versatel Telecom International NV (hierna: Versatel) door het Zweedse concern Tele2 in 2006.

Voor, tijdens en na de overname van Versatel is met de overgebleven minderheidsaandeelhouders een langdurige (juridische) strijd gevoerd over de afronding van de tweede fase, het uitstoten van die minderheidsaandeelhouders. De strijd heeft in totaal vijf materiële uitspraken van de Ondernemingskamer opgeleverd en drie beschikkingen van de Hoge Raad. Een aantal hiervan had betrekking op de toelaatbaarheid van een (driehoeks)fusie ter uitstoting van overgebleven minderheidsaandeelhouders. In het navolgende ga ik op deze uitspraken in.16

Op 14 september 2005 brengt een Nederlandse achterkleindochter van het Zweedse Tele2 AB, Tele2 Finance BV (hierna: Tele2 Finance) een bod uit op alle aandelen en converteerbare obligaties van Versatel. Het gaat om een bod in contanten van EUR 2,20 per aandeel, waarmee de waarde van het bod in totaal uitkomt op ongeveer EUR 1,3 miljard.17 In het biedingsbericht wordt medegedeeld dat na gestanddoening van het bod de beursnotering van Versatel zo spoedig mogelijk zal worden beëindigd en dat de overblijvende aandeelhouders zo mogelijk zullen worden uitgekocht (op grond van art. 2:92a BW, de mogelijkheid van art. 2:359c BW bestond toen nog niet) of anders op alle rechtens toegelaten wijzen zullen worden uitgestoten. Hierbij wordt specifiek vermeld dat Versatel via een juridische driehoeksfusie als verdwijnende vennootschap zou kunnen opgaan in Tele2 Finance tegen toekenning van aandelen in Tele2 Netherlands Holdings BV (hierna: Tele2 Holdings). Tele2 Holdings is een tussenhoudstermaatschappij, die hangt tussen de Luxemburgse Tele2 Europe SA en Tele2 Finance. Het biedingsbericht vermeldt dat de waarde van de nieuwe aandelen gelijk zal zijn aan de waarde van de verdwijnende aandelen. Wel zal sprake zijn van een sterke verwatering van procentueel aandeelhouderschap en stemrecht. Dit mede omdat de overgebleven minderheidsaandeelhouders nu aandeelhouder worden in een groter geheel, namelijk een vennootschap waarin zich naast de Versatel activiteiten ook al bestaande Tele2 activiteiten bevonden. Dit zou ook kunnen betekenen dat de overgebleven minderheid minder dan 5% houdt in Tele2 Holdings, waardoor er een uitkoopprocedure zou kunnen worden gestart. Relevant is nog dat de overblijvende minderheid geen gewone aandelen in Tele2 Holdings zal krijgen, maar zogenoemde tracking stock. Dat wil zeggen dat zij aandelen krijgen die slechts recht geven op de waarde en winst van het deel van Tele2 Holdings dat bestaat uit de Versatel activiteiten. Hierdoor krijgen de oude Versatel aandeelhouders dus geen rechten op de al bestaande Tele2 activiteiten. Bij dit alles moet worden bedacht dat de overgebleven minderheidsaandeelhouders in ruil voor hun beursgenoteerde aandelen Versatel aandelen zullen ontvangen in een niet-beursgenoteerde vennootschap (Tele2 Holdings). De overgebleven minderheid krijgt wel een putoptie. Deze houdt in, dat zij gedurende zes maanden na de fusie hun aandelen in Tele2 Holdings aan Tele2 Europe SA mogen aanbieden tegen een prijs die gelijk is aan de prijs die is betaald onder het bod.

Voor 29 september 2005 is een bava van Versatel gepland om het uitgebrachte bod te bespreken. Daarnaast staat ook besluitvorming op de agenda die vooruitloopt op gestanddoening van het bod. Het gaat onder meer om het ontslag en decharge van de zittende rvc, de (voorwaardelijke) benoeming van een aan Tele2 gelieerd bestuur en rvc en de in verband met het bod noodzakelijke wijziging van de statuten. Een aantal hedge funds, waaronder Centaurus Capital Limited uit het Verenigd Koninkrijk (hierna: Centaurus c.s.) wenden zich nog vóór de aangekondigde bava (en nog voordat de aanmeldingstermijn voor het bod was verlopen) tot de Ondernemingskamer met een enquêteverzoek en het verzoek onmiddellijke voorzieningen te treffen. Zij vragen een verbod tot het overgaan tot enige besluitvorming of (rechts)handeling ter uitvoering van het bod en de plannen zoals in het biedingsbericht vermeld. Hieronder vallen in ieder geval de onderwerpen die op de agenda voor de bava staan en het nemen van besluiten over enige juridische fusie. Het voornaamste bezwaar van Centaurus c.s. houdt kort gezegd in dat sprake is van een (voorgenomen) onrechtmatige uitstoting van de overblijvende minderheidsaandeelhouders. Hier vooral van belang is dat zij stellen dat de voorgenomen driehoeksfusie in strijd is met de uitkoopregeling uit art. 2:92a BW, met de regelingen met betrekking tot de juridische fusie uit art. 2:309 BW e.v. en met de redelijkheid en billijkheid uit art. 2:8 BW.18

De Ondernemingskamer wijst alle aangevoerde punten af. Van strijd met de uitkoopregeling is geen sprake. Centaurus c.s. stellen dat, nu de grens daarbij is gesteld op 95%, met minder dan 95% geen uitstotingsacties mogen worden ondernomen. Deze opvatting miskent volgens de Ondernemingskamer het doel van de uitkoopregeling. De uitkoopregeling is bedoeld om het belang van de meerderheidsaandeelhouder te dienen die last heeft van het feit dat er een kleine aandeelhoudersminderheid is. Het is dus een recht van de meerderheidsaandeelhouder. Als deze daarvan geen gebruik wenst te maken, is er geen sprake van `ontduiking' van de regeling.19 De Ondernemingskamer overweegt verder dat de genoemde nadelen van de aanwezigheid van een kleine aandeelhoudersminderheid ook gelden als een meerderheidsaandeelhouder niet 95% maar een overgrote meerderheid van de aandelen heeft verworven. De wens om niet bij voortduring belast te blijven met de aanwezigheid van die minderheid is ook in die omstandigheden op zichzelf legitiem.20 Centaurus c.s. hebben nog betoogd dat bij een bezit van minder dan 95% het belang van de minderheid bij voortzetting van haar aandeelhouderschap zwaarder moet wegen dan het belang van de meerderheid om van die minderheid af te komen. De Ondernemingskamer wijst ook dit van de hand. Bij een driehoeksfusie worden de minderheidsaandeelhouders niet gedwongen hun aandeelhouderschap op te geven want zij blijven aandeelhouder. Zij verliezen weliswaar het aandeelhouderschap in de verdwijnende doelvennootschap, maar krijgen daarvoor aandelen terug.21

Dan de stelling dat er sprake is van strijd met de fusieregels omdat, zo betogen Centaurus c.s., de fusie uitsluitend ten doel had het uitstoten van de minderheid. Tele2 betwist dat dit het enige doel is, en wijst ook op met name de fiscale redenen waarom uitstoting noodzakelijk was (o.a. het totstandbrengen van een fiscale eenheid). De Ondernemingskamer gaat hierin mee en stelt dat de fusie niet in strijd komt met doel en strekking van de fusieregels, voor zover al een rechtsgeldig tot stand gebrachte juridische fusie daarmee in strijd zou kunnen komen.22

Ten slotte het argument dat de driehoeksfusie in strijd is met art. 2:8 BW. Dit omdat de minderheidsaandeelhouders zullen blijven zitten met niet vrij verhandelbare aandelen die een belang vertegenwoordigen in een onderneming die ongeveer de helft beslaat van de oude onderneming van Versatel en dat belang zowel financieel als qua stemrecht sterk is verwaterd. Ook deze stelling vindt in de ogen van de Ondernemingskamer geen genade. Zij stelt dat het inherent is aan een juridische fusie dat een herschikking van bestaande vermogensbestanddelen plaatsvindt. Dat sprake is van een relatieve verwatering van zeggenschapsrechten is eveneens inherent aan de juridische fusie. Het gaat daarbij per definitie om het samenbrengen van het vermogen van twee of meer rechtspersonen in één rechtspersoon. De aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap worden beschermd door de ruilverhouding. Zolang de ruilverhouding redelijk is, komen de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap niet in een slechtere positie. De redelijkheid van de ruilverhouding wordt beschermd door het op grond van art. 2:328 BW vereiste accountantsonderzoek. Bovendien vindt in de ogen van de Ondernemingskamer geen verwatering van aandeelhouderswaarde plaats. Door de tracking stock-constructie is gewaarborgd dat de aandeelhouders van Versatel als enige gerechtigd zullen blijven tot de activa en passiva van de onderneming van Versatel. Daarbovenop krijgen die aandeelhouders ook nog de hiervoor besproken putoptie om hun aandelen gedurende zes maanden aan Tele2 Europe SA te verkopen. Alles bij elkaar acht de Ondernemingskamer het hele stappenplan niet in strijd met art. 2:8 BW, al helemaal niet omdat er volledige transparantie is betracht doordat het stappenplan uitvoerig in het biedingsbericht is opgenomen en toegelicht.23 Het verzoek om onmiddellijke voorzieningen wordt dus afgewezen. De behandeling van het verzoek tot het bevelen van een onderzoek wordt aangehouden. Van belang is hierbij nog op te merken dat Centaurus c.s. hun bezwaren hebben beperkt tot de zich voordoende situatie dat Tele2 Finance geen 95% van de aandelen Versatel heeft verworven. De Ondernemingskamer stelt echter expliciet dat haar overwegingen ook gelden voor het geval de bieder wel meer dan 95% van de aandelen zou hebben verworven.24 Kortom, de Ondernemingskamer bevestigt dat Tele2 Finance na gestanddoening van het bod andere juridische instrumenten dan de uitkoopregeling, waaronder fusie, splitsing, liquidatie of verkoop van activa, mag benutten om zich de volledige zeggenschap over (en eigendom van de aandelen van) Versatel te verschaffen en Versatel 'van de beurs te halen'.25

Centaurus c.s. gaat tegen deze beschikking in cassatie. De Hoge Raad wijst het cassatieverzoek af en laat de beschikking van de Ondernemingskamer in stand. De Hoge Raad bevestigt dat een grootaandeelhouder die minder dan 95% van de aandelen houdt een juridische fusie mag gebruiken om tot boven de 95% te komen zodat van de uitkoopregeling gebruik kan worden gemaakt.26 De Hoge Raad bevestigt echter dat dit niet onverkort geldt.27 Een dergelijke constructie kan onrechtmatig zijn jegens de minderheidsaandeelhouder(s). Of dit zo is, hangt af van de omstandigheden van het geval. Hierbij moet worden meegewogen of de minderheidsaandeelhouders onevenredig worden benadeeld. Bovendien kan een besluit tot fusie dat enkel en alleen tot strekking heeft minderheidsaandeelhouders uit te stoten, in strijd zijn met art. 2:8 BW.28 Hiervan is volgens de Hoge Raad casu geen sprake. Met de fusie wordt voorkomen dat binnen het Tele2-concern op het niveau van een werkmaatschappij minderheidsaandeelhouders blijven bestaan. Bovendien was de fusie ook om diverse fiscale redenen noodzakelijk.29 Ook van strijd met het bepaalde in art. 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM en in art. 14 EVRM is geen sprake. Het feit dat van een driehoeksfusie gebruik wordt gemaakt, hetgeen leidt tot toepassing van de uitkoopregeling is niet in strijd met genoemde bepalingen, omdat de fusie ook andere belangen dient en de regeling met wettelijke waarborgen ter bescherming van minderheidsaandeelhouders is omkleed.30

Dit is een belangrijke principiële beschikking over de toelaatbaarheid van een driehoeksfusie teneinde na een openbaar bod de overgebleven minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Met deze eerste nederlaag voor Centaurus c.s. is de kous nog lang niet af. In de overige beschikkingen die deze kwestie heeft opgeleverd, komt nog een aantal andere belangwekkende aspecten aan de orde. Deze beschikkingen laten zien hoe moeilijk het in Nederland is om na een openbaar bod de overgebleven minderheidsaandeelhouders via een fusie uit te stoten.

Na de eerste beschikking van de Ondernemingskamer vindt de informatieve bava van Versatel plaats waar over het bod wordt gesproken. Daar worden de hiervoor genoemde (voorwaardelijke) besluiten genomen. Enige tijd later blijkt dat circa 74% van de aandelen Versatel zijn aangeboden. Tele2 Finance doet het bod gestand en verkrijgt dankzij de na-aanmeldingsperiode uiteindelijk 82% van de aandelen. De aangekondigde driehoeksfusie wordt voorbereid en de voorwaardelijk benoemde commissarissen treden daadwerkelijk aan, waardoor de rvc van Versatel volledig bestaat uit Tele2 functionarissen, allen boardleden van moedervennootschap Tele2 AB. Dit levert een probleem op. Versatel heeft immers als Nederlandse beursgenoteerde vennootschap conform art. 2:391 lid 5 BW in haar jaarverslag over 2004 opgenomen dat zij de Nederlandse Corporate Governance Code naleeft, met uitzondering van enkele, hier niet van belang zijnde, bepalingen. Versatel heeft in haar corporate governance policy geen afwijking uitgelegd van best practice bepaling 111.2.1, die bepaalt dat alle commissarissen, met uitzondering van maximaal één persoon, onafhankelijk dienen te zijn. Dit klopt nu niet meer. Bovendien dreigt men nu ook in de problemen te komen met best practice bepaling 111.6.2, waarin is bepaald dat een commissaris niet deelneemt aan de discussie en de besluitvorming over een onderwerp of transactie waarbij deze commissaris een tegenstrijdig belang heeft. Immers, alle commissarissen hebben nu een tegenstrijdig belang, waardoor de besluitvorming over de driehoeksfusie in gevaar kan komen. Teneinde deze problemen op te lossen, schrijft Versatel opnieuw een bava uit met op de agenda voorstellen om een onafhankelijke commissaris te benoemen en om de corporate governance policy van Versatel op de genoemde punten te amenderen. Met de benoeming van de onafhankelijke commissaris wordt getracht de besluitvorming over de driehoeksfusie veilig te stellen. Er is dan in ieder geval één commissaris die hierover kan besluiten. Maar Versatel gaat verder en betoogt dat met de benoeming van de onafhankelijke commissaris, mede gezien de veranderde omstandigheden, de corporate governance policy zodanig gewijzigd kan worden dat best practice bepaling 111.6.2 niet behoeft te worden nageleefd. Hiermee tracht men te bewerkstelligen dat ook de Tele2 functionarissen aan de besluitvorming mee mogen doen.31 Deze wijzigingen wordt ter goedkeuring aan de aandeelhoudersvergadering voorgelegd.32

Een aantal minderheidsaandeelhouders, inclusief Centaurus en de VEB (die ik gezamenlijk wederom Centaurus c.s. zal noemen), is nog steeds zeer ontevreden over de gang van zaken en wendt zich nog vóór de tweede bava tot de Ondernemingskamer met het verzoek om een enquête en Versatel te verbieden enig besluit te nemen over afwijkingen van de Code alsmede twee onafhankelijke commissarissen te benoemen die met uitsluiting van anderen bevoegd zijn Versatel te vertegenwoordigen in alles wat met de juridische fusie te maken heeft. Tot ontsteltenis van Versatel geeft de Ondernemingskamer de verzoekers op alle punten gelijk, met dien verstande dat niet twee maar drie onafhankelijke commissarissen worden benoemd.33 De Ondernemingskamer stelt in haar beschikking dat doordat Versatel noch Tele2 eerder hebben aangekondigd dat van de corporate governance policy zou worden afgeweken, men ervan mocht uitgaan dat Versatel deze policy in stand zou houden en zou naleven. De Ondernemingskamer oordeelt dat uit de gang van zaken blijkt dat het belang van Tele2 AB zo niet doorslaggevend dan toch zeker leidend was voor het beleid van Versatel, waardoor het gevaar van een onjuiste belangenafweging manifest werd. Mede door de benoeming van louter Tele2 AB boardleden in de rvc van Versatel, is volgens de Ondernemingskamer een situatie gecreëerd waarin onvoldoende waarborgen worden geboden voor een adequate bescherming van de minderheidsaandeelhouders.34 Op deze uitspraak, met name op de interpretatie van op de Code, is nogal wat kritiek gekomen.35

Tegen deze tweede beschikking van de Ondernemingskamer komen zowel Versatel als Tele2 in cassatie, waardoor deze kwestie nog twee beschikkingen van de Hoge Raad oplevert.36 In beide beschikkingen laat de Hoge Raad de bestreden uitspraak van de Ondernemingskamer in stand. De Hoge Raad oordeelt dat de Ondernemingskamer bij het treffen van onmiddellijke voorzieningen een ruime discretionaire bevoegdheid heeft. Deze mogen ook inbreuk maken op de geldende rechtsverhoudingen binnen de vennootschap. Mits met het oog op de gevolgen ervan een billijke afweging van de belangen van partijen heeft plaatsgevonden en de noodzaak van de voorziening voldoende is gebleken, mag de Ondernemingskamer iedere voorziening van voorlopige aard treffen. Als aan deze voorwaarden is voldaan mag de Ondernemingskamer ook, voor ten hoogste de duur van het geding, een commissaris aanstellen met bijzondere, van bepalingen van dwingend recht afwijkende bevoegdheden, ook als dit betekent dat de ava en de andere commissarissen daardoor in zoverre tijdelijk buiten spel komen te staan.37 In de woorden van de AG Timmerman: nood breekt wet.38

De kwestie inzake Versatel is met de eerste twee beschikkingen van de Ondernemingskamer nog niet opgelost. Met haar tweede beschikking heeft de Ondernemingskamer ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders de besluitvorming over de driehoeksfusie volledig in handen gelegd van de drie benoemde onafhankelijke commissarissen. Onder leiding van deze commissarissen wordt de driehoeksfusie verder gestalte gegeven, waarbij bijzondere aandacht wordt besteed aan de minderheidsaandeelhouders.

Tele2 maakt grote haast met de fusie. Het uiteindelijke voorstel lijkt in grote mate op hetgeen in het biedingsbericht al was aangekondigd. Versatel is de verdwijnende vennootschap en Tele2 Finance de verkrijgende vennootschap; de overblijvende aandeelhouders krijgen aandelen in de moeder van Tele2 Finance, Tele2 Holdings. Op een aantal manieren wordt rekening gehouden met de positie van de overblijvende minderheidsaandeelhouders.

Om te beginnen krijgen zij inderdaad tracking stock in Tele2 Holdings (zogenoemde B2 aandelen) waarmee zij gerechtigd blijven tot de resultaten van de Versatel onderneming. Verder zijn in de structuur van de fusie de verhoudingen, in afwijking van het oorspronkelijk voorstel, zo vastgesteld, dat het totale aandelenbezit van de overblijvende aandeelhouders in de (grotere) verkrijgende vennootschap niet onder de 5% zou zakken.39 Als dit zou gebeuren zou Tele2 Europe SA, de moeder van Tele2 Holdings, immers meteen een uitkoopprocedure kunnen beginnen en alsnog langs deze weg van de minderheidsaandeelhouders kunnen afkomen.40 Verder krijgen de overblijvende minderheidsaandeelhouders de al beschreven putoptie, waarmee zij binnen 6 maanden hun aandelen kunnen aanbieden. Dit ter compensatie van het feit dat zij in plaats van liquide beursgenoteerde aandelen, aandelen krijgen in een niet beursgenoteerde tussenholding. Ook worden ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders in een Relationship Agreement allerlei afspraken gemaakt over (het toezicht op) de verhouding tussen de Tele2 groep en de verkrijgende vennootschap, die na de fusie Tele2 Versatel BV zal heten (hierna: Tele2 Versatel). Onderdeel van deze afspraken is dat Tele2 Versatel twee onafhankelijke commissarissen zal hebben. Er is uiteraard een accountantsverklaring die stelt dat de ruilverhouding redelijk is41 en het fusievoorstel is, conform de uitspraak van de Ondernemingskamer, door de onafhankelijke commissarissen goedgekeurd, waarbij men mag aannemen dat zij in het bijzonder naar de belangen van de minderheid hebben gekeken.

De fuserende partijen melden wel dat vanwege financiële en fiscale redenen grote haast is geboden, waardoor de al bestaande activiteiten van Tele2 Holdings en de Versatel activiteiten niet voorafgaand aan de fusie kunnen worden gewaardeerd. Hiertegen hebben Centaurus c.s. grote bezwaren. Zij hebben niet zozeer bezwaren tegen de driehoeksfusie als zodanig, maar wel tegen het feit dat de ondernemingen niet voorafgaand aan de fusie op objectieve wijze zullen worden gewaardeerd. Met name nu de integratie van beide ondernemingen al wel in volle gang is vrezen zij hiervan de dupe te worden. Centaurus c.s. besluiten ook deze bezwaren voor te leggen aan de Ondernemingskamer, met onder meer het verzoek onmiddellijke voorzieningen te treffen die erop neerkomen dat op de geplande aandeelhoudersvergadering niet over het fusievoorstel mag worden gestemd en dat alle relevante informatie over transacties tussen Tele2 en Versatel openbaar wordt gemaakt. Dit laatste omdat men het vermoeden heeft dat de Versatel onderneming door middel van deze transacties wordt uitgehold.

De Ondernemingskamer honoreert een deel van de verzoeken en verbiedt Versatel over te gaan tot de voorgestelde fusie. De Ondernemingskamer neemt bij haar beschikking als uitgangspunt haar eerdere beschikking van 27 september 2005, waarin zij stelde dat de voorgenomen driehoeksfusie in principe geoorloofd was en niet zou (kunnen) leiden tot strijd met art. 2:8 BW. De Ondernemingskamer oordeelt echter dat de waardering en de beschrijving van de Versatel onderneming niet langer dan twee maanden behoeven te duren en dat de belangen van de minderheid, die zonder een voorafgaande objectieve waardebepaling onvoldoende zekerheid hebben, voorgaan.42 De Ondernemingskamer concludeert dat Tele2 en Versatel geen enkele dringende reden hebben aangevoerd om zonder waardering vooraf tot de voorgestelde fusie over te gaan en verbiedt Versatel mee te werken aan de fusie.

In reactie op het verbod van de Ondememingskamer om de voorgestelde driehoeksfusie uit te voeren geven Tele2 en Versatel de route van de driehoeksfusie geheel op en grijpen zij naar een nieuwe oplossing. Zij maken in augustus 2006 bekend dat zij de Belgische en Nederlandse activiteiten gaan samenvoegen door middel van een reverse menger; Versatel zal een bod uitbrengen op de Belgische en Nederlandse activiteiten van Tele2. Op deze wijze worden de activiteiten gebundeld, maar zal Versatel als entiteit niet verdwijnen. Sterker nog, Versatel zal beursgenoteerd blijven. De minderheidsaandeelhouders kunnen dus blijven zitten waar ze zitten, zij behouden hun aandelen. Wel zal Versatel ter financiering van de overname aandelen uitgeven. Alle aandeelhouders zullen hieraan kunnen deelnemen. Tele2 zal haar voorkeursrechten uitoefenen en zal zonodig, als de minderheid dat niet doet, op de gehele emissie inschrijven. Hierdoor is gewaarborgd dat de financiering van het bod rond komt. De waardering zal door een onafhankelijke deskundige worden gedaan en er zal specifiek aandacht worden besteed aan de transacties die sinds het eerste bod tussen Versatel en Tele2 hebben plaatsgevonden. Teneinde aan de wensen van de minderheid tegemoet te komen zal een tweede, door de minderheid voorgestelde, deskundige worden gevraagd een fairness opinion af te geven over de door de eerste deskundige bepaalde waarde. Na afwikkeling van de transactie zullen de door de Ondernemingskamer benoemde onafhankelijke commissarissen aftreden en zullen er twee nieuwe, onafhankelijke commissarissen worden benoemd. Kortom, waarschijnlijk mede dankzij de onafhankelijke commissarissen wordt veel aandacht besteed aan de belangen van de minderheid. Aan de wensen van de minderheid wordt voor een belangrijk deel tegemoet gekomen. Het meest in het oog springende punt is uiteraard het feit dat de minderheidsaandeelhouders niet zullen worden uitgestoten en aandeelhouder zullen blijven in een beursgenoteerde vennootschap.

Desondanks is deze oplossing niet naar de zin van Centaurus c.s. en zij vragen de Ondernemingskamer (alsnog) om behandeling van het oorspronkelijke enquêteverzoek, dat zij nog op enige punten aanvullen. Het geduld van de Ondernemingskamer lijkt een beetje op en zij wijst het enquêteverzoek af.43 De Ondernemingskamer baseert zich daarbij voor een belangrijk deel op de overwegingen uit haar eerste beschikking. Zij blijft bij haar beslissing dat niet valt in te zien welk onderdeel van het stappenplan — zonder meer — in strijd zou (kunnen) komen met de in art. 2:8 BW bedoelde maatstaven van redelijkheid en billijkheid, zeker gezien het feit dat hierover in het biedingsbericht volledige transparantie is betracht.44 Zij herhaalt nogmaals dat de wens van Tele2 om niet bij voortduring belast te blijven met de aanwezigheid van de minderheid op zichzelf legitiem is. De nu voorgestelde reverse merger is een geëigend middel om dit doel te bereiken en valt onder de in het biedingsbericht aangekondigde `andere juridische instrumenten'. De Ondernemingskamer maakt korte metten met de aangevoerde bezwaren tegen de reverse merger. Zij lijkt enigszins verbaasd dat Centaurus c.s. vast willen houden aan een driehoeksfusie, nu het reverse merger scenario beter aansluit bij de oorspronkelijke wensen van de minderheid dan dat van de driehoeksfusie.45 Ook alle andere door Centaurus c.s. aangevoerde argumenten worden van tafel geveegd.46

En nog is de koek niet op. Na deze beschikking bevinden Centaurus c.s. zich in een lastig parket. Zij kunnen immers nu geen kant op met hun minderheidsaandelen, die zij destijds hadden gekocht met de hoop op een hoger bod. Tele2 Finance heeft inmiddels circa 80,3% van de aandelen Versatel, Centaurus circa 13,5% en de overige minderheidsaandeelhouders circa 6,2%. Heel aantrekkelijk is het niet om een illiquide pakket aandelen te bezitten, dat zonder verdere investeringen (deelname aan de emissie), door de reverse merger verder zal verwateren. Versatel gaat door met haar plannen en schrijft voor 12 februari 2007 een bava uit waar de benodigde besluiten met betrekking tot de reverse merger op de agenda staan (goedkeuring van de acquisitie en de emissie). De eerder genoemde putoptie voor de minderheidsaandeelhouders, zoals aangekondigd in het biedingsbericht, komt in deze de reverse merger transactie niet terug. Zoals annotator Storm opmerkt, lijkt het erop dat Centaurus c.s. hierin nog een laatste strohalm zien om zich uit hun benarde positie te bevrijden.47 Zij wenden zich wederom tot de Ondernemingskamer met een enquêteverzoek en het verzoek om een onmiddellijke voorziening. Zij maken geen bezwaar meer tegen de reverse merger en de daaraan ten grondslag liggende waarderingen, maar slechts nog tegen het feit dat de transactie niet voorziet in een passende en deugdelijke exit-mogelijkheid voor de minderheid. Dat achten zij in strijd met de uit art. 2:8 BW voortvloeiende bijzondere zorgplicht van Versatel en Tele2 Finance tegenover de minderheid en in strijd met de verwachtingen die Versatel en Tele2 Finance hebben gewekt. Als onmiddellijke voorziening vragen zij de Ondernemingskamer dan ook de reverse merger te verbieden, tenzij een acceptabele exit wordt geboden in de vorm van een putoptie.48 Het verzoek wordt afgewezen.49 De Ondernemingskamer is van oordeel dat de in de reverse merger scenario begrepen handhaving van de beursnotering van Versatel in beginsel een adequate exit biedt. Er is ook geen bijzondere zorgplicht die meebrengt dat Tele2 naast handhaving van de beursnotering de minderheid nog een andere exit moet bieden. Ook niet, gelet op de illiquiditeit van het aandeel Versatel, op grond van de redelijkheid en billijkheid.50 Van gewekte verwachtingen dat de putoptie te allen tijde zou worden gegeven, dus ook bij de reverse merger, is ook geen sprake. Het is altijd duidelijk geweest dat de putoptie alleen gold in een fusiescenario. Centaurus c.s. hebben zelf gepleit voor ofwel een betere putoptie bij de driehoeksfusie, ofwel handhaving van de beursnotering. Nu die laatste wens in vervulling is gegaan, moet men, zo lijkt de Ondernemingskamer te denken, niet alsnog vragen om een (verbeterde) putoptie.51

Uiteindelijk wordt de reverse merger conform het plan uitgevoerd. Na de hiervoor beschreven uitspraken van de Hoge Raad in september 2007 hebben Centaurus c.s. hun verzet kennelijk opgegeven en hun verzoekschrift en de nog lopende cassatieberoepen ingetrokken.52 Hiermee is aan de Versatel-saga uiteindelijk een einde gekomen. Terugkijkend op ruim anderhalf jaar procederen, vijf beschikkingen van de Ondernemingskamer en drie van de Hoge Raad, moet allereerst worden aangesloten bij de opmerking van annotator Storm, die stelt dat hieruit blijkt hoe zinloos procederen kan zijn.53 Geen van betrokkenen kan volledig tevreden zijn. Centaurus c.s. hebben destijds, naar verluidt, met het oog op het bod speciaal aandelen (bij)gekocht in de hoop een hoger bod te kunnen uitlokken, of in elk geval tegen een hogere prijs te kunnen uitstappen. Zij zitten nu opgescheept met een illiquide minderheid in een dochter van Tele2 AB, waar voorlopig geen verandering in kan komen.54 Tele2 is het niet gelukt alle aandelen in Versatel te krijgen en zit nu opgescheept met een externe minderheid bij een (80%) dochtervennootschap, met alle nadelen van dien. Al met al is deze kwestie een treffend voorbeeld hoe moeilijk het in Nederland is om na een openbaar bod de overgebleven minderheid uit te stoten.55

Naast de in A en B genoemde gewone fusie en driehoeksfusie, is er nog een mogelijkheid om via een juridische fusie van de overblijvende minderheidsaandeelhouders af te komen. Deze methode komt nog het dichtst bij een soort cash-out merger, zoals die in de VS bestaat en leidt tot echte uitstoting van de minderheidsaandeelhouders tegen betaling in contanten. Waar het bij de gewone juridische fusie en de driehoeksfusie in feite gaat om het verplaatsten van aandeelhouders, worden bij deze methode de aandeelhouders echt uitgestoten. De methode vloeit voort uit de vierde uitzondering op de hoofdregel bij juridische fusies, dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden van de verkrijgende vennootschap. De uitzondering is bedoeld voor het geval krachtens de ruilverhouding van de aandelen voor de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap zelfs niet het recht op een enkel aandeel bestaat. In dat geval krijgen de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap recht op een vergoeding in geld of schuldvorderingen, maar worden zij geen aandeelhouder van de verkrijgende vennootschap.56 Dit betekent dus dat de aandeelhouders door een fusie verdwijnen tegen betaling in contanten, een soort cash-out merger dus. Er zijn echter beperkingen. Art. 2:325 lid 2 BW bepaalt dat indien krachtens de ruilverhouding van de aandelen recht bestaat op geld of schuldvorderingen, het gezamenlijke bedrag daarvan niet meer dan 10% van het nominale bedrag van de krachtens de fusie aan de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap toegekende aandelen. Met andere woorden, er mag niet meer dan 10% van het nominale bedrag in contanten aan de aandeelhouders worden uitgekeerd. Dit geeft aan dat uitkeringen in contanten een uitzondering zijn op de hoofdregel, dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap andere aandelen voor hun verdwenen aandelen in de plaats krijgen. Uitkeringen in contanten zijn in principe bedoeld voor afrondingsverschillen, voor gevallen waarin als gevolg van de ruilverhouding men niet volledig in aandelen schadeloos kan worden gesteld. Dit kan zich dus ook voordoen als krachtens de ruilverhouding voor aandeelhouders in de verdwijnende vennootschap zelfs geen recht op één enkel aandeel ontstaat. In dat geval krijgt de aandeelhouder in de verdwijnende vennootschap alleen een uitkering in contanten en verdwijnt hij als aandeelhouder; hij wordt geen aandeelhouder in de verkrijgende vennootschap. Dit resultaat is precies het resultaat dat een bieder beoogt, als hij na afloop van een bod wordt geconfronteerd met een overblijvende minderheid. Deze uitzondering geeft in principe een manier om na een openbaar bod van minderheidsaandeelhouders af te komen en 100% van het geplaatst kapitaal te verwerven.

Of deze constructie in de praktijk daadwerkelijk een mogelijkheid is om aandeelhouders slechts contanten toe te kennen en dus uit te stoten, hangt af van de ruilverhouding. Deze mogelijkheid zal zich op zichzelf niet vaak voordoen, aangezien de nominale waarde van aandelen meestal betrekkelijk laag is. De ruilverhouding kan worden gemanipuleerd door de nominale waarde van de aandelen in de verkrijgende vennootschap heel hoog te maken ten opzichte van de nominale waarde van de aandelen in de verdwijnende vennootschap. Als de nominale waarde van de aandelen in de verkrijgende vennootschap maar hoog genoeg is, kan de ruilverhouding zo uitpakken dat de aandeelhouders met kleine pakketten aandelen in de verdwijnende vennootschap zelfs geen recht krijgen op één enkel aandeel, en dus genoegen moet nemen met een uitkering in contanten (of een schuldvordering).

Kortom, dit artikel biedt mogelijkheden voor bieders die de minderheid willen uitstoten. De besluitvorming is bovendien niet ingewikkeld. Op grond van art. 2:331 BW is een bestuursbesluit van de verkrijgende vennootschap voldoende. Voor de fusie is wel een (meerderheids)besluit van de ava van de verdwijnende vennootschap (de doelvennootschap) nodig. Dat is doorgaans het probleem niet, omdat de bieder via zijn openbaar bod vrijwel altijd meer dan 50% van de aandelen zal bezitten en deze besluitvorming kan bewerkstelligen. Desondanks is het nog maar de vraag of de hier beschreven route in de praktijk daadwerkelijk een oplossing kan bieden om de overgebleven minderheid uit te stoten. De mogelijkheid is in ieder geval beperkt, door de bepaling dat er maar voor maximaal 10% van het nominale bedrag van de krachtens de fusie aan de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap toegekende aandelen mag worden uitgestoten. Maar, belangrijker nog, een recente beschikking van de Ondernemingskamer brengt belangrijke beperkingen aan in de mogelijkheid om een dergelijke constructie te gebruiken. De constructie is in 2005 toegepast bij de afschaffing van de duale topstructuur van het Shell-concern. Dit heeft tot twee beschikkingen van de Ondernemingskamer geleid. Met name de tweede beschikking geeft bieders weinig hoop.

Tot 2005 bestond het Shell-concern uit twee top holdings, Shell Trading & Transport plc., genoteerd aan de London Stock Exchange, en NV Koninklijke Nederlandsche Petroleum Maatschappij (hierna: de Koninklijke), genoteerd aan Euronext Amsterdam.57 Teneinde aan deze duale structuur een einde te maken werd een nieuwe vennootschap opgericht, Royal Dutch Shell plc. Deze entiteit werd voortaan de topholding, met noteringen aan Euronext Amsterdam en de Londen Stock Exchange. De reorganisatie werd uitgevoerd via een bod dat Royal Dutch Shell uitbracht op de aandelen in de Koninklijke. Het bod was succesvol, en Royal Dutch Shell verwierf ongeveer 98,5% van het aandelenkapitaal in de Koninklijke. In plaats van — zoals te verwachten bij een dergelijk percentage — te kiezen voor een uitkoopprocedure ex art. 2:92a BW, heeft Royal Dutch Shell vervolgens de overblijvende minderheidsaandeelhouders uitgestoten door middel van een juridische fusie. In het biedingsbericht was in dit verband ook de mogelijkheid vermeld dat ook andere methodes dan de uitkoopprocedure gehanteerd zouden kunnen worden.58 Er werd een fusie voorgesteld tussen de Koninklijke en een dochter van de Koninklijke, Shell Petroleum NV, waarbij de Koninklijke de verdwijnende vennootschap was en Shell Petroleum de verkrijgende vennootschap. Voorafgaand aan deze fusie, zijn de statuten van Shell Petroleum zodanig gewijzigd, dat het geplaatst kapitaal nog slechts bestond uit een beperkt aantal aandelen, met een zeer hoge nominale waarde.59 Maar zelfs los daarvan was de ruilverhouding bij de fusie tussen de Koninklijke en Shell Petroleum zodanig dat geen van de overblijvende minderheidsaandeelhouders recht kreeg op een aandeel in Shell Petroleum. Zij werden daarmee uitsluitend gerechtigd tot een betaling in contanten.60 Op deze wijze werd precies hetzelfde bereikt als bij de uitkoop-regeling, te weten uitstoting van de minderheidsaandeelhouders tegen betaling in contanten.

Nog voor de geplande bava waarop over de fusie tussen de Koninklijke en Shell Petroleum zou worden besloten, wendt een aantal minderheidsaandeelhouders zich tot de Ondememingskamer met een enquêteverzoek. Men heeft bezwaren tegen de voorgestelde fusie en acht deze onder andere in strijd met art. 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM, met het doel en strekking van de fusiebepalingen in titel 7 van Boek 2 BW en met de redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW. Als onmiddellijke voorziening wordt verzocht de stemming over de fusie te verbieden en de inschakeling van een onafhankelijke deskundige om de redelijkheid van de fusievergoeding te beoordelen. Het geschil leidt niet direct tot een uitspraak, omdat partijen het ter zitting eens worden over een minnelijke regeling waarbij de aanhangig gemaakte procedure wordt voortgezet als ware het een uitkoopprocedure als bedoeld in art. 2:92a BW.61 De Ondernemingskamer zal in lijn hiermee een redelijke prijs vaststellen. Als deze prijs hoger is dan de door Shell voorgestelde fusievergoeding dan zal het verschil, inclusief wettelijke rente, aan alle minderheidsaandeelhouders worden betaald. Verder is onderdeel van de schikking dat partijen de Ondernemingskamer verzoeken om tevens te oordelen over de door de minderheidsaandeelhouders opgeworpen (rechts)vragen. De Ondernemingskamer verklaart zich bereid hieraan mee te werken. De bava is vervolgens gewoon doorgegaan en de fusie is tot stand gekomen.

In overeenstemming met de bereikte schikking doet de Ondernemingskamer in december 2007 uitspraak. Zij stelt de prijs vast en beantwoordt de opgeworpen rechtsvragen.62 De Ondernemingskamer oordeelt dat de door Shell geboden prijs juist was, en laat de geboden fusievergoeding dus in stand. De beantwoording van de rechtsvragen zijn interessanter. De Ondernemingskamer onderkent dat de regeling van de juridische fusie, beheerst door de 3' EG Richtlijn en de bepalingen van Titel 7 van Boek 2 BW, de ruimte biedt om, in afwijking van de hoofdregel dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden in de verkrijgende vennootschap, de verdwijnende aandeelhouders een betaling in geld te doen.63 Dat wil niet zeggen dat een dergelijke constructie altijd door de beugel kan, aldus de Ondernemingskamer.

De Ondernemingskamer overweegt dat in dit geval de constructie (de statutenwijziging gevolgd door een fusie) er in ieder geval mede op was gericht om de overblijvende minderheidsaandeelhouders uit te stoten. De Ondernemingskamer oordeelt dat de juridische fusie in beginsel niet (mede) kan dienen als methode voor het, anders dan als bijkomstigheid, uitstoten van minderheidsaandeelhouders door toekenning van — uitsluitend — een betaling in contanten in plaats van toekenning van aandelen in de verkrijgende vennootschap. In dit geval werd oneigenlijk gebruik gemaakt van de juridische fusie doordat alle minderheidsaandeelhouders werden uitgestoten tegen betaling van een bedrag in contanten, terwijl de regeling van de juridische fusie daarin niet voorziet. De betaling in contanten ziet uitdrukkelijk op een bijbetaling, in kennelijke en onvermijdelijke gevallen zoals genoemd in de wet (afrondingsverschillen of situaties dat een aandeelhouder zo weinig aandelen bezit, dat hij zelfs niet in aanmerking komt voor een heel aandeel in de verkrijgende vennootschap).64 Dit was hier niet aan de orde. De Ondernemingskamer komt tot de conclusie dat in deze omstandigheden de fusie in strijd is met (art. 3 van de) 3^e EG-Richtlijn en met (doel en strekking van) de fusiebepalingen zoals neergelegd in Titel 7 van Boek 2 BW. In het bijzonder het gegeven dat de minderheidsaandeelhouders worden gedwongen hun aandelen in de verdwijnende vennootschap af te staan zonder dat de daartegenover staande prijs door de rechter wordt vastgesteld, vormt een zodanige inbreuk op de bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders dat de Ondernemingskamer oordeelt dat het op deze wijze gebruik maken van de juridische fusie in strijd is met de redelijkheid en billijkheid zoals bedoeld in art. 2:8 BW. Er is sprake van een 'pseudo-uitkoop', een uitkoopprocedure, maar dan zonder dat de rechter de prijs vaststelt. De prijs wordt vastgesteld door de controlerende aandeelhouder. De door Shell aangevoerde zakelijke voordelen van de juridische fusie boven de uitkoopregeling doen daar niet aan af. Kortom, de juridische fusie is niet zonder meer een alternatief voor de uitkoopregeling.

Na gestanddoening van een openbaar bod zijn in principe alle door de wet en statuten toegestane instrumenten te gebruiken om de volledige zeggenschap over (en eigendom van de aandelen van) de doelvennootschap te verkrijgen en deze 'van de beurs te halen'. Hiervoor kan dus ook de juridische fusie worden gebruikt. Dit geldt zowel voor het geval de bieder 95% van de aandelen bezit, als wanneer hij wel een (ruime) meerderheid, maar minder dan 95% verwerft.

Indien de meerderheidsaandeelhouder meer dan 95% van de aandelen bezit, dan heeft hij in Nederland verschillende opties. Hij kan uiteraard de route van de uitkoop- of uitstotingsprocedure (mits binnen drie maanden) volgen. Maar hij kan de minderheid ook uitstoten door middel van een juridische (driehoeks)fusie, mits deze niet in strijd is met redelijkheid en billijkheid (zie hierna onder 2). De Versatel beschikkingen hebben deze keuzemogelijkheid bevestigd. Een veel naar voren gebracht argument was dat, als de uitkoop-procedure ter beschikking staat, de juridische fusie niet mag worden gebruikt. De vraag was, met andere woorden, of een bieder die 95% van de aandelen verwerft vrijelijk kan kiezen tussen de uitkoopregeling van art. 2:92a BW (of tegenwoordig de uitstotingsregeling van art. 2:359c BW) en een juridische fusie.65 Dit is van belang omdat de juridische fusie een aantal voordelen biedt boven de uitkoopprocedure.66 Zo is zij simpeler, sneller en kostenefficiënter.67 Het is goed zich te realiseren dat het hier niet gaat over een cash out fusie. Het betreft geen uitstoting tegen betaling in contanten. De overblijvende minderheidsaandeelhouders krijgen in principe aandelen in ruil voor hun aandelen in de verdwijnende vennootschap. In die zin is het geen volwaardig alternatief voor uitkoop of uitstoting. De mogelijkheid voor uitstoting in contanten is theoretisch wel mogelijk, maar is in de praktijk zeer beperkt (zie hierna onder 3).

Wanneer de bieder minder dan 95% van de aandelen heeft verworven, kan hij eveneens van een juridische fusie gebruikmaken. Voorop staat dat er ook in die situaties geen rechtstreekse mogelijkheid is tot uitstoting tegen betaling in contanten. Indien de fusie kan worden vormgegeven als een fusie tussen de doelvennootschap en de beursgenoteerde overnemer, dan kan de overblijvende minderheid op de beurs tussen de aandeelhouders van de overblijvende vennootschap verdwijnen. Als dat niet kan, hetgeen vaak het geval zal zijn, behoort een driehoeksfusie tot de mogelijkheden. Als de overnemer behoort tot een beursgenoteerd concern (al dan niet buitenlands68) dan kan de overblijvende minderheid ook langs deze weg uit de concernverhoudingen worden gelicht. Als aan de kant van de overnemer geen sprake is van een beursnotering, bestaat het `Versatel' alternatief. Door een driehoeksfusie kan het belang van de overgebleven minderheid worden verwaterd tot onder de 5%, waarna de uitkoopprocedure kan worden gevolgd. Maar ook aan deze route zijn beperkingen verbonden. Nog los van de vraag of de fusie uiteindelijk leidt tot een uitkoopprocedure, uit de jurisprudentie volgt dat het niet eenvoudig is om de minderheid via een driehoeksfusie uit te stoten. Dit wordt goed geillustreerd door de perikelen rondom de overname van Versatel, waar het uiteindelijk, na een aantal moeizame pogingen, niet is gelukt.

Uit de eerste Versatel-beschikking van de Hoge Raad blijkt dat de fusieconstructie ter uitstoting niet ten principale in strijd is met de fusieregels uit Titel 7 van Boek 2 BW of neerkomt op een omzeiling van de uitkoopregeling van art. 2:92a BW. Wel oordeelt de Hoge Raad dat een besluit tot fusie dat enkel en alleen tot strekking heeft de minderheidsaandeelhouders uit te stoten in strijd kan zijn met art. 2:8 BW. Of het zich bedienen van een zodanige constructie jegens de minderheidsaandeelhouders in strijd is met art. 2:8 BW hangt af van de omstandigheden van het geval waarbij dient te worden meegewogen of de minderheidsaandeelhouders daardoor onevenredig worden benadeeld.69 Een uitstotende meerderheidsaandeelhouder moet in Nederlandse verhoudingen dus expliciet rekening houden met de belangen van minderheidsaandeelhouders. De Hoge Raad heeft een jegens minderheidsaandeelhouders in acht te nemen zorgvuldigheidsplicht geformuleerd, die ook geldt in uitstotingssituaties.70 De precieze invulling van de zorgvuldigheidsplicht is sterk afhankelijk van de omstandigheden van het geval. De Versatel-beschikking van de Hoge Raad heeft een aantal dingen wat duidelijker gemaakt, maar er blijven nog vele vragen open. Bovendien werd de door Tele2 beoogde constructie om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten in abstracte aan de Hoge Raad voorgelegd. Alleen het voornemen is getoetst, niet de constructie zelf.71 De vraag of een bepaalde uitstotingsconstructie toelaatbaar is zal door rechters van geval tot geval moeten worden bekeken.

De door de uitstotende partij in acht te nemen zorgvuldigheidsplicht is door de rechtbank bij de KBBNendex fusie al enigszins ingevuld. Het eigen belang van de meerderheidsaandeelhouder mag niet altijd voorrang worden gegeven en de minderheidsaandeelhouders moeten goed worden geïnformeerd. Ook uit de Versatel beschikkingen blijkt dat aan een goede informatievoorziening veel waarde wordt gehecht.72 Zo is van belang dat de intenties van de bieder transparant zijn en vantevoren in het biedingsbericht zijn gecommuniceerd. Aandeelhouders die hun aandelen niet aanbieden weten dan expliciet dat deze mogelijkheid er in zit.73 De gerechtvaardigde verwachtingen van minderheidsaandeelhouders spelen dus een ro1.74 Daarnaast is ook de waardering en de ruilverhouding belangrijk.75 De waardebepaling dient vooraf door deskundigen te geschieden. Bovendien moet de overblijvende minderheid meedelen in de te behalen synergievoordelen.76 Een relevante factor lijkt mij of de minderheidsaandeelhouders genoegen moeten nemen met aandelen in een niet beursgenoteerde entiteit. Wanneer de aandeelhouders aandelen krijgen in een liquide markt, dan zal een en ander minder snel in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid dan wanneer dit niet het geval is.77 Wanneer geen sprake is van beursgenoteerde aandelen, is het de vraag of een redelijke ruilverhouding alleen wel voldoende is. Moet er dan ook nog een exit-mogelijkheid worden geboden, zoals de putoptie die in Versatel werd gebruikt? De overnemer zal in de praktijk een dergelijke exit-mogelijkheid wel willen bieden. Hoe meer minderheidsaandeelhouders hier gebruik van maken, hoe minder aandeelhouders er overblijven.

Een heikel punt is altijd geweest of een fusie met uitsluitend het doel de minderheid uit te stoten is toegestaan. Er is betoogd dat het bewandelen van de weg van een fusie met slechts het oogmerk om een of meer aandeelhouders uit te stoten in strijd kan zijn met de redelijkheid en billijkheid. Wanneer de uitstoting een bijkomstigheid is bij een fusie die met een ander oogmerk geschiedt, dan moeten de minderheidsaandeelhouders deze uitstoting op de koop toenemen.78 Aangezien bijna altijd wel andere redenen zijn aan te voeren voor een fusie, was deze beperking niet knellend.79 Een belangrijk aspect van de Versatel-beschikking is dat de Hoge Raad erkent dat de wens om van de minderheid af te komen een legitiem belang is voor een fusieconstructie waarbij dat wordt bewerkstelligd. Desondanks lijken aanvullende argumenten toch wel relevant te blijven. Dit om ervoor te zorgen dat de gekozen constructie niet in strijd is met art. 2:8 BW. Of enkel de legitieme wens tot uitstoting de redelijkheid van de fusie bij Versatel volledig had kunnen dragen is niet helemaal duidelijk. Voor Tele2 was, naast uitstoting, uitvoering van de driehoeksfusie noodzakelijk om diverse fiscale redenen. Tevens beoogde Tele2 door middel van de voorgenomen fusie fiscale optimalisatie van het concern, de rationalisatie van kosten die verband houden met de huidige structuur en het behalen van synergievoordelen. De vraag is of de fusie in strijd zou zijn met art. 2:8 BW als deze — bijkomende — redenen er niet waren geweest.80 Het lijkt erop dat er toch een economische noodzaak moet zijn voor uitstoting en dat de meerderheidsaandeelhouder deze ook inzichtelijk moet maken.81 In de praktijk lijkt het aanvoeren van aanvullende zakelijke argumenten voor de fusie, die er inderdaad meestal ook wel zullen zijn, voorlopig dan ook raadzaam. Ik vind deze discussie enigszins krampachtig. Een fusie met als enig doel uitstoting na afloop van een openbaar bod moet mijns inziens in principe zijn toegelaten. De wens om de minderheid uit te stoten na een — geslaagd — openbaar bod is op zichzelf een legitiem doel. De overnemer mag daartoe alle juridische middelen gebruiken die hem ter beschikking staan, mits dit niet in strijd komt met de redelijkheid en billijkheid. Bij de afweging of dit laatste het geval is, dient het doel waarmee de juridische fusie wordt aangegaan mijns inziens geen rol te spelen. Het gaat om de wijze waarop de fusie is ingericht en hoe met de belangen van de minderheid wordt omgegaan. In de VS heeft men zich in het begin ook gericht op het doel van de fusie, maar daar is men van afgestapt. Dat blijkt duidelijk uit de ontwikkeling in de rechterlijke uitspraken. Eerst werden er met de business purpose test eisen gesteld aan het doel van de uitstoting. Uiteindelijk heeft men dit losgelaten. Men heeft erkend dat uitstoting op zichzelf een legitiem doel is. Bovendien kwam men tot de conclusie dat de rechter zich niet moet bezighouden met wat een legitiem ondernemingsdoel is, maar zich moet beperken tot een oordeel over de billijkheid van de transactie. Ook daarin is men in de VS nog terughoudender dan in Nederland. Als de meerderheidsaandeelhouder zich houdt aan bepaalde procedurele spelregels (een onafhankelijke commissie van de board die over de fusie onderhandelt en een goedkeuring van de fusie door een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders) en er geen sprake is van fraude of misleiding, dan laten rechters de fusie in principe in stand. Dan wordt er door rechters vanuit gegaan dat de transactie billijk is. Slechts als de eisende minderheidsaandeelhouders het tegendeel bewijzen, beoordeelt de rechter zelf of de fusie volledig billijk is.82 Daarbij moeten wij ons goed realiseren dat het in de VS kan gaan om de uitstoting door een meerderheidsaandeelhouder met 'slechts' 50,5% (zie Weinberger) en dat het dan ook nog kan gaan om een cash-out merger, waarbij de uitgestoten aandeelhouders tegen betaling in contanten kunnen worden uitgestoten. In Nederland hebben we het daar niet over. Hier blijven de overgebleven minderheidsaandeelhouders aandeelhouder, alleen in een andere entiteit. Hoogstens kunnen zij door verwatering onder de 5% komen, waarna ze kunnen worden uitgekocht. Bij die beoordeling of een fusie in strijd is met art. 2:8 BW moeten mijns inziens ook in Nederland de procedurele waarborgen een belangrijke rol spelen, zodat aannemelijk is dat de minderheid niet onevenredig is benadeeld. Het gaat hier dan om de zaken die hiervoor al aan de orde zijn gekomen, zoals transparantie, adequate informatie over de waardering en de ruilverhouding en wat er vantevoren in het biedingsbericht is gecommuniceerd.83 Daarbij denk ik echter ook aan de rol van onafhankelijke commissarissen. De gevolgde procedure, dus ook hoe met potentiële tegenstrijdige belangen wordt omgegaan, is mijns inziens cruciaal voor het oordeel of een fusie tot uitstoting in strijd is met de redelijkheid en billijkheid. Als onafhankelijke commissarissen in het proces een prominente rol spelen, dient ook de Nederlandse rechter terughoudend te zijn.

Ten slotte de cash out fusie. De beschreven cash out methode, zoals door Shell gehanteerd, is in Nederland theoretisch een mogelijkheid om van de minderheid af te komen tegen betaling in contanten. In de praktijk lijkt deze echter niet goed te gebruiken. Een belangrijke beperking is het maximum van 10% uit art. 2:325 lid 2 BW. Bij Shell ging het om een klein percentage overgebleven aandeelhouders, ongeveer 1,5%, maar als dat percentage hoger is, loopt men sneller tegen de beperking aan. Een nog grotere beperking vormt het feit dat door de Shell-uitspraak de route van art. 2:325 lid 2 BW voor uitstotingsdoeleinden ongeoorloofd lijkt. Ook bij de beoordeling van dergelijke fusies is het uitgangspunt de hoofdregel uit de Versatel beschikking. Een besluit tot fusie dat enkel en alleen tot strekking heeft de minderheidsaandeelhouders uit te stoten kan onder omstandigheden in strijd zijn met art. 2:8 BW. In de literatuur werd al vrij algemeen onderkend dat de door gekozen route in strijd zou zijn met de redelijkheid en billijkheid en dit is door de Ondememingskamer in haar uitspraak bevestigd. Uit de uitspraak vloeit voort dat een cash out fusie via de route van art. 2:325 BW, waarbij de overgebleven aandeelhouders alleen een bedrag in geld krijgen, in feite per definitie in strijd is met art. 2:8 BW en dus niet snel stand zal houden. Bij een dergelijke cash out fusie kunnen zelfs legitieme bijkomende argumenten een bieder niet redden. In haar Shell-beschikking komt de Ondernemingskamer tot de conclusie dat Shell in strijd met art. 2:8 BW heeft gehandeld, ondanks de bijkomende motieven die zijn aangevoerd voor de keuze van een juridische fusie.