2.6.5 Enkele conclusies

In deze studie zal ik verder niet gedetailleerd (empirisch) onderzoek verrichten naar de vraag of beschermingsprefs een negatieve invloed hebben op de marktwaarde en/ of de koers-winstverhouding van beursgenoteerde aandelen. Wel wil ik in het algemeen het volgende opmerken. Veel van de empirische studies zijn verricht in een tijd waarin de kapitaal- en aandelenmarkt internationaliseerde met als gevolg een toename van het aantal Angelsaksische beleggers en waarin boekhoudschandalen speelden, waardoor het vertrouwen in het bestuur terugliep.1 De roep om meer aandeelhoudersinvloed werd in die tijd groter en de kritiek op beschermingsmaatregelen nam toe. Niet is uitgesloten dat dat gegeven mee heeft gespeeld in de onderzoeken. Het gevolg van deze ontwikkelingen was dat in het eerste decennium van deze eeuw een groot aantal veranderingen op het gebied van corporate governance in Nederland plaatsvond, waardoor kapitaalverschaffers beduidend meer invloed hebben gekregen in beursgenoteerde vennootschappen.2 Ik noem als voornaamste ontwikkelingen de wijziging van de structuurregeling of zelfs het schrappen van de structuurregeling op holdingniveau door veel beursvennootschappen, het verlenen van stemvolmachten aan certificaathouders of zelfs het volledig afschaffen van certificering als beschermingsmaatregel en de inwerkingtreding van de Nederlandse corporate governance code. Ook schaften veel vennootschappen beschermingsmaatregelen af, waardoor gesteld kan worden dat tegenwoordig aanzienlijk minder vennootschappen twee of meer “zware” beschermingsconstructies hanteren die in de hiervoor genoemde empirische onderzoeken zijn onderzocht.3 Genoemd kunnen worden Aegon, Ahold, Numico, Wolters Kluwer, die in die tijd het structuurregime lieten “uitzakken” naar dochterniveau, omdat de beursgenoteerde holding vanwege de internationalisering van de onderneming een beroep kon doen op de vrijstelling van art. 2:153 lid 3 sub b BW (internationale holdingvrijstelling). Verder schaften o.a. Wolters Kluwer en Numico certificering af, of werd aan certificaathouders (onder alle omstandigheden) een stemvolmacht verleend (bijv. ING, Heijmans). Ten slotte wijs ik op een toename van het aantal disclosure verplichtingen. Ik noem het Besluit ex art. 10 Overnamerichtlijn, op grond waarvan een beursgenoteerde vennootschap onder meer verplicht is om beperkingen in de zeggenschapsrechten en/of overdraagbaarheid van aandelen in het jaarverslag weer te geven en de verhoging van het aantal drempelwaarden in afdeling 5.3.3 Wft (Wmz). Het gevolg van deze ontwikkelingen is dat niet langer gezegd kan worden dat bestuurders de belangen van kapitaalverschaffers volledig kunnen negeren, laat staan primair hun eigen positie veilig kunnen stellen. Kapitaalverschaffers hebben onder normale omstandigheden volledig stemrecht. Slechts in oorlogstijd kan hun stemrecht verwateren door de uitgifte van beschermingsprefs. Daarbij moet niet uit het oog verloren worden dat de uitgifte van beschermingsprefs eerder uitzondering dan regel is. Beschermingsprefs hebben vooral ook een afschrikkende werking.

Ik wijs verder nog op de kapitaalmarkt in de Verenigde Staten. Van de beursgenoteerde vennootschappen in de Verenigde Staten is bekend dat het merendeel daarvan beschermingsmaatregelen in de vorm van poison pills en staggerd boards hanteert.4 Als beschermingsmaatregelen een negatieve invloed zouden hebben op de beurskoers van de aandelen, waarom zouden beschermingsmaatregelen in de grootste kapitaalmarkt van de wereld dan zo populair zijn?

Uit het voorgaande kan de conclusie getrokken worden dat door deze ontwikkelingen de managerial entrenchment-hypothese in Nederland achterhaald is. Dat geldt eigenlijk ook voor de aangehaalde empirische onderzoeken. Het zou interessant zijn om te zien hoe de vlag er onder de huidige omstandigheden – minder cumulatie van (“zware”) beschermingsconstructies, onder normale omstandigheden volledig stemrecht – voor zou hangen. Ik wijs in dit verband op de constatering van het Centraal Planbureau (CPB) dat een beperkte beschermingsconstructie tot een positief waarde-effect kan leiden, vanwege de extra tijd die de onderneming daarmee koopt in de situatie van dreiging van een vijandige overname.5