III.4.2.4.1 Algemene opmerkingen

349. Inleiding. In geval van de toepassing van external credit enhancement wordt de kredietwaardigheid van het SPV vergroot doordat een naast het SPV, de originator en de investeerders staande derde, zoals een bank of verzekeringsmaatschappij, zijn kredietwaardigheid aan de transactie verbindt. De rating van de credit enhancer zal dan mede bepalend zijn voor de hoogte van de rating van de ABS (‘rating substitution’).1

In het onderstaande zullen de volgende vormen van external credit enhancement worden besproken:

350. Voordelen van external credit enhancement. Zowel voor originators, als voor investeerders heeft toepassing van external credit enhancement bepaalde voordelen die niet zijn verbonden aan internal credit enhancement.2

Op de eerste plaats kan toepassing van external credit enhancement de originator financieringsvoordelen bieden vanwege het feit dat aan de ABS een hogere rating kan worden toegekend dan zonder de external enhancement het geval geweest zou zijn. De hogere rating van de ABS leidt voor het SPV tot lagere rentelasten, welk comparatief voordeel het SPV aan de seller/originator kan doorgeven in de vorm van een hogere koopprijs voor de te effectiseren activa (of een hoger niveau van profit extraction).

Voorts kunnen de ‘investor base’ en de verhandelbaarheid van de ABS mogelijk worden vergroot, aangezien investeerders erop vertrouwen dat de instelling die de credit enhancement verstrekt, de transactiestructuur grondig heeft geanalyseerd alvorens er zijn naam aan te verbinden.3 Investeerders zullen belang hechten aan de analytische diensten van de credit enhancer, in het bijzonder indien de originator geen of nauwelijks naamsbekendheid heeft, indien zij de transactiestructuur als complex en ondoorzichtig ervaren of als de securitisation onbekende (nieuwe) activasoorten betreft. External credit enhancement kan voorkomen dat investeerders daarvoor een risicopremie eisen in de vorm van een hogere rentevergoeding. Investeerders hebben zelf veelal niet de tijd en meestal ook niet voldoende informatie om een goed inzicht te krijgen in de structuur van de transactie en de kwaliteit van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille. De credit enhancer is daarentegen vaak wel in staat zich een goed oordeel te vormen over de verschillende risico’s, aangezien hij tijdig bij de transactie wordt betrokken en door de originator wordt voorzien van de nodige (vertrouwelijke) informatie. De credit enhancer is op deze wijze bovendien in staat invloed uit te oefenen op de vormgeving van de transactiestructuur. Vooral in het geval de credit enhancer de betaling van hoofdsom en rente onder de ABS volledig garandeert (een zogenoemde ‘full guarantee’), zullen investeerders bij hun investeringsbeslissing hoofdzakelijk afgaan op de kredietwaardigheid van de garant. Het kredietrisico dat zij met hun investering lopen, bestaat in dat geval immers uiteindelijk uit het insolventierisico van de garant.

Een derde voordeel kan zijn dat de originator in staat wordt gesteld om een groter gedeelte van zijn vorderingenportefeuille liquide te maken dan in geval van de toepassing van uitsluitend internal enhancements. Veel vormen van internal credit enhancement houden in dat er een reserve van liquide middelen of vorderingen in het SPV wordt aangehouden,4 die vervolgens gedurende de looptijd en/of na de beëindiging van de transactie met behulp van ‘profit extraction’-mechanismen5 weer aan het SPV wordt onttrokken en wordt teruggeleid naar de originator, mits er geen verliezen ten laste van de reserve zijn gebracht.6 Vanuit het gezichtspunt van de originator is dit een inefficiënt gebruik van de waarde van de geëffectiseerde vorderingen. Bij de toepassing van external credit enhancement behoeven geen of minder reserves te worden gevormd, zodat bij de bepaling van de voor de vorderingen te betalen koopprijs meer rekening kan worden gehouden met de werkelijke waarde van de vorderingen. Het resultaat is dat de originator al bij de aanvang van de transactie een zo groot mogelijk bedrag kan ontvangen voor de in de securitisation te betrekken vorderingenportefeuille. Op de door het SPV te betalen koopprijs vinden immers geen, of minder hoge, inhoudingen plaats die verband houden met de vorming van een reserve.

351. Nadelen van external credit enhancement. Een belangrijk nadeel van external credit enhancement is dat een verslechtering van de kredietwaardigheid van de credit enhancer mogelijk tot gevolg heeft dat de rating van de ABS wordt verlaagd (het ‘counterparty risk’).9 De rating van de ABS is over het algemeen (mede) gebaseerd op de supporting rating van de credit enhancer.10 Een verlaging van de rating van de ABS kan leiden tot een daling van de marktwaarde, een verminderde verhandelbaarheid en een aantasting van de ‘goede naam’ van de originator in de kapitaalmarkt.11 Het risico van een ‘downgrading’ kan worden ondervangen met behulp van ‘rating triggers’ die, indien geactiveerd, tot gevolg hebben dat er zekerheid wordt gesteld of dat de credit enhancer wordt vervangen.12

Een tweede nadeel is dat het een relatief dure vorm van credit enhancement betreft. De financiële instelling die optreedt als credit enhancer zal immers voor de terbeschikkingstelling van de faciliteit een provisie bedingen.13 Bovendien zal in veel gevallen over de bedragen die krachtens de credit enhancement faciliteit worden uitgekeerd, rente moeten worden betaald.