10.2.3 Geen Revlon-norm

De Amerikaanse Revlon-norm houdt in dat in bepaalde gevallen, onder meer wanneer de vennootschap haar zelfstandigheid opgeeft en actief op zoek gaat naar een koper, de board zich uitsluitend moet richten op het maximaliseren van korte termijn aandeelhouderswaarde. Op een gegeven moment veranderen de directors, in de klassieke bewoordingen van het Delaware Supreme Court, van "..defenders of the corporate bastion to auctioneers charged with gelling the best price for stockholders at a sale of the company."1 Mijns inziens hebben wij in Nederland geen behoefte aan een dergelijke norm. Ik noem hiervoor vier redenen.

Een eerste reden waarom wij mijns inziens geen Revlon-norm moeten hanteren is enigszins pragmatisch van aard. Bij de beschrijving van de situatie in de VS in Hoofdstuk 3, is al gebleken dat de Revlon-jurisprudentie moeilijk te doorgronden is. Het is in de praktijk lastig gebleken om te bepalen wanneer de Revlon-norm precies van toepassing zou moeten zijn. De jurisprudentie is in mijn ogen enigszins gekunsteld. Rechters hebben zich in allerlei bochten moeten wringen om onder de toepassing van de strengere Revlon-norm uit te komen zodat zij de Unocal-norm konden toepassen. Uiteindelijk is de norm mede hierdoor steeds beperkter uitgelegd. De normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties is al ingewikkeld genoeg. Wij hebben geen behoefte aan moeilijke afbakeningsproblemen tussen verschillende normen. Dat komt de coherentie van de rechtspraak en de rechtszekerheid niet ten goede.

Een tweede argument tegen een Revlon-norm is dat deze in strijd lijkt te zijn met het vennootschappelijk belang en het uitgangspunt van belangenpluralisme. Dit komt goed naar voren in de beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad inzake ABN AMRO. Hier is de vraag of wij in Nederland een soort Revlon-norm kennen aan de orde gekomen. Er is veel gesproken over de vraag of de Ondernemingskamer in haar eerste ABN AMRO-beschikking een nieuwe norm in het vennootschapsrecht heeft willen introduceren. De Ondernemingskamer stelt dat bestuur en rvc zich, in situaties waarbij de vennootschap zichzelf 'in de etalage' zet of wordt gezet, primair moeten richten op het belang van aandeelhouders. Eén en ander zou zijn geïnspireerd op de Revlon-norm.2 De overwegingen van de Ondernemingskamer lijken inderdaad sterk op deze doctrine. De Ondernemingskamer oordeelt: 'Met het zogenaamd "in de etalage zetten" althans "gezet worden" van ABN AMRO hebben bestuur en de RvC van ABN AMRO Holding zich ertoe verplicht de voor dat proces van verkoop, ten behoeve van de aandeelhouders, zo gunstig mogelijke omstandigheden te creëren en tevens zich ervan te weerhouden dat proces op enigerlei wijze te beïnvloeden, althans op zodanige wijze dat de besluitvorming daaromtrent (..) aan de macht van aandeelhouders wordt onttrokken.'3 Het is niet geheel duidelijk of de Ondernemingskamer hier inderdaad een soort Revlon-norm heeft willen introduceren.4 Nog daargelaten of dit inderdaad het geval is, lijken de woorden van de Ondernemingskamer wel te wijzen in de richting van een algemene norm, waarbij het bestuur en de rvc zich in deze situaties uitsluitend moeten richten op het belang van aandeelhouders. Een dergelijke norm lijkt mij niet in ons systeem passen.5 Dit blijkt ook uit de ABN AMRO-beschikking van de Hoge Raad. Het lijkt erop dat ons hoogste rechtscollege de stakeholders-benadering zekerheidshalve nog eens heeft willen bevestigen. De Hoge Raad benadrukt uitdrukkelijk dat ook hier in deze situaties geldt dat het bestuur het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming behoort voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen.6 De Hoge Raad stelt verder dat de implementatie van de Richtlijn bevestigt dat de omstandigheid dat op de aandelen van een (beurs)vennootschap een openbaar bod is gedaan of is te verwachten, niet zonder meer meebrengt dat het bestuur en de rvc alleen het belang van de aandeelhouders moeten bewaken en laten prevaleren of zich dienen te onthouden van besluiten die van invloed kunnen zijn op het al dan niet aanvaarden van dit bod door aandeelhouders.7 Het lijkt me dat de Hoge Raad hiermee de overwegingen van de Ondernemingskamer heeft verworpen.8

Een volgend argument waarom het in Nederland niet nodig is om een aparte Revlon-norm te hanteren vloeit voort uit de ratio achter de Amerikaanse Revlon-norm. Dit heeft te maken met de wijze waarop aandeelhouders worden beschermd in de tweede fase. Zoals in Hoofdstuk 6 besproken, bestaan in de VS veel ruimere mogelijkheden om minderheidsaandeelhouders uit te stoten, bijvoorbeeld door een cash-out menger. Dit betekent dat als sprake is van een change of control, waarbij iemand 50% van de aandelen krijgt, deze controlerend aandeelhouder in principe tot uitstoting over kan gaan. De redenering in de VS is dat in dergelijke change of control situaties de oorspronkelijke aandeelhouders moeten worden beschermd. Zij worden geconfronteerd met een nieuwe controlerende aandeelhouder die in principe zijn zin kan doordrijven. Er ontstaat een fundamenteel andere situatie en hiervoor moeten aandeelhouders worden gecompenseerd. Na een change of control zullen aandeelhouders geen control premium meer kunnen krijgen. De Revlon-verplichtingen, om een zo hoog mogelijke prijs te krijgen, moet dat opvangen. De mogelijkheden van een controlerende aandeelhouder om de overblijvende minderheid uit te stoten zijn in Nederland minder groot zijn dan in de VS (zie § 6.4). Bovendien worden aandeelhouders ook beter beschermd door de verplicht bod regeling, die in de VS niet bestaat (zie § 6.4). Er bestaat dus ook minder behoefte aan deze extra bescherming van aandeelhouders. In lijn hiermee zou kunnen worden betoogd dat ook minder behoefte is aan Revlon-verplichtingen.

De vierde en laatste reden waarom ik geen voorstander ben van het hanteren van een Revlon-norm is dat we een dergelijke norm niet nodig hebben. De toetsing van bestuurlijk handelen kan in Revlon-achtige situaties mijns inziens gewoon met behulp van de RNA-norm.9 Ook in deze situaties moet mijns inziens worden gekeken of de handelingen van de vennootschapsleiding een adequate en proportionele reactie vormen op een reële bedreiging. Wanneer de vennootschapsleiding een biedingsproces in gang zet om de vennootschap te verkopen, of een transactie aangaat waarbij sprake is van een change of control of opsplitsing van de vennootschap, dan zal dit gegeven mee kunnen spelen in de beoordeling van de geoorloofdheid van de beschermingsmaatregel aan de hand van de RNA-norm (zie hierna § 10.4.3), maar deze situaties nopen mijns inziens niet tot een andere norm.