7.7.3.2.1 Blokkeringsregelingen

Een blokkeringsregeling roept in eerste instantie associaties op met aandelen, aangezien deze bij besloten vennootschappen gangbaar is en ook tot de invoering van de Flex-BV per 1 oktober 2012 verplicht was.1 Een vergelijkbare regeling kan echter ook worden toegepast bij certificaten, om te bewerkstelligen dat deze niet vervreemd worden aan personen die, gezien het doel van de certificering, als certificaathouder niet gewenst zijn, zonder dat de overdraagbaarheid van de certificaten volledig uitgesloten behoeft te worden. Een belangrijk verschil met een blokkeringsregeling bij een besloten vennootschap, is dat de regeling zich in dat geval slechts richt op het voorkomen van toetreding van aandeelhouders die de zittende aandeelhouders onwelgevallig zijn. Bij certificering kan de blokkeringsregeling deze functie ook hebben, maar daarnaast is de vraag in hoeverre de regeling (zelfstandig) kan verhinderen dat de certificaathouders uittreden, zeker indien zij dit alle of in meerderheid zouden willen. Daarnaast heeft een in de administratievoorwaarden opgenomen blokkeringsregeling goederenrechtelijke werking.2

Blokkeringsregelingen komen in twee basisvarianten voor, een aanbiedingsregeling en een goedkeuringsregeling.3 De essentie van een aanbiedingsregeling is dat de certificaathouder zijn certificaten eerst zal moeten aanbieden aan zijn medecertificaathouders. Eventueel kan sprake zijn van een mogelijkheid voor de STAK om andere (derde)gegadigden aan te wijzen. Pas indien deze andere certificaathouders c.q. gegadigden niet of niet volledig bereid zijn om de aangeboden certificaten over te nemen, staat het de aanbiedende certificaathouder vrij om (gedurende een bepaalde periode) aan een derde te vervreemden. De goedkeuringsregeling houdt in de kern in dat een partij, bijvoorbeeld een orgaan van de STAK,4 goedkeuring moet verlenen voor de vervreemding van de certificaten. Indien deze goedkeuring geweigerd wordt, kan voorzien zijn in de mogelijkheid dat het desbetreffende orgaan één of meer gegadigden aanwijst die bereid zijn tot overname van de certificaten. Slechts indien geen sprake is van een dergelijke aanwijzing wordt de goedkeuring geacht te zijn verleend en kan de aanbiedende certificaathouder vervreemden aan zijn “eigen” koper. Beide basisvarianten kunnen op meerdere wijzen worden ingevuld, bijvoorbeeld met een “vrije kring” waarbinnen zonder aanbiedingsplicht of goedkeuring kan worden overgedragen of een bepaling inzake de waardering van de certificaten voor het geval van aanbieding aan de andere certificaathouders of door de STAK aangewezen gegadigden. Zeker de laatste bepaling lijkt mij ter voorkoming van geschillen sterk aan te bevelen. Aangezien er geen wettelijke regeling is voor blokkeringsregelingen bij certificering, bestaat er een grote mate van vrijheid om deze zelf in te vullen. In de onderhavige context beperk ik mij evenwel tot de genoemde basisvarianten.

Indien het doel van de certificering is om een duurzame scheiding tussen zeggenschap en economisch belang te bewerkstellingen, zodat de blokkeringsregeling mogelijk ook kan dienen om uittreding door de certificaathouders te voorkomen, hebben beide varianten hun voor- en nadelen. Voor de aanbiedingsregeling spreekt dat deze in de hand werkt dat de certificaten binnen de groep van bestaande certificaathouders blijven. Deze regeling is echter ook in zekere mate vatbaar voor manipulatie door de certificaathouders: door alle de aangeboden certificaten te weigeren, kunnen zij bereiken dat dat de aanbiedende certificaathouder vrijelijk kan vervreemden. Een mogelijkheid voor (het bestuur van) de STAK om zelf alternatieve gegadigden aan te wijzen kan daarvoor een oplossing bieden, mits dergelijke gegadigden redelijkerwijs gevonden kunnen worden. Een denkbaar alternatief is dat de STAK zelf als verkrijger optreedt (zie evenwel nader hierna).

Dit laatste aspect is tevens de zwakte van een goedkeuringsregeling: hoewel deze de STAK ogenschijnlijk meer invloed biedt, omdat zij de goedkeuring al dan niet kan verlenen, rust op haar dan de taak om ook een alternatieve gegadigde te vinden. Bij een restrictief geformuleerd doel van de certificering, althans een kleine groep wenselijke certificaathouders, is de vraag of een dergelijke gegadigde redelijkerwijs te vinden is. Wellicht zou de STAK zelf in voorkomend geval als verkrijger kunnen optreden, maar dit heeft een aantal bezwaren:

Derhalve lijkt mij dit geen begaanbare route om de certificaten in de gewenste handen te houden, hetgeen uiteindelijk het doel van een blokkeringsregeling is. Om de effectiviteit van de blokkeringsregeling te vergroten, zijn twee aanvullende regelingen denkbaar:

Om op evenwichtige wijze een duurzame scheiding tussen zeggenschap en economisch belang te bereiken, dat wil zeggen op een wijze die ook recht doet aan de belangen van de certificaathouders, zou men zich mijns inziens moeten beperken tot een neutraal uitwerkende blokkeringsregeling, al dan niet in combinatie met kwaliteitseisen aan de certificaathouders. Met “neutraal uitwerkend” doel ik hier met name ook op een waarderingsclausule die enerzijds rekening houdt met de aan een certificaat verbonden beperkingen, maar anderzijds de belangen van de certificaathouder niet uit het oog verliest. De facto zal overigens naar mijn mening bijvoorbeeld een beperking in de royeerbaarheid van de certificaten of een bevoegdheid van de STAK om inkomsten niet uit te keren, maar te herinvesteren, vanzelf ook als een soort blokkeringsregeling uitwerken, omdat dit de groep derden die bereid zal zijn om dergelijke certificaten te kopen, althans voor een prijs die enigszins in de buurt ligt van de waarde van het gecertificeerde vermogen, aanzienlijk zal beperken.