5.8 De waarderingsdatum

Bij een waardering in het kader van een herstructurering zouden de relevante waarderingen in beginsel moeten worden vastgesteld per de datum van homologatie. In de Amerikaanse praktijk wordt dit aangeduid als “the day of reckoning”.1

Het is denkbaar dat men op de waarderingsdatum verwacht dat de kasstromen van de onderneming in de toekomst zullen groeien. Waardering per een zekere peildatum betekent niet dat men een verwachte groei van de kasstromen die na de peildatum optreedt buiten beschouwing laat. Verwachte stijgende kasstromen worden in de waardering betrokken en contant gemaakt. Voorspelt men bij de waardering toekomstige groei, dan is deze groeivoorspelling verdisconteerd in de waardering op de peildatum.

Indien men de waarde per de peildatum bepaalt door geprognotiseerde toekomstige (al dan niet stijgende) kasstromen tegen een zekere disconteringsvoet contant te maken, moet men een eventueel geprognotiseerde toekomstige stijging van de kasstromen voor de bepaling van de waarde op de peildatum onderscheiden van een stijging van de waarde die zich mogelijk na de peildatum zou kunnen voordoen. Een waardestijging na de peildatum zou zich dan bijvoorbeeld kunnen voordoen doordat de groei van de kasstromen hoger uitpakt dan aanvankelijk begroot of omdat de kosten van kapitaal na de peildatum (bijvoorbeeld als gevolg van een rentedaling) afnemen.

De vraag rijst vervolgens of men bij het vaststellen van de totale waarde die in het kader van een herstructurering voor uitdeling (in natura) beschikbaar is ook de waarde moet meenemen van de kans op een toekomstige waardestijging die zich na de peildatum zou kunnen voordoen. Ik duid dit aan als de “optiewaarde”; zie ook paragraaf 5.9.9 hierna.

In de Amerikaanse juridische gemeenschap gaan stemmen op om aan junior vermogensverschaffers de optiewaarde van een mogelijke toekomstige waardestijging toe te kennen.2

De vermogensverschaffers van de onderneming genieten in beginsel de kans dat de waarde van de onderneming in de toekomst stijgt. Op het moment dat de onderneming niet meer in staat is aan haar opeisbare verplichtingen te voldoen en tot liquidatie kan worden overgegaan, verliezen de vermogensverschaffers de mogelijkheid deze kans te realiseren door verwezenlijking ervan af te wachten (value in use). Dit verlies is een inherent uitvloeisel van de verhaalsrechten van de crediteuren. Er bestaat in beginsel geen reden om hieraan te tornen. De vermogensverschaffers kunnen de waarde van de kans op een toekomstige waardestijging dan nog slechts realiseren door deze (als onderdeel van de gehele onderneming) te verkopen (value in exchange).3 Bij een herstructurering nemen de aanspraakgerechtigde crediteuren de onderneming met alle daaraan verbonden toekomstkansen zelf over en verkrijgen zij (weer) de mogelijkheid om de toekomstkansen te realiseren door verwezenlijking daarvan af te wachten.

De rechtvaardiging voor het betrekken van de optiewaarde bij de bepaling van de totaal voor verdeling beschikbare waarde, is dat een koper de onderneming inclusief optiewaarde (de kans op een toekomstige waardestijging) verkrijgt en een vergoeding voor de optiewaarde, althans in theorie, in de prijs kan worden geacht te zijn inbegrepen. De crediteuren kunnen, in volgorde van rang, aanspraak maken op de gehele prijs inclusief de daarin begrepen vergoeding voor de optiewaarde.

Bij een herstructurering verkrijgen de aanspraakgerechtigde crediteuren zelf de onderneming, inclusief alle daarin vervatte optiewaarde. Of men, theoretisch beschouwd, de optiewaarde apart zou moeten vaststellen en alloceren, hangt mijns inziens af van de waarderingsmethode die men bij de bepaling van de te verdelen waarde hanteert. Bepaalt men de waarde aan de hand van vergelijkbare markttransacties (market approach) dan kan een vergoeding voor de optiewaarde in beginsel geacht worden te zijn inbegrepen in de prijs van de vergeleken transacties en daarmee in de aan de hand daarvan vastgestelde marktwaarde van de onderwerpelijke onderneming. Bepaalt men de waarde daarentegen aan de hand van geprognotiseerde kasstromen tegen een zekere disconteringsvoet (income approach) zonder daarbij rekening te houden met de kans dat de kasstromen in de toekomst mogelijk hoger, of de toe te passen disconteringsvoet (bijvoorbeeld wegens een rentedaling) mogelijk lager zou kunnen liggen dan geprognotiseerd, dan is de optiewaarde nog niet in de berekende marktwaarde inbegrepen en zou deze, in theorie, nog apart moeten worden vastgesteld en gealloceerd.

Ik aarzel of het in het kader van een herstructurering wenselijk is optiewaarde apart te berekenen en toe te kennen (voor zover deze niet in een marktgebaseerde waardering is inbegrepen). Bij een herstructurering zal de optiewaarde dan moeten worden bepaald met behulp met ingewikkelde optiewaarderingsmodellen die in beginsel zijn toegesneden op de waardering van opties op beursgenoteerde effecten. De bepaling van de optiewaarde van een niet-beursgenoteerde onderneming is niet goed mogelijk. De mogelijke theoretische elegantie van, en de rechtvaardiging voor het toekennen van optiewaarde staan mijns inziens niet in verhouding tot de extra complexiteit en ruimte voor geschil die dit introduceert.4