5.3 Het onderwerp van de waardering

Het onderwerp van de waardering vloeit voor een belangrijk deel reeds uit het doel van de waardering voort. Voor het vaststellen wat er in totaal (in natura) aan te verdelen waarde bestaat, is het onderwerp van de waardering in het kader van een herstructurering niet, althans niet uitsluitend, de onderneming als geheel. De waarde van de onderneming wordt uitgekeerd in de vorm van verschillende financiële instrumenten. Het zijn deze afzonderlijke financiële instrumenten die moeten worden gewaardeerd om vast te stellen of de crediteuren aan waarde ontvangen waar zij recht op hebben. Uiteraard is de waarde van de uitgegeven financiële instrumenten een functie van de waarde van de onderneming zelf.1 De totaal te verdelen waarde is gelijk aan de optelsom van de waarde van alle uit te keren afzonderlijke vermogenstitels. Zoals ook al hiervoor in paragraaf 3.4.5.3 is opgemerkt, is de optelsom van de waarde van alle uit te geven vermogenstitels niet noodzakelijkerwijs gelijk aan de waarde (enterprise value) van de onderneming als geheel. Als gevolg van verhoogde incourantheid van de afzonderlijke titels en het feit dat de toegekende afzonderlijke minderheidsbelangen ieder op zichzelf geen controle verschaffen, zal de optelsom van de waarde van alle afzonderlijke financiële instrumenten meestal geringer zijn dan de waarde van de onderneming als geheel.2

Een waardering van afzonderlijke financiële instrumenten is ook nodig om vast te stellen of de waarde van de toegekende uitkering overeenkomt met de waarde waarop de betreffende crediteur aanspraak heeft. Deze kan per financieel instrument verschillen. De ene crediteur verkrijgt wellicht een vordering uit een gesecureerde lening met een relatief lage rente, de andere crediteur verkrijgt mogelijk rechten uit een ongesecureerde (al dan niet converteerbare) lening met een hogere rente, de volgende crediteur verkrijgt preferente aandelen met een zekere coupon terwijl weer een andere crediteur gewone aandelen ontvangt. Al deze verschillende financiële instrumenten moeten afzonderlijk worden gewaardeerd.

Voor zover de relevante klassen bij meerderheid een uitkering anders dan in contanten afwijzen en om die reden bepaald moet worden wat naar redelijke verwachting de opbrengst in contanten in geval van liquidatie zou zijn, is het onderwerp van de waardering afhankelijk van de waarderingspremisse (waarover meer in de volgende paragraaf). Is de waarderingspremisse dat in geval van liquidatie een verkoop van de onderneming als going concern zal plaatsvinden, dan is het onderwerp van de waardering de onderneming als going concern geheel (inclusief een te bedingen controle premium). Is de waarderingspremisse dat in geval van liquidatie een piecemeal verkoop van alle losse activa zal plaatsvinden op basis van de analyse dat de onderneming méér in losse onderdelen dan als going concern geheel zal opleveren, dan zijn alle losse activa onderwerp van de waardering.

Voor zover de omvang moet worden vastgesteld van aanspraken die een hogere rang hebben op grond van een zekerheids- of een bijzonder voorrecht, zijn de goederen waarop de betreffende zekerheids- of voorrechten rusten het onderwerp van waardering. Hetzelfde geldt mutatis mutandis voor de klassenindeling van gesecureerde crediteuren.