Einde inhoudsopgave
Uitbesteding in de financiële sector (O&R nr. 88) 2015/5.10.3.3
5.10.3.3 Effectiviteit van de risicobegrenzingen en duidelijke afspraken
mr. drs. P. Laaper, datum 01-09-2015
- Datum
01-09-2015
- Auteur
mr. drs. P. Laaper
- JCDI
JCDI:ADS596403:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Financieel recht / Financieel toezicht (juridisch)
Voetnoten
Voetnoten
Commissie Frijns 2010, p. 42-43.
DNB Beleggingsonderzoek 2009, p. 5.
Brandsma-van Dijk & Van Dijk 2013, p. 4. Zie ook: DNB Themaonderzoek uitbesteding vermogensbeheer 2013, p. 6.Het voorbeeld is tamelijk (financieel)technisch. Het renterisico van pensioenfondsen ontstaat doordat de verplichtingen meestal een (veel) langere looptijd hebben dan de activa. Het bedrag in euro’s waar het fonds nu over moet beschikken om aan al zijn toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen, wordt berekend door alle verwachte toekomstige pensioenbetalingen te verdisconteren tegen de rentevoet. Dit heet de netto contante waarde van de verplichtingen. Als de rente daalt, neemt de waardering van de verplichtingen toe. Weliswaar nemen ook de toekomstige inkomsten uit bijvoorbeeld dividend toe. De waardering van de verplichtingen stijgt echter veel sterker dan de waardering van de bezittingen, doordat de looptijd van de verplichtingen zoveel langer is dan die van de bezittingen. Dat leidt tot een dekkingstekort voor het pensioenfonds.Het renterisico kan worden beperkt door met de vermogensbeheerder af te spreken dat de vastrentende waarden ten minste een bepaalde “duration” (een gewogen gemiddelde looptijd) hebben. Een dergelijke afspraak zorgt ervoor dat rentewijzigingen over deze looptijd geen effect hebben voor (de dekkingsgraad van) het pensioenfonds. Dat geldt echter enkel voor parallelle verschuivingen van de rentecurve. Dat wil zeggen: als de rentevoet voor leningen van alle looptijden evenveel daalt (bijvoorbeeld 1 procentpunt). Het fonds blijft een renterisico lopen voor het geval dat de rentecurve van vorm verandert. Dat wil zeggen dat de rentevoet voor bijvoorbeeld 30-jarige leningen sterker daalt dan die voor 3-jarige leningen. Ook dit probleem is op te lossen, bijvoorbeeld door “key rate durations” af te spreken. Daarbij wordt gewerkt met verschillende durations voor verschillende looptijdvakken.
Ook dit voorbeeld ontleen ik aan Brandsma-van Dijk & Van Dijk 2013, p. 28.
Bij vastrentende mandaten wordt gewoonlijk gedacht aan beleggingen waarbij voornamelijk renterisico wordt gelopen. Bij securitisaties bestaat ook een substantieel debiteurenrisico. Het fonds loopt dan ook andersoortige risico’s dan het verwacht. Zie DNB beleggingsonderzoek 2009, p. 5.
Commissie Frijns 2010, p. 43; Sectorbrief Thema-onderzoek uitbesteding vermogensbeheer, p. 4; Brandsma-van Dijk & Van Dijk 2013, p. 27-28.
De effectiviteit van de gemaakte afspraken kan op ten minste twee wijzen worden ondermijnd. De afgesproken risicobegrenzingen sluiten mogelijk niet aan bij de bedoelingen uit het beleggingsbeleid. Ook kan verschil van interpretatie bestaan over de gemaakte afspraken.
Risicobegrenzingen kunnen te ruim zijn waardoor het betreffende risico minder wordt beperkt dan bedoeld is.1 In extreme gevallen houdt de begrenzing effectief zelfs geen begrenzing meer in.2 Een begrenzing kan ook beperkt effectief zijn, doordat het niet goed begrenst zoals wordt beoogd. In de literatuur wordt het voorbeeld gegeven van een pensioenfonds dat zijn renterisico wil afdekken en daarvoor een “duration” met zijn vermogensbeheerder afspreekt. Daarmee wordt wel het risico van parallelle verschuivingen van de rentecurve afgedekt, maar niet het risico dat de curve van vorm verandert.3
Behalve effectief, moeten de risicobegrenzingen ook eenduidig zijn. Zo bestaan er bijvoorbeeld verschillende definities van “tracking error”. Het is zaak om de gewenste risicomaatstaf in het contract te definiëren om misverstand te voorkomen.
Duidelijkheid is ook een voorwaarde voor andere afspraken met betrekking tot het vermogensbeheer. Zo kan het pensioenfonds bijvoorbeeld onder de beleggingscategorie “credits” standaard-obligaties verstaan, terwijl de vermogensbeheerder denkt aan alle instrumenten waarmee een vergoeding voor kredietrisico wordt verkregen. De laatste interpretatie is ruimer. Ook complexe gestructureerde producten, zoals securitisaties, vallen hieronder.4 Dit kan ertoe leiden dat de vermogensbeheerder beleggingen in de portefeuille opneemt die risicovoller zijn5 of niet passen bij het kennisniveau van het pensioenfonds. Het is daarom zaak in het mandaat de beleggingscategorieën precies te omschrijven.6