Einde inhoudsopgave
Het pre-insolventieakkoord 2016/2.6.6.2
2.6.6.2 Het verschil tussen cash en non-cash
N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016
- Datum
16-10-2016
- Auteur
N.W.A. Tollenaar
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Voetnoten
Voetnoten
In navolging van Holterman gebruik ik de termen “liquiditeit”, “courantheid” en “verhandelbaarheid” als synoniemen; zie W. Holterman, De waardering van niet genoteerde aandelen, diss. Groningen, 1993, p. 51- 52.
Y. Amihud and H. Mendelson, Liquidity, Asset Prices and Financial Policy, Financial Analysts Journal, 1991, vol. 47, p. 56. Zie ook J. E. Fishman, S. P. Pratt, W. J. Morrison, Standards of Value; Theory and Applications, John Wiley & Sons, Inc., 2007, p. 80.
J. E. Fishman, S. P. Pratt, W. J. Morrison, Standards of Value; Theory and Applications, John Wiley & Sons, Inc., 2007, p. 79 en W. Holterman, De waardering van niet genoteerde aandelen, diss. Groningen, 1993, p. 51-52.
W. Holterman, De waardering van niet genoteerde aandelen, diss. Groningen, 1993, p. 51-52; zie over het begrip “liquiditeit” voorts S.A. Lippman and J.C. McCall, An Operational Measure of Liquidity, The American Economic Review, vol. 76, 1986, p. 43-55; M.K. Lewis, Liquidity, in: J. Creedy (ed.), Foundations of Economic Thought, Cambridge (Mass.), 1990, p. 290-330 en Y. Amihud and H. Mendelson, Liquidity, Asset Prices and Financial Policy, Financial Analysts Journal, 1991, vol. 47, p. 56-66.
W. Holterman, De waardering van niet genoteerde aandelen, diss. Groningen, 1993, p. 52.
Y. Amihud and H. Mendelson, Liquidity, Asset Prices and Financial Policy, Financial Analysts Journal, 1991, vol. 47, p. 56: “(…) investors prefer to commit capital to liquid investments, which can be traded quickly and at low cost whenever the need arises.” Zie ook J. E. Fishman, S. P. Pratt, W. J. Morrison, Standards of Value; Theory and Applications, John Wiley & Sons, Inc., 2007, p. 80.
J. E. Fishman, S. P. Pratt, W. J. Morrison, Standards of Value; Theory and Applications, John Wiley & Sons, Inc., 2007, p. 80.
Y. Amihud and H. Mendelson, Liquidity, Asset Prices and Financial Policy, Financial Analysts Journal, 1991, vol. 47, p. 56; zie ook J. E. Fishman, S. P. Pratt, W. J. Morrison, Standards of Value; Theory and Applications, John Wiley & Sons, Inc., 2007, p. 45 en S. P. Pratt and A. V. Niculita, Valuing a Business, McGraw-Hill 2008, p. 66 e.v.
Voor bilaterale leningen aan MKB bedrijven bestaat in Nederland op dit moment zo goed als geen secundaire markt.
Valuta- en inflatierisico’s buiten beschouwing gelaten.
In subparagraaf 2.6.6.4 hieronder zal ik toelichten dat Jackson en Baird het belang van het onderscheid tussen een contante en een niet-contante uitkering miskennen, en met name het verschil in liquiditeit tussen een gelduitkering, die per definitie liquide is, en een uitkering in een andere vorm dan geld die meestal niet of veel minder liquide is.
In aanloop daarop licht ik in deze subparagraaf (2.6.6.2) het onderscheid tussen een contante en een niet-contante vermogenstitel toe en zet ik in de volgende subparagraaf (2.6.6.3) uiteen dat crediteuren in beginsel recht hebben op contanten.
De voorkeur van een investeerder (of aanspraakgerechtigde) voor een vermogenstitel wordt bepaald door ten minste drie belangrijke factoren, namelijk waarde, risico en liquiditeit. Waarde wordt mede bepaald door een rendementseis die op zijn beurt weer wordt bepaald door het risico en de courantheid van het vermogensobject.1 Deze eigenschappen hangen weliswaar met elkaar samen, maar moeten ook van elkaar worden onderscheiden. Vermogensobjecten met een verschillend risico of een verschillende mate van courantheid (en daarmee een verschillende rendementsverwachting) kunnen dezelfde waarde hebben, maar zijn daarmee bepaald nog niet gelijk. Investeerders kunnen voor vermogenstitels met dezelfde waarde, maar met een verschillend risico of een verschillende mate van courantheid, een (sterk) verschillende voorkeur hebben.
Investeerders zijn in mindere of meerdere mate risico-avers. Zij gaan – all things being equal – risico bij voorkeur uit de weg. Het wordt dan ook algemeen aangenomen dat naarmate het risico stijgt de waarde daalt, wat een hogere rendementseis weerspiegelt ter compensatie voor het gelopen risico. Een propositie die een kans geeft van 50% om per direct 200 te ontvangen met een gelijke kans van 50% om nihil te ontvangen, is wellicht 100 waard. Dit is echter niet te vergelijken met een propositie om per direct 100 te ontvangen met 100% zekerheid, die ook 100 waard is. Een investeerder is wellicht niet bereid of kan het zich wellicht zelfs niet veroorloven om het risico te lopen nihil te ontvangen. Hij zou dan een voorkeur hebben en wellicht zelfs uitsluitend in staat zijn te kiezen voor de propositie van 100 met zekerheid, hoewel beide proposities verdedigbaar dezelfde waarde hebben.
Net zoals risico, is ook liquiditeit of courantheid een kerneigenschap van een vermogenswaarde.2 Liquiditeit of courantheid (“marketability”) definieert de International Glossary of Business Valuation Terms als “the ability to quickly convert property to cash at minimal cost”.3
Bij het analyseren van liquiditeit wordt in de economische literatuur onderscheid gemaakt tussen de tijddimensie en de prijsdimensie van liquiditeit. “De tijddimensie heeft betrekking op de hoeveelheid tijd die nodig is om een object te verkopen. De prijsdimensie heeft betrekking op de aftrek (“discount”) die van toepassing is bij onmiddellijke verkoop (in vergelijking met de prijs die bij een niet-gehaaste verkoop zou kunnen worden gerealiseerd).”4 Beide dimensies zijn in de hiervoor genoemde definitie geïncorporeerd. Tussen de tijd- en prijsdimensies bestaat een wisselwerking: de liquiditeit kan men verhogen door genoegen te nemen met een lagere prijs. Een prijsreductie kan men beperken door genoegen te nemen met een langere verkoopperiode.5
Net zoals er een algemene voorkeur bestaat om risico te vermijden, bestaat er een algemene voorkeur voor liquiditeit boven illiquiditeit.6 Fishman, Shannon en Morrison schrijven:
“Investors prefer liquidity to illiquidity. A liquid asset may be sold quickly for a variety of reasons: lack of confidence in management, a belief that value will decrease, or the possibility of a need for cash. With an illiquid asset, it may be difficult or expensive to obtain cash, so investors may be forced to hold the asset even if value is declining or management policies are poor.”7
En net zoals investeerders een hoger rendement verlangen om te compenseren voor een groter risico, verlangen investeerders ook een hoger rendement om te compenseren voor illiquiditeit. Amihud en Mendelson schrijven:
Liquidity (or marketability) is a key attribute of capital assets and it strongly affects their pricing. The liquidity effect can be likened to the widely known effect of risk on capital assets. Risk averse investors require higher expected returns to compensate for greater risk. Similarly, investors prefer to commit capital to liquid investments, which can be traded quickly and at low cost whenever the need arises. Investments with less liquidity must offer higher expected returns to attract investors. In equilibrium, the expected returns on capital assets are increasing functions of both risk and illiquidity.”8
Vermogenstitels anders dan geld komen in variërende gradaties van courantheid voor. Effecten die op de beurs in grote volumes worden verhandeld, zijn courant en binnen relatief korte termijn tegen relatief geringe kosten liquide te maken. Een financieel belang in een private MKB onderneming daarentegen (bijvoorbeeld een minderheidsaandelenbelang of een vordering uit een bilaterale lening) is doorgaans incourant en zal, indien al mogelijk, een aanzienlijk langere periode en aanzienlijk hogere kosten vergen om (door middel van verkoop) liquide te maken.9
Een vermogenstitel die een relatief laag rendement biedt maar die zeer courant is (bijvoorbeeld binnen een dag in geld is om te zetten tegen verwaarloosbare kosten), zou dezelfde waarde kunnen hebben als een vermogenstitel die een veel hoger rendement biedt maar die zeer incourant is en zelfs binnen een termijn van een of enkele jaren niet gemakkelijk tegen die waarde in geld is om te zetten.
Een investeerder die slechts een korte investeringshorizon heeft (omdat de gelden die hij investeert slechts voor korte termijn aan hem beschikbaar zijn gesteld) of die om andere redenen voorziet dat hij op korte termijn liquiditeit nodig heeft, is wellicht niet bereid of in staat om te investeren in een incourante vermogenstitel. Hij zou dan een voorkeur hebben, en wellicht zelfs uitsluitend in staat zijn om te investeren in een courante vermogenstitel, hoewel beide vermogenstitels mogelijk dezelfde waarde hebben.
Geld is per definitie liquide. Het is een wettig betaalmiddel. Het geeft maximale optionaliteit. Het kan worden aangewend om aan zijn eigen opeisbare verplichtingen te voldoen, om consumptief te besteden of om te investeren in vermogenstitels naar eigen keuze met het zelf gewenste rendements-, liquiditeits- en risicoprofiel. Geld is betrekkelijk eenvoudig om te zetten in een incourante vermogenstitel. In omgekeerde richting, daarentegen, is een incourante vermogenstitel niet even gemakkelijk om te zetten in geld. De optionaliteit die geld biedt, is van belang. Dit maakt geld als vorm van betaling namelijk universeel voor eenieder aanvaardbaar. Een incourante vermogenstitel daarentegen is als vorm van betaling bij lange na niet voor eenieder even aanvaardbaar.
Geld is in zekere opzichten ook als risicovrij te beschouwen.10 Een uitkering in contanten beëindigt in ieder geval de risicoblootstelling (“exposure”) aan het gefinancierde actief of de gefinancierde onderneming. Wordt de waarde van de onderneming daarentegen uitgekeerd in een vorm anders dan in contanten, dan komt dat erop neer dat de aanspraakgerechtigde crediteuren de onderneming door blijven financieren (in een andere dan de oorspronkelijke vorm) en de bijbehorende risicoblootstelling wordt voortgezet.
Tot slot is de waarde van geld eenvoudig en objectief vast te stellen. Een euro is een euro waard. De waarde van iets anders dan contanten is veel moeilijker vast te stellen en onder meer afhankelijk van toekomstverwachtingen, risicoperceptie en courantheid en in grote mate subjectief.