Einde inhoudsopgave
Het pre-insolventieakkoord 2016/2.6.6.1
2.6.6.1 Het waarborgen van het recht op cash volgens jackson en baird
N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016
- Datum
16-10-2016
- Auteur
N.W.A. Tollenaar
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Voetnoten
Voetnoten
T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 870: “A secured creditor (…) would have no reason to object to such inclusion [in the collective proceeding] if left as well off as before. Thus, the mandatory inclusion of a secured creditor in the collective asset-disbursement process, even if that creditor’s preferential rights were respected, would produce a net benefit: the secured creditor would be no worse off than before and the unsecured creditors could be made better off.” De daarop volgende behandeling gaat eveneens uit van de premisse dat er geen deelgroep mag bestaan die slechter af is met de collectieve procedure dan zonder.
T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 871. De bespreking van Jackson en Baird handelt over de positie van gesecureerde crediteuren maar is evenzeer van toepassing op andere crediteuren in hun verhouding tot de aan hen onderschikte vermogensverschaffers. Waar ik in deze paragraaf spreek van een gesecureerde crediteur kan men daar dan ook een andersoortige (lager gerangschikte) crediteur voor in de plaats lezen.
D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 114-116 en T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 872.
D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 112-116 en T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 872-875.
T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 873 en 874 en D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 120.
Dit wijkt af van het Nederlandse lossingsrecht van artikel 58 lid 2 Fw dat betaling van de volledige vordering voor lossing vereist, niet slechts betaling van de waarde van het onderpand. Sommigen bepleiten dat een bezwaard goed naar Nederlands recht is te lossen tegen betaling van een bedrag ter grootte van de waarde van het onderpand en niet slechts tegen voldoening van het volledige nominale bedrag van de vordering tot zekerheid waarvan het zekerheidsrecht strekt. Vgl. S.E. Bartels en V. Tweehuysen, Het lossingsrecht, WPNR 2010 (6864). Deze bepleite lossingsmogelijkheid is in de praktijk van voornamelijk theoretische betekenis omdat een snel en effectief mechanisme ontbreekt om een eventueel geschil over de waarde van het onderpand te beslechten. Geen koper zal tegen een reële koopprijs belangstelling tonen zolang onzekerheid blijft bestaan over de vraag of het lossingsbedrag voldoende is om het goed van het zekerheidsrecht te bevrijden.
Te weten crediteuren die bij liquidatie geen uitkering zouden ontvangen maar die wel een aanspraak zouden hebben in geval van een oplossing waarbij liquidatie wordt voorkomen.
D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 128: “A firm without unencumbered assets, a ready source of cash, or anything else beyond a vision of a brighter future must persuade either the secured creditor or a third-party lender that the firm has value as a going concern. It may, of course, be difficult to make the case for keeping the assets intact, but it should not be more difficult in principle to persuade one out of many potential third-party lenders than it is to persuade any other neutral third party, judicial or otherwise. An inability to persuade anyone – other than the bankruptcy judge – that the firm should stay alive seems good evidence that it should not.”
D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 120: “As long as the package of rights the secured creditor is given is worth [the proceeds of enforcement, NT] - by which we mean that it can be sold by the secured creditor for that amout – he has received the value of his rights under state law.” Zie ook T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 874.
T.H. Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, Cambridge MA: Harvard University Press 1986 p. 220-221: “Substantial evidence suggests that valuations by bankruptcy judges are systematically too high. Most firms that reorganize fail shortly thereafter, nothwithstanding that a bankruptcy judge has made a finding of feasibility. (…) Whereas market participants lose money when they make an incorrect decision, no similar consequence befalls a bankruptcy judge. Nor are there likely to be effective constraints analogous to the discipline a market imposes on buyers who make systematic errors.” D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 126-129: “(…) remarkable is their [the bankruptcy judges] wonderful capacity for hope, their unshakeable faith that, given time, the firm’s ship will come in. Often, bankruptcy judges seem to think that markets systematically undervalue firms that have filed petitions in bankruptcy. A bankruptcy judge may insist that he, not the market, is the one best positioned to set a value on a firm in distress, even though year after year in case after case his valuations prove wildly inflated. (…) Overvaluations by bankruptcy judges cause undercompensation of secured creditors. (p.128)” Zie ook T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 874: “The hypothetical satisfaction of an entitlement through a court-determined indubitable equivalent seldom achieves the result dictated by application of the creditors’ bargain model, principally because the current standard requires no reference to available market pricing mechanisms. (…) It is likely, that compensation that is deemed to be “adequate protection” will rarely provide the secured creditor with the indubitable equivalent of realizing, at the point of bankruptcy, the market value of the item in which that creditor has a security interest.” Zie ook p. 877: “In retrospect, the related concepts of “adequate protection” and “indubitable equivalence” suffer not so much from theoretical disharmony with the creditors’ bargain model, as from inadequate statutory firmness that permits – perhaps nurtures – the belief among bankruptcy judges that adequate protection can be granted without reliance on market-pricing mechanisms.” Zie in dezelfde zin: M. Bradly and M. Rosenzweig, The untenable case for Chapter 11, 101 Yale Law Journal 1043 (1992).
Ook Jackson en Baird lijken de mening toegedaan dat er geen deelgroep moet zijn aan te wijzen die er met de voorgestelde collectieve procedure op achteruit kan gaan ten opzichte van de situatie zonder de voorgestelde collectieve procedure. Indien er een deelgroep bestaat die met de collectieve procedure slechter af is, zou dat tot strategisch gedrag en een wedloop op de activa kunnen leiden om de collectieve procedure voor te zijn, wat de collectieve procedure juist beoogt te voorkomen. De crux is dat de voorgestelde collectieve procedure voor eenieder minimaal neutraal of beter zou moeten uitpakken dan de situatie zonder de voorgestelde collectieve procedure.
De notie dat er geen deelgroep mag bestaan die met de voorgestelde collectieve procedure erop achteruit kan gaan, werken Jackson en Baird uitdrukkelijk uit voor de positie van de gesecureerde crediteur. Zij stellen dat er geen bezwaar tegen bestaat gesecureerde crediteuren in de collectieve procedure te betrekken, mits de gesecureerde crediteuren minstens net zo goed af zijn als zonder de collectieve procedure.1 De uitwerking die Jackson en Baird hieraan geven, vertoont naar mijn mening echter gebreken en is onvolledig.2
Jackson en Baird beginnen met de vaststelling dat een gesecureerde crediteur bij individuele executie buiten faillissement aanspraak heeft op de executieopbrengst van het onderpand in contanten.3 Volgens Jackson en Baird zou de gesecureerde crediteur door middel van de collectieve procedure minimaal hetzelfde bedrag in contanten moeten kunnen verkrijgen.4 Behalve door middel van een verkoop van de onderneming aan een derde tegen betaling in contanten gevolgd door een uitkering in contanten, zou een gesecureerde crediteur zijn aanspraak op “cash” volgens Jackson en Baird ook langs twee andere wegen kunnen realiseren: i) de schuldenaar zou een lening kunnen aantrekken om de gesecureerde crediteur een bedrag ter grootte van de verwachte executieopbrengst van het onderpand in contanten te betalen, of ii) de schuldenaar zou een vermogenstitel aan de gesecureerde crediteur kunnen uitgeven met een waarde ter grootte van de verwachte executieopbrengst. De gesecureerde crediteur zou deze vermogenstitel vervolgens kunnen verkopen in de markt tegen betaling van een bedrag ter grootte van die waarde (ter grootte van de verwachte executieopbrengst) om zijn aanspraak op de executieopbrengst in contanten langs die weg te realiseren, aldus Jackson en Baird.5
De eerste mogelijkheid komt neer op lossing door middel van herfinanciering. De gesecureerde crediteur wordt gelost door hem de verwachte executieopbrengst van zijn onderpand in contanten te betalen.6 Dit stelt de gesecureerde crediteur niet in exact dezelfde positie als waarin hij bij individuele executie zou hebben verkeerd. Hij verkrijgt immers niet in contanten wat hij bij executie daadwerkelijk zou hebben ontvangen. Hij ontvangt bij lossing in contanten het bedrag dat hij naar schatting bij executie zou hebben ontvangen. Dit verschil hoeft niet altijd in het nadeel van de gesecureerde crediteur uit te werken en lijkt aanvaardbaar. Gelet op het relatief beperkte verschil en de tegenoverstaande voordelen van de lossingsmogelijkheid voor lager gerangschikte crediteuren7 lijkt mij deze “inbreuk” voor de crediteuren vanuit een ex ante positie bezien nog te verteren.
Jackson en Baird merken op dat indien het niet mogelijk is om een derde financier (de markt) te overtuigen de benodigde financiering beschikbaar te stellen om gesecureerde crediteuren uit te nemen, dit een relevante aanwijzing oplevert dat de onderneming niet levensvatbaar is en zou moeten worden ontmanteld.8
De tweede mogelijkheid die Jackson en Baird opperen, komt neer op een herstructurering. De vermogenstitel die de crediteur in het kader van de herstructurering ontvangt, zou hij kunnen verkopen om zijn aanspraak op contanten te realiseren. Jackson en Baird onderwerpen de veronderstelde mogelijkheid om de uitgegeven vermogenstitel door verkoop in contanten te converteren niet aan een nadere analyse. Zij volstaan met de stelling dat het voldoende zou zijn dat de waarde van de aan de crediteur toegekende rechten gelijk is aan de verwachte contante opbrengst bij executie van het vermogen van de schuldenaar.9
Jackson en Baird gaan hierbij ten onrechte uit van de premisse dat een uitkering in contanten en een uitkering anders dan in contanten gelijk zijn te achten en uitwisselbaar zijn, mits de waarde daarvan maar gelijk is. Zij miskennen daarmee de elementen liquiditeit en risico. Om dit nader toe te lichten, volgt in de subparagrafen hieronder een korte bespreking van belangrijke kenmerken van en verschillen tussen geld en een vermogenstitel niet bestaande uit geld (“cash” versus “non-cash”).
Indien een (gesecureerde) crediteur onder het Amerikaanse systeem niet bereid is de onderneming door te financieren, bijvoorbeeld door een vermogenstitel in de plaats van contanten te aanvaarden, kan hij onder omstandigheden tot doorfinanciering (het accepteren van een vermogenstitel) worden gedwongen. De rechter moet dan vaststellen of de contant gemaakte waarde van het pakket aan rechten dat de crediteur behoudt of verkrijgt, overeenkomt met de contante waarde waarop hij minimaal rechtens aanspraak heeft. Daartoe moet de rechter de aan de rechten verbonden risico’s inschatten en daarmee de toereikendheid van de tegenoverstaande risicovergoeding.
In dit verband hekelen Jackson en Baird het feit dat gesecureerde crediteuren vaak worden ondergecompenseerd omdat rechters geen vergoeding toekennen voor de tijdswaarde van geld en de risico’s stelselmatig onderschatten wat tot overwaardering van de toegekende rechten leidt (en dus ondercompensatie van de crediteuren). Zij menen dat bij de waardering te veel in de handen van rechters wordt gelegd en onvoldoende gebruik wordt gemaakt van marktmechanismen.10
Jackson en Baird lijken niet consequent in dit opzicht. Zij stellen vast dat indien de gesecureerde crediteur niet bereid is door te financieren en de markt niet bereid is te herfinancieren, dit goed bewijs levert dat de onderneming als niet-levensvatbaar moet worden beschouwd. Er behoort dan geen mogelijkheid meer te bestaan om de crediteur te dwingen met een door de schuldenaar uitgegeven vermogenstitel genoegen te nemen en de onderneming door te financieren. Indien een rechter niettemin de bevoegdheid heeft crediteuren tot doorfinanciering te dwingen terwijl zowel de markt als de crediteuren een doorfinancieringspropositie hebben verworpen, zal de rechter welhaast per definitie tot een rooskleuriger inschatting van de risico’s moeten komen dan de markt en de crediteuren zelf. Indien Jackson en Baird volledig consequent zouden zijn, zouden zij volstaan met de eerste mogelijkheid die zij aandragen om een gesecureerde crediteur in een gelijke positiete brengen als zonder de collectieve procedure (lossing door middel van herfinanciering) en de tweede mogelijkheid (herstructurering) moeten verwerpen, althans deze tweede mogelijkheid uitdrukkelijk moeten beperken tot de situatie dat de betrokken crediteuren (bij meerderheid) met de reorganisatie instemmen. De crediteuren hebben dan in ieder geval zelf (bij meerderheid) de toegekende rechten aanvaardbaar geacht.