3.2.6 Beheersen van actief risico

Hoe kan een belegger die zijn vermogensbeheerder heeft gemandateerd tot het voeren van actief vermogensbeheer, ervoor zorgen dat dat actieve vermogensbeheer niet tot onverantwoorde risico’s leidt? Die vraag is relevant, omdat pensioenfondsen (en andere beleggers) vaak actieve vermogensbeheerders inschakelen. De commissie Frijns constateerde dat pensioenfondsen hun vermogensbeheerders te veel vrijheidsgraden lieten bij het voeren van actief vermogensbeheer.1 Actieve vermogensbeheerders hebben bovendien een prikkel om bovengemiddelde rendementen te behalen: zij ontvangen dan een bonus. Valt het rendement evenwel tegen, dan lopen zij enkel de bonus mis. Het verlies op de beleggingen is voor de belegger zelf.2 Het beheersen van actief risico is overigens ook van belang wanneer het pensioenfonds over een interne uitvoeringsorganisatie beschikt die actief vermogensbeheer voert. In het hierna volgende zal ik evenwel steeds spreken van vermogensbeheerder, ongeacht of het een interne of externe uitvoerder is.

a) Bepalen van een representatieve benchmark

Beheersing van actief risico bestaat uit een aantal stappen. De eerste stap is het bepalen van een representatieve benchmark.

Van een actieve vermogensbeheerder mag worden verwacht dat hij minimaal eenzelfde rendement behaalt als gemiddeld. Als het behaalde rendement niet minimaal gelijk is aan dat gemiddelde, dan had de belegger beter een passieve vermogensbeheerder kunnen inschakelen.3 Omdat het uiteindelijke rendement kan tegenvallen ten opzichte van de verwachtingen, moet de benchmark ook meebewegen met de markt. Daarom wordt in de praktijk gebruik gemaakt van zeer breed samengestelde financiële indices, zoals de FTSE All Share Index.4 In een efficiënte markt zou een breed samengestelde financiële index immers een goede afspiegeling moeten vormen van de efficiënte portefeuille.

Voor gespecialiseerde vermogensbeheerders moet een index gebruikt worden die representatief is voor het segment waarop die vermogensbeheerder actief is. Gebruik van een niet-representatieve benchmark kan ertoe leiden dat de vermogensbeheerder de benchmark al verslaat (en aanspraak krijgt op de bonus) zonder iets bijzonders te hoeven doen. Voor bijvoorbeeld een vermogensbeheerder die wereldwijd in vastgoed belegd is de FTSE All Share Index niet representatief en kan beter de FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series worden gebruikt.

b) Meten van het bovengemiddelde rendement

Het doel van actief vermogensbeheer is het behalen van een bovengemiddeld rendement. Is een representatieve benchmark bepaald, dan wordt het bovengemiddelde rendement bepaald als het verschil tussen het werkelijk behaalde rendement en het rendement wanneer conformde benchmark zou zijn belegd. Dit wordt de alfa (α) genoemd. Een negatieve α duidt op een ondergemiddeld rendement.

c) Meten van het bovengemiddelde risico

Actief vermogensbeheer betekent (tijdelijk) afwijken van de gekozen benchmark. Omdat de benchmark representatief is voor de efficiënte portefeuille, betekent dit ook dat er extra risico wordt genomen. Men spreekt van “actief risico”. De efficiënte portefeuille wordt namelijk gekenmerkt door maximale risicodiversificatie.

Het bepalen van de omvang van dit actieve risico is nodig om twee redenen. Ten eerste moet worden voorkomen dat door het nemen van dit extra risico de “risk appetite” van de belegger wordt overschreden. Ten tweede zegt het behalen van een bovengemiddeld rendement op zichzelf niet zoveel over de prestatie van de vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder kan al meer rendement behalen, enkel door meer risico te nemen. Aan het nemen van risico is immers een risicopremie gekoppeld. Dat houdt echter geen verband met het voorspellen welke beleggingen het beter zullen doen dan de markt. Het gaat erom het rendement te verhogen, zonder het risico disproportioneel te verhogen.5 Een vermogensbeheerder die veel extra rendement heeft behaald en slechts een beetje extra risico heeft genomen, heeft een betere prestatie geleverd dan de vermogensbeheerder die een beetje extra rendement heeft behaald door veel extra risico te nemen.

Het actieve risico wordt gewoonlijk gemeten als “tracking error”. De tracking error is een maat voor de afwijking tussen de gerealiseerde beleggingsportefeuille en de benchmark. Hoe hoger de tracking error, hoe meer er wordt afgeweken van de benchmark. Voor tracking error bestaan echter uiteenlopende definities. In de meest gangbare definitie is tracking error de standaarddeviatie van de α-waarde.6 Het gaat, in andere woorden, om de volatiliteit van het bovengemiddelde rendement.7 Voor het meten van tracking error bestaan modellen van professionele dienstverleners.8

d) Ex ante risicobudgettering

Ex ante kan de belegger zijn blootstelling aan actief risico beperken door met de actieve vermogensbeheerder overeen te komen dat het actieve risico binnen bepaalde grenzen blijft. Ook nu is van belang dat de belegger en zijn vermogensbeheerder overeenstemming met elkaar bereiken over de wijze waarop de ex ante tracking error berekend wordt. Ex ante kan risico immers slechts worden geschat.9

e) Ex post prestatiebeoordeling

Eerder werd al aangehaald dat het behalen van een bovengemiddeld rendement op zichzelf niets zegt over een bijzondere prestatie van de vermogensbeheerder. Een hoger rendement kan immers ook worden behaald door meer risico te nemen. Dat zegt niets over een vermogen om te voorspellen welke activa meer rendement zullen opleveren.10 Om ex post de prestatie van de actieve vermogensbeheerder te beoordelen, worden diverse maten gebruikt. De meest gebruikte is de “information ratio”. Deze maat is gedefinieerd als α / tracking error. Ze combineert dus het gemeten bovengemiddelde rendement en het gemeten bovengemiddelde risico.