8.9.6.1 Respecteren van het recht op contanten (executie)

Het gaat op deze plaats om cram down van een in the money klasse die tegen heeft gestemd. Voor het toekennen van de bevoegdheid aan de rechter om een tegenstemmende klasse die in the money is met dwang aan het akkoord te binden, bestaat, anders dan bij een tegenstemmende klasse die out of the money is, geen of minder insolventierechtelijke noodzaak. Het met rechterlijke dwang opleggen van een akkoord aan een tegenstemmende in the money klassekan, anders dan bij een out of the money klasse, wél tot een materiële inbreuk op rechten leiden. Hier is grote terughoudendheid op zijn plaats. Een klasse die een economisch belang heeft (in the money is) behoort in het kader van een akkoord zeggenschap te hebben. De rechter zou dan ook de meerderheidsbeslissing van een in the money klasse in beginsel moeten eerbiedigen, ook als deze klasse tegen het akkoord stemt en daarmee aangeeft wettelijke liquidatie te verkiezen.1

In the money crediteuren kunnen allerlei verschillende redenen hebben om tegen het voorgestelde akkoord te stemmen. Een reden zou kunnen zijn dat de crediteuren een going concern verkoop aan een derde tegen betaling en met een uitkering in contanten (liquidatie) verkiezen boven een voorstel om de onderneming in één of andere vorm te blijven doorfinancieren (herstructurering). Nog een reden zou kunnen zijn dat de voorkeur wordt gegeven aan een concurrerend akkoord dat een betere propositie biedt. Weer een andere reden zou kunnen zijn dat het akkoord de betreffende klasse een geringer deel toekent van de met het akkoord gerealiseerde waarde dan waar de betreffende klasse op basis van haar rang recht op heeft. Dit zijn stuk voor stuk legitieme redenen om tegen te stemmen. De rechter zou deze tegenstem in beginsel moeten respecteren.

In the money crediteuren moeten in het bijzonder niet tegen hun (meerderheids)- wil kunnen worden gedwongen door te financieren. Zij moeten door stemuitbrenging in klassen tot liquidatie kunnen besluiten indien zij dat om zakelijke redenen opportuun vinden. Of liquidatie zakelijk opportuun is of niet, moet niet aan de rechter, maar in beginsel aan de discretionaire beoordeling van de crediteuren zelf worden overgelaten.

In paragrafen 2.6.4 en 2.6.5 hierboven heb ik uiteengezet dat voor een alternatief verhaalssysteem (een akkoordregeling) slechts voldoende rechtvaardiging bestaat indien alle betrokkenen er met het alternatieve systeem op vooruitgaan, althans op voorhand geen deelgroep valt aan te wijzen die er met het alternatieve systeem op achteruit kan gaan.

Aandeelhouders en crediteuren die bij wettelijke vereffening (liquidatie) niets zouden ontvangen (die ik hier aanduid als junior crediteuren) kunnen met een alternatief verhaalssysteem er hooguit op vooruitgaan. De groep die met een akkoordsysteem erop achteruit zou kunnen gaan, is de groep die in geval van wettelijke vereffening (liquidatie) een uitkering in contanten zou ontvangen (die ik hier aanduid als de senior crediteuren).

Indien het alternatieve systeem voorziet in een uitkering aan senior crediteuren in een andere vorm dan waarop zij onder het referentiesysteem van wettelijke vereffening aanspraak hebben (contanten) terwijl deze afwijkende uitkeringsvorm niet de voorkeur van de senior crediteuren heeft, kunnen de senior crediteuren met het alternatieve systeem er in termen van nut op achteruit gaan.2

Om zeker te stellen dat er geen deelgroep bestaat die er met het alternatieve akkoordsysteem op achteruit kan gaan, stel ik als waarborgen voor i) dat de getroffen groep bij representatieve meerderheid moet instemmen, of ii) indien de getroffen klasse niet bij meerderheid instemt, de crediteuren van de tegenstemmende klasse onder het akkoord de mogelijkheid hebben om kiezen voor een uitkering in contanten die minimaal gelijk is aan de uitkering in contanten die zij naar schatting in geval van wettelijke vereffening zouden hebben ontvangen. Hiermee wordt gewaarborgd dat, indien de democratische legitimatie ontbreekt om tegenstanders te binden, in redelijkheid geen deelgroep kan worden geacht te bestaan die slechter af is dan in de uitgangspositie van wettelijke liquidatie. Zie verder paragraaf 3.4.7.1 hiervoor. Indien een klasse bij meerderheid tegenstemt en niet is voldaan aan de waarborg dat de leden van die klasse onder het akkoord de mogelijkheid hebben om te kiezen voor een uitkering in contanten die gelijk is aan de verwachte liquidatie-uitkering, moet daadwerkelijke wettelijke liquidatie volgen.

Beschouw het volgende voorbeeld. De vennootschap heeft direct opeisbare schulden van in totaal 50. De reorganisatiewaarde wordt getaxeerd op 100. De opbrengst bij wettelijke vereffening wordt geschat op 50. De crediteuren hebben de mogelijkheid op korte termijn hun positie te liquideren en hun geld volledig terug te krijgen. Op voorstel van de aandeelhouder biedt de vennootschap een akkoord aan dat inhoudt dat de crediteuren hun lening met 5 jaar verlengen (doorrollen) tegen ophoging van de rente. De crediteuren stemmen tegen. Zij wensen hun geld terug te krijgen en hun risicoblootstelling aan de onderneming te beëindigen. De tegenstemmende klasse van crediteuren moet in zo’n situatie niet onderworpen kunnen worden aan een cram down en gedwongen kunnen worden door te financieren (tegen een rente die zij te laag en/of met een risicoprofiel dat zij te hoog achten en/of terwijl zij zelf aan liquide middelen behoefte hebben en om die reden tot liquidatie van de post willen of moeten overgaan). Het gaat niet aan om de aandeelhouder tegen de wens van de meerderheid van de crediteuren een wettelijke “herkansing” te geven om eventuele overwaarde te realiseren door executie uit te stellen, ten koste van het recht van de crediteuren om door middel van executie te liquideren en hun geld terug te krijgen.

Zoals opgemerkt in paragraaf 6.16.7 hiervoor is het wezenskenmerk van vreemd vermogen en is het kenmerkende verschil tussen vreemd vermogen en eigen vermogen, dat verschaffers van vreemd vermogen op een zeker moment het recht hebben om terugbetaling in contanten af te dwingen. Om zijn geld (anders dan op vrijwillig basis) terug te krijgen, is een schuldeiser afhankelijk van zijn recht om tot gedwongen executie of liquidatie te kunnen overgaan.

Een insolventiesysteem (waaronder ik ook versta een pre-insolventieakkoord) behoort zoveel mogelijk recht te doen aan de gerechtvaardigde verwachtingen die partijen op basis van hun eerder verkregen rechten hebben. Aandeelhouders hebben een ongelimiteerde aanspraak op de upside maar mogen daartegenover in beginsel verwachten dat, indien de vennootschap niet tijdig aan haar opeisbare verplichtingen kan voldoen, verhaalsobjecten tegen liquidatiewaarde kunnen worden geëxecuteerd en dat eventuele overwaarde die bij het uitblijven van executie te realiseren zou zijn, verloren kan gaan.

Kortom, indien een klasse in the money crediteuren niet bij meerderheid instemt met een uitkering in een andere vorm dan contanten, moeten de leden van die klasse, wil men het akkoord aan hen kunnen opleggen, onder het akkoord kunnen opteren voor een uitkering in de vorm van contanten ter grootte van het contante bedrag dat zij naar verwachting in geval van wettelijke liquidatie zouden hebben ontvangen.