2.6.6.4 Inbreuk op recht op cash niet te rijmen met de creditors’ bargain

Zoals uit het voorgaande volgt (zie paragraaf 2.6.6.1), gaan Jackson en Baird er in beginsel eveneens vanuit dat de aanspraak van crediteuren op betaling in “cash” moet worden gewaarborgd. Zij menen echter ten onrechte dat de aanspraak op “cash” in het kader van een herstructurering voldoende is gewaarborgd indien de schuldenaar een vermogenstitel uitgeeft die een waarde heeft die gelijk is aan het bedrag in contanten waartoe de crediteuren in geval van liquidatie gerechtigd zouden zijn. Zij veronderstellen daarbij dat de crediteur de waarde van de uitgegeven vermogenstitel eenvoudig door verkoop in contanten om kan zetten.

Deze veronderstelling van Jackson en Baird, dat een vermogenstitel met een zekere waarde eenvoudig tegen die waarde in geld is om te zetten gaat voorbij aan het aspect van courantheid. Een incourante vermogenstitel met een zekere veronderstelde waarde is per definitie niet liquide en is per definitie niet eenvoudig tegen de veronderstelde waarde in geld om te zetten.1 Alleen de meest liquide beursgenoteerde effecten zullen een liquiditeit hebben die het mogelijk maakt om de waarde ervan zonder substantieel verlies in korte tijd in geld om te zetten. Andersoortige vermogenstitels zijn veel minder courant. Voor vorderingen uit bilaterale leningen aan MKB bedrijven bestaat in Nederland zo goed als geen secundaire markt. Dergelijke vermogenstitels zijn niet of slechts zeer bezwaarlijk of slechts tegen een sterk gereduceerde prijs liquide te maken.

Zoals uiteengezet in paragraaf 2.6.6.2 hierboven, is het versneld verkopen van een incourante vermogenstitel bezwaarlijk omdat dit in de regel tot een aanzienlijke prijsafslag leidt. Het uittrekken van een langere periode voor verkoop is (nog afgezien van het gemis aan liquiditeit) bezwaarlijk omdat dit de risicoblootstelling langer laat voortduren met het gevaar dat de toestand van de onderneming in de tussentijd verslechtert en de verkregen titel naderhand nog moeilijker te verkopen of geheel waardeloos blijkt.

Crediteuren die buiten het kader van de voorgestelde collectieve procedure aanspraak zouden kunnen maken op een uitkering in contanten (die liquiditeit brengt en het risico beëindigt) en die in het kader van de voorgestelde collectieve procedure genoegen moeten nemen met een incourante vermogenstitel (die liquiditeit ontbeert en het risico laat voortduren), kunnen er met de voorgestelde collectieve procedure dan ook wezenlijk op achteruit gaan ten opzichte van de situatie zonder de voorstelde collectieve procedure.

Waar het inwisselen van individuele verhaalsrechten voor een collectieve liquidatieprocedure slechts inbreuk maakt op de procedurele rechten van crediteuren met als doel om de realisering van hun materiële aanspraken te bevorderen, maakt het inwisselen van “cash” voor “non-cash” (een herstructurering) niet alleen inbreuk op de procedurele rechten van de crediteuren maar ook een wezenlijke inbreuk op de materiële rechten van een deel van de crediteuren (ten gunste van de positie van andere crediteuren).

Uitgangspunt van de creditors’ bargain theorie is dat vóór faillissement verkregen materiële rechten zoveel mogelijk moeten worden gerespecteerd.2 De creditors’ bargain theorie gaat ervan uit dat crediteuren vanuit een ex ante positie zouden kiezen voor een collectief systeem dat geen verdere inbreuk op hun (procedurele) rechten maakt dan nodig is om het coördinatieprobleem op te lossen en hen beter in staat stelt om hun vóór faillissement verkregen (materiële) rechten te realiseren dan zonder het collectieve systeem het geval is.

Crediteuren hebben recht op betaling in de vorm van contanten. Het maken van een inbreuk op het recht op betaling in contanten is voor het verhelpen van het coördinatiegebrek dat tot het common pool probleem leidt, niet nodig. Voor het verhelpen van dit coördinatiegebrek is slechts nodig dat gecoördineerde collectieve actie in de plaats komt van ongecoördineerde individuele actie.3 Hiervoor is in essentie niet meer nodig dan een tijdelijk moratorium op individuele verhaalsacties en een gecoördineerde verkoop. Een collectieve liquidatieprocedure bevat deze elementen en is daarmee voor het verhelpen van het common pool probleem voldoende.4 Een herstructurering, het afstellen van (collectieve) liquidatie en het uitkeren in “non-cash”, dient er niet toe een coördinatieprobleem op te lossen en is daarvoor ook niet nodig. Een herstructurering dient er primair toe (collectieve) liquidatie ten gunste van de lager gerangschikte vermogensverschaffers uit te stellen of te voorkomen. Met het verhelpen van een coördinatieprobleem heeft dit weinig van doen.

De inbreuk die een herstructurering maakt op het recht op betaling in de vorm van contanten kan ten nadele werken van senior5 crediteuren (ten voordele van junior6 vermogensverschaffers) en kan leiden tot een wijziging in de verdeling en de materiële rechten zoals deze zouden bestaan zonder de herstructurering. Denkbaar is, bijvoorbeeld, dat buiten de herstructurering senior crediteuren overeenkomstig hun bedongen positie “cash” zouden ontvangen en dat na voldoening van de senior crediteuren voor de junior crediteuren, overeenkomstig hun bedongen positie, niets zou resteren. In het kader van een herstructurering zoals Jackson en Baird die voor aanvaardbaar houden, is het mogelijk dat de senior crediteuren “non-cash” moeten aanvaarden, wat een inbreuk vormt op hun recht op cash”, en de junior crediteuren eveneens een “non-cash” aanspraak ontvangen,7 wat gunstiger is dan wat hun positie zou zijn bij volledige respectering van het recht van de senior crediteuren op contanten zoals dat bestaat zonder de herstructurering.

De creditors’ bargain theorie, zuiver toegepast, beoogt in de verdeling en de materiële rechten van vermogensverschaffers geen wijziging te brengen. Net zoals de creditors’ bargain theorie geen rechtvaardiging biedt voor een inbreuk op het recht op voorrang van gesecureerde crediteuren ten gunste van junior vermogensverschaffers, biedt de creditors’ bargain theorie evenmin rechtvaardiging voor een inbreuk op het recht van senior crediteuren op betaling in contanten ten gunste van de positie van junior vermogensverschaffers. Dit geldt te meer daar de inhoud en omvang van het recht op voorrang van senior crediteuren wordt uitgedrukt in en bepaald door betaling in contanten en niet een andere vorm van waarde.

Aangezien het maken van een inbreuk op het recht op contanten voor het verhelpen van het common pool probleem niet nodig is, bestaat voor een inbreuk op het recht op betaling in contanten op grond van de creditors’ bargain theorie onvoldoende rechtvaardiging. Op grond van de creditors’ bargain theorie is eerder aannemelijk dat crediteuren in een ex ante positie zouden kiezen voor een collectief systeem dat hun oorspronkelijke materiële recht op betaling in contanten respecteert en hen juist assisteert en beter in staat stelt om hun recht op contanten te realiseren dan zonder het voorgestelde collectieve systeem het geval zou zijn.

Het doel van een collectieve procedure zou op grond van de creditors’ bargain theorie dan ook niet het maximaliseren van waarde moeten zijn. Het doel zou moeten zijn om de voor uitkering beschikbare liquiditeiten ten behoeve van de crediteuren als groep te maximaliseren. Met andere woorden, het doel zou niet waardemaximalisatie, maar opbrengst- of prijsmaximalisatie moeten zijn.8

Voor zover een collectieve procedure streeft naar maximalisatie van waarde in plaats van maximalisatie van de voor uitkering beschikbare liquiditeiten, zouden de buiten de collectieve procedure bestaande aanspraken op contanten in ieder geval voldoende gewaarborgd moeten zijn. De mijns inziens meest zwaarwegende reden hiervoor is het uitgangspunt dat geen deelgroep met de voorstelde collectieve procedure slechter af mag zijn dan in de situatie zonder de voorgestelde collectieve procedure (zie paragrafen 2.6.4 en 2.6.5 hierboven). Er bestaat geen goede rechtvaardiging voor het opofferen van de legitieme aanspraken die de ene groep buiten de collectieve procedure heeft, ten gunste van een andere groep die op dat voordeel buiten de collectieve procedure geen aanspraak heeft. Daarnaast zou het wijzigen van de verhoudingen in de collectieve procedure tot strategische prikkels kunnen leiden die inefficiënt gedrag uitlokken. Crediteuren die de voorgestelde collectieve procedure nadelig raakt, zouden een prikkel hebben om versneld tot individuele verhaalsuitoefening over te gaan om de collectieve procedure voor te zijn. Dit werkt het common poolprobleem in de hand dat een collectieve procedure volgens de creditors’ bargain theorie juist probeert te voorkomen. Crediteuren die de collectieve procedure begunstigt, zouden een prikkel kunnen hebben om een collectieve procedure uit te lokken in gevallen waarin dat prematuur en voor de crediteuren als groep inefficiënt zou zijn.

Kortom: een collectieve procedure die voorziet in een uitkering anders dan in contanten (een herstructureringsprocedure) kan voor crediteuren die zonder de herstructureringsprocedure aanspraak zouden kunnen maken op contanten een wezenlijke achteruitgang betekenen ten opzichte van hun positie in een (collectieve) liquidatieprocedure. Voor een collectieve procedure die voorziet in een uitkering anders dan in contanten (een herstructureringsprocedure) zou dan ook slechts plaats moeten zijn indien en voor zover de crediteuren met de voorgestelde alternatieve uitkering anders dan in contanten (op zijn minst bij meerderheid) instemmen. Ik werk dit in de volgende hoofdstukken nader uit.