2.2.3.2.1 Effecten aan toonder en effecten op naam

In de vorige paragraaf kwam aan de orde dat het girale geld het chartale geld verdrongen heeft. Bij effecten heeft zich een vergelijkbare ontwikkeling voorgedaan.1 Oorspronkelijk werden effecten rechtstreeks door de beleggers op naam of aan toonder gehouden (directly held securities).2 Bij effecten op naam staat de belegger ingeschreven in het register van de uitgevende instelling, bijvoorbeeld een aandeelhoudersregister of schuldregister, of is het recht op een vergelijkbare wijze in de administratie van de uitgevende instelling vastgelegd. Voor de overdracht van effecten op naam is in ieder geval vereist dat de verkrijger als rechthebbende wordt ingeschreven in de boeken van de uitgevende instelling. Bij effecten aan toonder is het recht van de belegger belichaamd in het papier. Effecten aan toonder worden behandeld als roerende zaken.3 Dit betekent dat effecten aan toonder kunnen worden overgedragen door bezitsverschaffing van het toonderpapier aan de verkrijger. Aangezien geen wijziging in de administratie van de uitgevende instelling vereist is, kunnen effecten aan toonder in vergelijking met effecten op naam relatief eenvoudig verhandeld én in zekerheid gegeven worden.

Om het risico op tenietgaan en diefstal te verminderen, gaven beleggers toondereffecten in bewaring aan banken.4 De aanspraak van de belegger werd in dat geval weergegeven door een tegoed op een rekening. Effecten konden daardoor verhandeld worden door middel van girale boekingen in de administratie van banken zonder dat het toonderpapier van hand tot hand ging. Dit bevorderde de handel in effecten aanzienlijk.

Bij de bewaring van toondereffecten lieten banken nummeradministratie vaak achterwege vanwege de daarmee gepaardgaande administratieve lasten en dus kosten. Het gevolg daarvan was dat de belegger zijn goederenrechtelijke aanspraak op het toonderpapier verloor omdat deze slechts kan bestaan ten opzichte van geïndividualiseerde – en dus niet slechts naar soort of hoeveelheid bepaalde – goederen. De gevolgen hiervan deden zich in het bijzonder gevoelen wanneer de bank waar de effecten werden bewaard, failliet ging. Een goede illustratie van deze problematiek biedt het Teixeira de Mattos-arrest.5 De Hoge Raad overwoog in dat arrest dat

Aangezien de beleggers, Mulder en Peijnenburg, niet konden bewijzen dat de effecten in de kluis van de bank de effecten waren die zij aan de bank in bewaring hadden gegeven, moest de bank als eigenaar gelden. De beleggers trokken dus aan het kortste eind: door oneigenlijke vermenging verloren zij hun goederenrechtelijke aanspraak, zodat zij concurrent crediteur waren in het faillissement van de bank.

Dit probleem speelde niet alleen in Nederland. Vele rechtsstelsels werden met dit probleem geconfronteerd en hebben naar oplossingen gezocht om te voorkomen dat de bewaargever in het geval van insolventie van de bewaarnemer met lege handen komt te staan (ook wel aangeduid als het intermediary risk).6 De meeste civil law-jurisdicties hebben gekozen voor de invoering van bijzondere wetgeving op basis waarvan degene die de effecten in bewaring geeft tezamen met degenen die soortgelijke effecten in bewaring geven, mede-eigenaar wordt van alle effecten van die soort die onder de bewaarnemer rusten.7

Naar Engels recht houdt de intermediair de effecten in beginsel onder trustverband voor de belegger.8 De intermediair is trustee en de belegger beneficiary van de trust. Laatstgenoemde komt ‘a proprietary right in the form of coownership of the pool of securities held by the intermediary from the issuer direct or through its account with a higher-tier intermediary’9 toe. Wanneer een intermediair via een andere intermediair hoger in de keten effecten houdt bij een (I)CSD voor de belegger, is de eerstgenoemde intermediair (de lower-tier intermediary) een sub-trustee. Op die manier ontstaat een keten van trustees. De positie van de belegger als beneficiary van de trust beschermt hem tegen het intermediary risk: