19.4.2.1 "Misleidendheid" in de zin van art. 6:194 BW

In de totstandkomingsgeschiedenis van art. 6:194 BW werd opgemerkt dat een prospectus misleidend kan worden wanneer het "zodanige onwaarheden of halve waarheden bevat dat het publiek in goed vertrouwen afgaat op de juistheid van de gedane mededeling en als gevolg daarvan bijvoorbeeld tot aankoop van de aangeprezen goederen overgaat."1 Of en wanneer van publicatie van een misleidend prospectus sprake is, moet aan de hand van de concrete, met feiten verweven, omstandigheden van het geval door de rechter worden bepaald. Over die vraag heeft Hoge Raad zich tot op heden slechts enkele keren hoeven uitlaten.2 Relevant hierbij zijn de arresten inzake De Boer/ TMF uit 20083 en VEB c.s./World Online e.a. — het VEB/World Onlinearrest — uit 2009.4 De Hoge Raad overwoog in het eerstgenoemde arrest dat bij beantwoording van de vraag of sprake is van misleidendheid in de zin van art. 6:194 BW moet worden uitgegaan "van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie de brochure zich richt of die zij bereikt."5 Dit werd bevestigd in het VEB/ World Online-arrest.6 Dat voor beantwoording van de vraag naar misleidendheid — ook — voor prospectussen de maatman van de "gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument" het uitgangspunt vormt, is in lijn met uitspraken van het HvJ EG.7 Ook in wetgeving kunnen, in licht afwijkende varianten, verwijzingen naar deze maatman worden gevonden, bijvoorbeeld in de regelgeving ter implementatie van de Prospectusrichtlijn8 en in de Wet 01-1P.9

Met het voorgaande is de kernvraag of een bepaalde mededeling, waaronder een prospectus, voor de toepassing van art. 6:194 BW als misleidend kan worden aangemerkt overigens nog niet beantwoord. Deze vraag zal echter "zo met de feiten verweven zijn en zo afhankelijk zijn van de bijzondere omstandigheden van het geval, dat deze zich slecht leent voor toetsing in cassatie", aldus Pijls.10 Ook uit het VEB/World Online-arrest en de daaraan voorafgaande uitspraken komt naar voren dat voor de vraag of sprake is van "misleidendheid" de feiten een belangrijke rol spelen.11 Van belang hierbij is de verhouding tussen de mogelijke misleidendheid van het prospectus en het daarin ontbreken van gegevens of daarin opgenomen zijn van onjuiste gegevens. Een prospectus kan misleidend zijn omdat het onjuist of onvolledig is. Een onjuistheid of onvolledigheid in het prospectus behoeft echter niet per definitie te leiden tot misleidendheid in de zin van art. 6:194 BW.12 De vraag of sprake is van onjuistheden of onvolledigheden is — eveneens — een vraag van feitelijke aard.13 Of een mededeling al dan niet volledig is, zal verband houden met de aard van de mededeling, aldus A-G Timmerman. Hij laat daar op volgen dat "[a]an een prospectus (...) ten aanzien van de volledigheid hogere eisen [kunnen] worden gesteld dan aan een reclameboodschap op de radio. Dat neemt niet weg dat, ook in een prospectus, telkens een balans moet worden gevonden tussen het verschaffen van te weinig en te veel informatie."14 Bij het oordeel of deze balans is gevonden, acht A-G Timmerman — mijns inziens terecht — van belang "(i) de mate van detail in de overige passages in het prospectus, (ii) de relevantie van de weggelaten informatie en (iii) de vraag of de betreffende passage, ondanks het weglaten van informatie, een afgewogen en met de werkelijkheid overeenstemmend beeld schept dan wel of selectief bepaalde informatie is weggelaten als gevolg waarvan een ongerechtvaardigd eenzijdig positief beeld in het prospectus wordt gecreëerd."15

Tegen deze achtergrond en uitgaande van een "gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone investeerder" zal aan de hand van de feitelijke omstandigheden van het geval moeten worden beoordeeld of sprake is van een prospectus dat, door onjuist of onvolledig te zijn in de zin van art. 6:194 BW16, misleidend is. Dat betekent naar mijn mening dat de door Franx terecht bepleitte opname in het Nederlandse aansprakelijkheidsrecht van een verband tussen "materialiteit" en "misleidend karakter" van een prospectus thans reeds bestaat.17 Dit is ook de zienswijze van de Hoge Raad in het VEB/World Onlinearrest: "[d]e rechter zal een onjuiste of onvolledige mededeling dan ook pas als misleidend kunnen kwalificeren, indien redelijkerwijs aannemelijk is dat de mededeling, gelezen in de context waarin deze is geplaatst, van materieel belang is voor de beleggingsbeslissing van de 'maatman-belegger'. In dat geval is immers aannemelijk dat de onjuistheid of onvolledigheid redelijkerwijs het economische gedrag van de 'maatman-belegger' kan beïnvloeden (cursv. J.B.S.H.)."18 Hieruit kan overigens ook worden afgeleid dat het materialiteitsbegrip niet vastomlijnd is. Of een onjuiste of onvolledige mededeling is afhankelijk van de uitkomst van de toets of het prospectus (nog) die informatie verschaft dat een juiste balans bestaat in het licht van hetgeen de maatman-investeerder mag verwachten. Het resultaat is dat niet iedere onjuistheid of onvolledigheid in een prospectus er zonder meer toe leidt dat sprake is van een misleidend prospectus.