9.4.4.2 Het bewijs van de hypothetische koerslijn

Zoals besproken in hoofdstuk 8, kan bij het modelleren van de hypothetische koerslijn (en daarmee van de koersinflatie) in beginsel gebruik worden gemaakt van twee verschillende methoden: enerzijds back casting en anderzijds forward casting.1Back casting houdt kort gezegd in, dat eerst met behulp van een event study het koerseffect van de misleidende informatie wordt bepaald op het moment waarop de misleiding bekend werd en dat vervolgens het hypothetische koersverloop wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip terug te werken in de tijd, uitgaande van de op het moment van de bekendwording van de misleiding geobserveerde residuele koersdaling.2Forward casting houdt kort gezegd in, dat eerst de koersinflatie wordt geschat op het moment waarop de misleidende mededeling (voor de eerste keer) werd gedaan (c.q. het moment waarop de litigieuze informatie (voor de eerste keer) werd achtergehouden) en dat vervolgens het hypothetische koersverloop wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip vooruit te werken in de tijd, uitgaande van het bedrag van de geschatte koersinflatie toen de misleiding begon.3 In het hiernavolgende zal ik in grote lijnen iets zeggen over de inzet van de verschillende procespartijen bij het debat over (het verloop van) de hypothetische koerslijn. Ik zal toelichten dat deze inzet mede afhankelijk is van de methode die in het concrete geval wordt gebruikt om de hypothetische koerslijn te construeren.

Wanneer de eisende beleggers ervoor kiezen om bij het modelleren van de hypothetische koerslijn gebruik te maken van back casting, zullen zij in de eerste plaats proberen een zo groot mogelijke residuele koersdaling aannemelijk te maken op het moment waarop de misleiding (officieel) bekend werd. Het laatstgenoemde tijdstip vormt bij back casting immers het startpunt van waaruit wordt teruggewerkt in de tijd, waardoor de (residuele) koersdaling die op dat moment werd geobserveerd het fundament legt voor (de omvang van) de over het tijdvak van de misleiding gemodelleerde koersinflatie. De gedaagde zal daarentegen inzetten op een zo klein mogelijke residuele koersdaling. Overigens teken ik hierbij wel aan dat het in de praktijk meestal zo zal zijn dat de discussie over de hier bedoelde (residuele) koersdaling al grotendeels is gevoerd in het kader van het processuele debat over het causaal verband tussen de misleiding en de door belegger gestelde koersschade c.q. het debat over het bestaan van (rechtens relevante) koersschade. Ik verwijs naar mijn analyse in § 9.4.2.3.

Is het bedrag van de residuele koersdaling op het moment van de officiële bekendwording van de misleiding in het processuele debat eenmaal komen vast te staan, dan zullen de eisende beleggers vervolgens proberen een zodanig verloop van de hypothetische koerslijn te bepleiten dat het bedrag van de gemodelleerde koersinflatie over het tijdvak van de misleiding zoveel mogelijk afneemt,4 waarbij deze afname op haar beurt wordt veroorzaakt door het feit dat de misleiding geleidelijk bekend wordt5 (en niet door het feit dat – onder invloed van externe factoren – de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding afneemt, en/of het feit dat de inhoud van de misleidende informatie over dit tijdvak zodanig wijzigt dat de informatie gaandeweg minder misleidend wordt).6 In geval van back casting is bij een dergelijk verloop van de hypothetische koerslijn de kans namelijk het grootst dat zij een zo groot mogelijke schadevergoeding zullen ontvangen. Dit geldt zowel voor de beleggers die hun aandelen tot ten minste na de officiële corrigerende mededeling hebben aangehouden, als voor de beleggers die al hun aandelen reeds voordien hebben verkocht. Voor de eerstgenoemde beleggers is dit zo, omdat naarmate de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding meer afneemt, dit bij het modelleren van de hypothetische koerslijn aan de hand van back casting betekent dat zij toen zij het litigieuze aandeel kochten, een groter bedrag aan koersinflatie hebben betaald (voor de beleggers die het aandeel eerder in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht, geldt dit overigens in sterkere mate dan voor de beleggers die het aandeel op een later tijdstip hebben gekocht). En omdat in de situatie waarin deze afnemende koersinflatie wordt veroorzaakt door een geleidelijke bekendwording van de misleiding de rechtens toerekenbare schade in beginsel niet is beperkt tot het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de officiële bekendwording van de misleiding, impliceert een groter bedrag aan betaalde koersinflatie op het moment van aankoop in beginsel dus een groter bedrag aan schadevergoeding.7

Dat ook de beleggers die al hun aandelen tussentijds hebben verkocht belang hebben bij een zodanig verloop van de hypothetische koerslijn dat het bedrag van de gemodelleerde koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt, waarbij deze afname op haar beurt wordt veroorzaakt door een geleidelijke bekendwording van de misleiding (en niet door een over het tijdvak van de misleiding afnemende marktwaarde van de misleidende informatie en/of een over dit tijdvak veranderende inhoud van de misleidende informatie), is omdat dit in beginsel het enige scenario is waarin deze groep beleggers überhaupt recht heeft op schadevergoeding.8 De rechtens toerekenbare schade van de tussentijdse verkopers is immers gelijk aan het bedrag waarmee de koersinflatie tussen het tijdstip van aankoop en het tijdstip van verkoop afneemt, voor zover deze afname niet is terug te voeren op een (onder invloed van externe factoren) afnemende marktwaarde van de misleidende informatie en/of een veranderende inhoud van de misleidende informatie.9

Bij het modelleren van (het verloop van) de hypothetische koerslijn aan de hand van back casting, zal de gedaagde daarentegen in beginsel inzetten op een zodanig verloop dat het bedrag van de gemodelleerde koersinflatie over het tijdvak van de misleiding zoveel mogelijk toeneemt.10^,11 I n geval van back casting is bij een dergelijk verloop van de hypothetische koerslijn de kans namelijk het grootst dat hij een zo klein mogelijke schadevergoeding hoeft te betalen. Immers, naarmate de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding meer toeneemt, betekent dit bij back casting dat alle beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding een of meer aandelen hebben gekocht, een kleiner bedrag aan koersinflatie hebben betaald (voor de beleggers die het litigieuze aandeel eerder in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht, geldt dit overigens in sterkere mate dan voor de beleggers die het aandeel op een later tijdstip hebben gekocht), waardoor zij dus recht hebben op een kleiner bedrag aan schadevergoeding.

Wordt bij het modelleren van (het verloop van) de hypothetische koerslijn daarentegen gebruik gemaakt van forward casting, dan zullen de eisende beleggers in de eerste plaats proberen een zo groot mogelijk koerseffect van de misleidende informatie aannemelijk te maken op het moment waarop de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan (c.q. het moment waarop de litigieuze informatie voor de eerste keer werd achtergehouden). Het laatstgenoemde tijdstip vormt bij forward casting immers het startpunt van waaruit wordt vooruitgewerkt in de tijd, waardoor het koerseffect van de misleiding toen de misleiding begon, het fundament legt voor (de omvang van) de over het tijdvak van de misleiding gemodelleerde koersinflatie. De gedaagde zal daarentegen inzetten op een zo klein mogelijk koerseffect van de misleidende informatie.

Is (de omvang van) het koerseffect van de misleidende informatie toen de misleiding begon in het processuele debat eenmaal komen vast te staan, dan zullen de eisende beleggers (althans, degenen die al hun aandelen tot ten minste na de officiële corrigerende mededeling hebben aangehouden) vervolgens proberen een zodanig verloop van de hypothetische koerslijn te bepleiten dat het bedrag van de gemodelleerde koersinflatie over het tijdvak van de misleiding zoveel mogelijk toeneemt.12^,13 In geval van forward casting is bij een dergelijk verloop van de hypothetische koerslijn de kans namelijk het grootst dat zij een zo groot mogelijke schadevergoeding zullen ontvangen. Immers, naarmate de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding meer toeneemt, betekent dit bij forward casting dat de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding een of meer aandelen hebben gekocht, een groter bedrag aan koersinflatie hebben betaald (voor de beleggers die het litigieuze aandeel later in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht, geldt dit overigens in sterkere mate dan voor de beleggers die het aandeel op een eerder tijdstip hebben gekocht), waardoor zij dus in beginsel recht hebben op een groter bedrag aan schadevergoeding.

Bij het modelleren van (het verloop van) de hypothetische koerslijn aan de hand van forward casting, zullen de beleggers die al hun aandelen vóór de officiële corrigerende mededeling weer hebben verkocht daarentegen een zodanig verloop proberen te bepleiten dat het bedrag van de gemodelleerde koersinflatie over het tijdvak van de misleiding zoveel mogelijk afneemt,14 en waarbij deze afname op haar beurt wordt veroorzaakt door een geleidelijke bekendwording van de misleiding15 (en niet door een over het tijdvak van de misleiding afnemende marktwaarde van de misleidende informatie en/of een over dit tijdvak veranderende inhoud van de misleidende informatie). Dit is in beginsel namelijk het enige scenario waarin deze groep beleggers überhaupt recht heeft op schadevergoeding. Ik verwijs naar mijn bespreking van de procespositie van de tussentijdse verkopers hierboven sub 1.

De gedaagde zal bij forward casting op zijn beurt in beginsel inzetten op een zodanig verloop van de hypothetische koerslijn dat het bedrag van de gemodelleerde koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt, en waarbij deze afname op haar beurt wordt veroorzaakt door een over het tijdvak van de misleiding afnemende marktwaarde van de misleidende informatie en/of een over dit tijdvak veranderende inhoud van de misleidende informatie (en niet door een geleidelijke bekendwording van de misleiding). In geval van forward casting is bij een dergelijk verloop van de hypothetische koerslijn de kans namelijk het grootst dat hij een zo klein mogelijke schadevergoeding hoeft te betalen. Dit om twee redenen (die overigens in elkaars verlengde liggen). In de eerste plaats geldt bij forward casting dat naarmate de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding meer afneemt, alle beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding een of meer aandelen hebben gekocht, een kleiner bedrag aan koersinflatie hebben betaald (voor de beleggers die het litigieuze aandeel later in het tijdvak van de misleiding hebben gekocht, geldt dit overigens in sterkere mate dan voor de beleggers die het aandeel op een eerder tijdstip hebben gekocht), waardoor de feitelijk geleden koersschade per individuele belegger dus eveneens afneemt. Daar komt bij – en dat is denk ik de belangrijkste reden – dat naarmate de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding meer afneemt, dit bij forward casting betekent dat het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de officiële bekendwording van de misleiding eveneens afneemt. Nu breng ik even in herinnering dat in de situatie waarin deze afnemende koersinflatie wordt veroorzaakt door een over het tijdvak van de misleiding afnemende marktwaarde van de misleidende informatie en/of een over dit tijdvak veranderende inhoud van de misleidende informatie, de rechtens toerekenbare schade in beginsel is beperkt tot het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de officiële bekendwording van de misleiding.16 Dat betekent dus dat naarmate de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding meer afneemt, de rechtens toerekenbare schade dan eveneens afneemt.

Bij het construeren van de hypothetische koerslijn zullen (in het kader van de methodologie) bepaalde keuzes moeten worden gemaakt, en bepaalde aannames en/of veronderstellingen moeten worden gedaan. Deze keuzes en aannames/veronderstellingen (en de daaruit voortvloeiende onzekerheden) kunnen in het processuele debat een belangrijke rol spelen bij de bewijswaardering door de rechter van het door de beleggers bepleite hypothetische koersverloop.17 In deze subparagraaf bespreek ik een aantal relevante aspecten die in het kader van deze bewijswaardering ter discussie kunnen staan. Hierbij bespreek ik achtereenvolgens de bewijswaardering van het door de eisende beleggers bepleite hypothetische koersverloop bij gebruikmaking van back casting (sub 1), en de bewijswaardering van het hypothetische koersverloop bij gebruikmaking van forward casting (sub 2).

Ik heb hierbij nog twee opmerkingen vooraf. In de eerste plaats wijs ik erop dat de gedaagde aan de hierna te bespreken (voor de bewijswaardering relevante) discussiepunten verweren kan ontlenen ter betwisting van de door de beleggers gestelde (omvang van de) koersschade.18 In de tweede plaats merk ik op dat de eisen die aan het bewijs van de hypothetische koerslijn worden gesteld niet al te streng kunnen zijn.19 Het gaat hier immers om het bewijs van ‘feiten’ die zich in een (niet-bestaande) hypothetische situatie zouden hebben voorgedaan, en dergelijke feiten kunnen onmogelijk met honderd procent zekerheid worden vastgesteld.20 Daarom is algemeen aanvaard dat voldoende is dat dergelijke feiten met een ‘redelijke mate van waarschijnlijkheid’ komen vast te staan.21 Vertaald naar het hier bedoelde bewijsvraagstuk betekent dit mijns inziens dat voor de door de beleggers aannemelijk te maken hypothetische koerslijn als maatstaf kan worden gehanteerd het ‘redelijk te achten koersverloop’.22

Wanneer de eisende beleggers ervoor kiezen om bij het modelleren van de hypothetische koerslijn gebruik te maken van back casting, zullen in het kader van de bewijswaardering de volgende punten ter discussie staan:

i. In de eerste plaats zal de discussie zich richten op de (geschiktheid van de) methode van back casting als zodanig. Aan back casting kleven immers verschillende bezwaren die ervoor kunnen zorgen dat deze methode onder de gegeven omstandigheden ongeschikt is.23 Het construeren van de hypothetische koerslijn aan de hand van forward casting verdient dan wellicht de voorkeur.24

ii. In de tweede plaats zal de (uitkomst van de) event study ter discussie staan die is uitgevoerd om de residuele koersdaling te bepalen die intrad toen de misleiding naar buiten kwam.25^,26 Bij het construeren van de hypothetische koerslijn met behulp van back casting legt de laatstgenoemde koersdaling immers het fundament voor (de omvang van) de over het tijdvak van de misleiding gemodelleerde koersinflatie (zie in dit verband ook reeds hierboven sub a). Weet de gedaagde de (omvang van de) door de beleggers gestelde koersdaling voldoende gemotiveerd te betwisten, dan zal de over het tijdvak van de misleiding gemodelleerde koersinflatie dus in beginsel kleiner zijn dan de koersinflatie zoals die volgt uit de door de beleggers aannemelijk gemaakte hypothetische koerslijn.27

iii. In de derde plaats zal de discussie gaan over de wijze waarop de over de event period geobserveerde residuele koersdaling moet worden getransformeerd naar een maatstaf voor de koersinflatie. Bij deze transformatie speelt in de praktijk namelijk vaak het probleem dat onduidelijk is of het geobserveerde abnormale rendement moet worden gerelateerd aan de beurskoers aan het begin van de event period, dan wel aan de beurskoers aan het eind van de event period.28 Deze onduidelijkheid hangt samen met het feit dat niet zelden onzeker is in welke volgorde de relevante gebeurtenissen zich tijdens de event period hebben voltrokken. Heeft eerst de bekendwording van de misleiding de koers beïnvloed, en hebben pas daarna macro-economische en/of sectorspecifieke ontwikkelingen hun weerslag gehad op de koers, of – andersom – hebben juist eerst de laatstgenoemde ontwikkelingen de koers beïnvloed en heeft pas daarna de bekendwording van de misleiding haar weerslag gehad op de koers?

iv. Verder zal het debat zich richten op de vraag welke back casting-techniek in het concrete geval het meest geschikt is om het verloop van de hypothetische koerslijn te modelleren, en welke veronderstellingen in dat verband al dan niet mogen worden gehanteerd. Drie technieken die men in de praktijk vaak tegenkomt zijn: (i) de constant dollar method, (ii) de constant percentage method, en (iii) de index method.29 Zoals uitgelegd in hoofdstuk 8, hangt de al dan niet geschiktheid van een bepaalde techniek af van de aard van de misleidende informatie en haar effect op de verwachte door de vennootschap (in de toekomst) te genereren netto-kasstromen30 (en daarmee van haar effect op de waarde van de onderneming).31

Wordt bij het modelleren van de hypothetische koerslijn daarentegen gebruik gemaakt van forward casting, dan zullen in het kader van de bewijswaardering de volgende punten ter discussie staan:

i. In de eerste plaats zal de discussie zich richten op de (geschiktheid van de) methode van forward casting als zodanig. Het construeren van de hypothetische koerslijn met behulp van forward casting heeft immers een aantal nadelen die ervoor kunnen zorgen dat deze methode onder de gegeven omstandigheden ongeschikt is.32 Het construeren van de hypothetische koerslijn aan de hand van back casting verdient dan wellicht de voorkeur.

ii. In de tweede plaats zal de discussie gaan over de wijze waarop het koerseffect van de misleidende informatie wordt bepaald op het moment waarop de misleiding begon. Bij het construeren van de hypothetische koerslijn met behulp van forward casting legt dit koerseffect immers het fundament voor (de omvang van) de over het tijdvak van de misleiding gemodelleerde koersinflatie (zie in dit verband ook reeds hierboven sub a). Is bij het schatten van de koersinflatie op het moment waarop de misleiding begon gebruik gemaakt van een event study, dan zullen alle aannames en veronderstellingen die aan deze event study ten grondslag liggen, en alle keuzes die in dat verband zijn gemaakt, in het processuele debat ter discussie staan.33 Is bij het schatten van de koersinflatie daarentegen gebruik gemaakt van een zogenoemde ‘earnings response coefficient’ (‘ERC’), dan zullen op hun beurt alle keuzes, aannames en veronderstellingen die ten grondslag liggen aan de gehanteerde ERC-methode ter discussie staan.34^,35 Kwesties die daarbij aan de orde kunnen komen, zijn onder meer de methodologie die is gevolgd om de desbetreffende ERC te schatten, en de wijze waarop de (hypothetische) earnings surprise is bepaald waarmee de markt bij afwezigheid van de misleiding zou zijn geconfronteerd. En voor zover de misleiding bestond uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies, en om die reden bij het schatten van de koersinflatie tevens gebruik is gemaakt van een zogenoemde ‘analyst forecast revision coefficient’ (‘AFRC’), zal ook de wijze waarop deze AFRC is geschat ter discussie staan.36 Weet de gedaagde in het kader van het hier bedoelde debat (de omvang van) het door de beleggers gestelde koerseffect van de misleidende informatie toen de misleiding begon voldoende gemotiveerd te betwisten, dan zal de over het tijdvak van de misleiding gemodelleerde koersinflatie in beginsel kleiner zijn dan de koersinflatie zoals die volgt uit de door de beleggers aannemelijk gemaakte hypothetische koerslijn.

iii. Verder zal het debat zich richten op de vraag welke forward casting-techniek in het concrete geval het meest geschikt is om het verloop van de hypothetische koerslijn te modelleren, en welke veronderstellingen in dat verband al dan niet mogen worden gehanteerd.37

Ik wijs erop dat de processtrategie van de gedaagde zich doorgaans niet zal beperken tot het betwisten van (de keuzes, veronderstellingen en methodologie die ten grondslag liggen aan) het door de beleggers bepleite hypothetische koersverloop.38 Meestal zal deze strategie er mede uit bestaan dat hij een eigen deskundigenbericht overlegt waaruit blijkt dat de koers zich in de hypothetische situatie zonder misleiding anders (in de ogen van de gedaagde uiteraard gunstiger)39 zou hebben ontwikkeld dan zoals bepleit door de (deskundige van de) beleggers.40 Het uiteindelijke resultaat is dan dat er twee (op het eerste gezicht niet ongeloofwaardig te achten) deskundigenberichten aan de rechter worden voorgelegd die beide tot een verschillende uitkomst leiden ten aanzien van het bedrag van de (over het tijdvak van de misleiding) gemodelleerde koersinflatie.41 Het processuele debat dreigt daarmee uit te draaien op een ware ‘battle of experts’. Om deze battle te kunnen beslechten, doet de rechter er verstandig aan om (al dan niet op verzoek van (één der) partijen) een onafhankelijke deskundige te benoemen (zie art. 194 Rv).42 Hiertoe is de rechter echter niet verplicht. Volgens vaste rechtspraak geldt immers dat het aan de rechter die over de feiten oordeelt, is overgelaten of hij al dan niet deskundigenadvies wenst in te winnen.43 Bij dit oordeel komt hem een grote mate van vrijheid toe. Daar komt nog bij dat (volgens vaste rechtspraak geldt dat) de wijze van schadebegroting sterk met de feiten is verweven, en deze in zoverre in cassatie niet op juistheid kan worden getoetst, waardoor de rechter ook vanuit dit oogpunt de nodige vrijheid heeft al dan niet een deskundige te benoemen.44

Gaat de rechter er vervolgens inderdaad toe over een onafhankelijke deskundige te benoemen, dan zal deze deskundige worden gevraagd het verloop van de hypothetische koerslijn zo nauwkeurig mogelijk in kaart te brengen. Slaagt hij daarin (of althans, slaagt hij daarin met een redelijke mate van waarschijnlijkheid), dan kan de rechter (het verloop van) de koersinflatie in beginsel vaststellen op het bedrag zoals dat volgt uit de aldus verkregen hypothetische koerslijn.45^, 46 Al naar gelang het tijdstip van aankoop kan daarna voor iedere benadeelde belegger worden bepaald welk bedrag aan koersinflatie hij (te veel) heeft betaald. Hierbij teken ik aan dat in geval van elkaar tegensprekende (partij-)deskundigenberichten de rechter zijn beslissing om het deskundigenbericht van de door hem benoemde deskundige te volgen, slechts beperkt hoeft te motiveren.47 De rechter kan in principe volstaan met de motivering dat de conclusies en onderbouwing van (het deskundigenbericht van) de laatstgenoemde deskundige hem overtuigend voorkomen.48 Dit geldt in het bijzonder wanneer de motivering van deze deskundige vooral is gebaseerd op bijzondere kennis, ervaring en/of intuïtie. Wel zal de rechter moeten ingaan op specifieke bezwaren van (één van de) partijen tegen de zienswijze van de door hem benoemde deskundige, als die bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting vormen van de juistheid van de zienswijze van de deskundige.49^,50

Slaagt de door de rechter benoemde deskundige er daarentegen niet in om de hypothetische koerslijn met een redelijke mate van waarschijnlijkheid in kaart te brengen, dan komt de bevoegdheid van de rechter in beeld om over te gaan tot een schadebegroting ex aequo et bono.51 In dat geval volgt uit de rapportage van de deskundige immers dat (het verloop van) de koersinflatie niet nauwkeurig kan worden vastgesteld, waardoor de rechter op grond van art. 6:97 BW de vrijheid heeft de (omvang van de) koersschade te schatten.52 Wel moet hierbij worden opgemerkt dat ook wanneer de koersschade wordt geschat, uiteraard onverkort geldt dat de rechter zijn beslissing zodanig moet motiveren dat deze voldoende inzicht geeft in de daaraan ten grondslag liggende gedachtegang om deze zowel voor partijen als voor derden – daaronder begrepen de hogere rechter – controleerbaar en aanvaardbaar te maken.53 Overigens zal de rechter zijn bevoegdheid om de schade te schatten doorgaans niet al te snel willen aanwenden. Hij zal zich pas vrij voelen de stellingen van partijen over het verloop van de koers in de hypothetische situatie zonder misleiding op basis van een eigen inschatting te beoordelen, als uit de rapportage van de onafhankelijke deskundige expliciet blijkt dat er in het dossier geen redelijke aanknopingspunten voor (het construeren van) de hypothetische koerslijn voorhanden zijn.54 Het enkele feit dat het deskundigenbericht op dit punt geen uitsluitsel biedt, hoeft dus geenszins te betekenen dat het (laten) opstellen ervan daarmee voor niets is geweest.