5.2.2.1 De hoogte van de kapitaalcriteria; van waar komen we?

Niet iedere kapitaalverschaffer heeft op basis van de wet het agenderingsrecht. Er gelden kapitaalcriteria waaraan kapitaalverschaffers moeten voldoen alvorens zij het recht hebben om onderwerpen voor de agenda aan te dragen. De kapitaalcriteria verschillen bij de NV en de BV, met dien verstande dat voor de BV waarvan (certificaten van) aandelen zijn genoteerd aan een gereglementeerde markt dezelfde kapitaaldrempel geldt als voor de NV. Op deze BV’s is immers niet art. 2:224a BW, maar art. 2:114a BW via de schakelbepaling van art. 2:187 BW van toepassing. Bij alle NV’s en de BV’s met een notering aan een gereglementeerde markt komt het agenderingsrecht op grond van de wet thans toe aan kapitaalverschaffers die alleen of gezamenlijk tenminste 3% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.

Voor BV’s zonder notering of met een notering aan een ander systeem dan een gereglementeerde markt, is de wettelijke bovengrens op 1% gesteld. Aanvankelijk gold ook bij de NV een kapitaalcriterium van 1%. In de loop der jaren werd bij de NV waarvan (certificaten van) aandelen genoteerd zijn – (mede) onder invloed van (vermeend) toenemend aandeelhoudersactivisme – een ophoging naar 3% nodig geacht. Als aandeelhoudersactivisme een belangrijke reden voor de ophoging van de kapitaaldrempel is geweest, valt niet goed te begrijpen waarom (i) de drempel ook is opgehoogd voor NV’s waarvan geen (certificaten van) aandelen genoteerd zijn, en (ii) thans voor BV’s waarvan (certificaten van) aandelen genoteerd zijn aan een met een gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem, multilaterale handelsfaciliteit of een met een multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem niet de hogere kapitaaldrempel van tenminste 3% geldt. Het lijkt mij onwaarschijnlijk dat bij BV’s aandeelhoudersactivisme beperkt is dan wel zal zijn tot de BV’s met een notering aan een gereglementeerde markt.

Sinds de implementatie van de Aandeelhoudersrichtlijn mag de kapitaaldrempel voor vennootschappen met een notering aan een gereglementeerde markt niet hoger worden gesteld dan op 5% van het aandelenkapitaal.1 De Nederlandse wetgever heeft vastgehouden aan 3%.

In 1997 deed de Commissie Peters de aanbeveling om het agenderingsrecht bij de beursgenoteerde NV toe te kennen aan de aandeelhouder die alleen of samen met anderen ofwel minimaal 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt, ofwel houder is van een aandelenbelang met een beurswaarde van minimaal ƒ 500.000,--.5 Het eerste criterium werd door de wetgever (voor alle NV’s) overgenomen, het tweede niet. De reden dat het beurswaardecriterium van de Commissie Peters niet werd overgenomen is dat het door veel vennootschappen als ‘te laag’ werd bestempeld (par. 4.2.3.1). Als alternatief kregen aandeelhouders in een beursgenoteerde NV onder de wettelijke regeling van 2004 ook het agenderingsrecht indien het aandelenbelang een beurswaarde van minimaal € 50.000.000,-- vertegenwoordigt. Van regeringszijde werd hierover opgemerkt dat door het investeren van een dergelijk bedrag een aandeelhouder een zekere verbondenheid met de vennootschap heeft, hoe groot of hoe klein het corresponderende percentage van het aandelenkapitaal ook is.6 Wanneer een aandeelhouder alleen of met anderen voldoet aan een van de gestelde kapitaalcriteria, vertegenwoordigt hij een zodanig belang in de vennootschap, dat een inbreuk op de autonomie van het bestuur en de rvc om de agenda van een algemene vergadering te bepalen, gerechtvaardigd is.7

Naast dat in 2004 art. 2:114a/224a BW in werking trad, werd ook het rapport van de Commissie Peters in dit jaar vervangen door de Code Tabaksblat, de eerste versie van de NCGC.8 In 2007 evalueerde de Commissie Frijns (de werking van) de Code Tabaksblat, en in bredere zin de verhouding tussen de beursgenoteerde vennootschap en haar aandeelhouders. In het advies van de Commissie Frijns aan de wetgever staat onder meer te lezen dat de Monitoring Commissie aanbeveelt om in overweging te nemen om met betrekking tot het agenderingsrecht internationaal aansluiting te zoeken en de drempel te verhogen tot 3%. Het alternatieve criterium van 50 miljoen euro kan daarbij vervallen.9 Tegelijkertijd beval de Commissie Frijns aan om de ondergrens die op grond van de Wft geldt voor de melding van een substantiële deelneming te verlagen van 5% tot 3%.10 Aan deze aanbeveling lag onder meer eveneens het argument om meer internationale aansluiting te zoeken ten grondslag.11

De wetgever nam de aanbevelingen van de Commissie Frijns over. In 2013 werd in art. 2:114a BW het kapitaalcriterium opgehoogd tot 3% onder gelijktijdige verlaging van de meldingsgrens voor een substantiële deelneming naar hetzelfde percentage.12 Het beurswaardecriterium kwam te vervallen.13 De wetgever noemt behalve het zoeken van internationale aansluiting nog twee andere argumenten voor de wetswijziging. Ten eerste lijkt de opkomst van activistische aandeelhouders een grote rol te spelen. De gedachtegang is kennelijk dat het niet gerechtvaardigd is wanneer een aandeelhouder met 1% van de aandelen een groot stempel op de aandeelhoudersvergadering kan drukken, maar dat dit minder een probleem is in het geval van een 3%-aandeelhouder. Ook zou door het percentage in art. 2:114a BW gelijk te stellen met de meldingsgrens voor een substantiële deelneming meer transparantie worden bereikt. Beursvennootschappen zouden voortaan immers weten wie gebruik kan maken van het agenderingsrecht, aldus de minister.14 Ik merk op dat dit slechts ten dele waar is. Het agenderingsrecht kan immers ook worden uitgeoefend door een groep aandeelhouders die enkel tezamen de 3%-drempel haalt. Op geen van hen rust een meldingsplicht, maar zij hebben samen wel het agenderingsrecht.

Bij het bepalen of de verzoeker alleen of samen met anderen tenminste 3% respectievelijk 1% van het geplaatste kapitaal verschaft, worden niet meegerekend de aandelen waarvan de wet bepaalt dat daarvoor geen stem kan worden uitgebracht (art. 2:24d lid 1 BW). Een voorbeeld van een aandeel waarvan de wet bepaalt dat er geen stem voor kan worden uitgebracht is het aandeel dat de vennootschap of een dochtermaatschappij houdt of doet houden (zie art. 2:118 lid 7/228 lid 6 BW). De vruchtgebruiker of pandhouder van een dergelijk aandeel heeft het stemrecht evenmin, tenzij het vruchtgebruik of pandrecht was gevestigd voordat het aandeel toebehoorde aan de vennootschap of een dochtermaatschappij daarvan. In het laatste geval wordt het aandeel wel meegerekend. Op grond van art. 2:24d lid 2 BW tellen bij de BV stemrechtloze aandelen als bedoeld in art. 2:228 lid 5 BW mee bij de berekening of het kapitaalcriterium uit art. 2:224a BW wordt gehaald. In art. 2:24d lid 2 BW wordt geen rekening gehouden met de mogelijkheid dat op de BV niet art. 2:224a BW van toepassing is, maar art. 2:114a BW (zie art. 2:187 BW). Naar de letter van de wet is het thans dus zo dat bij de BV met een notering aan een gereglementeerde markt stemrechtloze aandelen niet meetellen bij de berekening of het kapitaalcriterium wordt gehaald (omdat hiervoor art. 2:114a BW geldt), maar bij de BV met een notering aan een met een gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem, een multilaterale handelsfaciliteit of een met een multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem wel (omdat hiervoor art. 2:224a BW geldt). Ik zie geen rechtvaardiging voor dit onderscheid en dus moet naar mijn mening worden aangenomen dat ook bij de BV waarop art. 2:114a BW in plaats van art. 2:224a BW van toepassing is, stemrechtloze aandelen meetellen bij de berekening of het kapitaalcriterium wordt gehaald.

Het aandeel waaraan als gevolg van een pandrecht of een recht van vruchtgebruik geen stemrecht is verbonden valt niet onder het toepassingsbereik van art. 2:24d lid 1 BW, en telt dus wel mee bij de berekening of het kapitaalcriterium is gehaald. De wet zegt immers niet dat voor dit aandeel geen stem kan worden uitgebracht. Zij zegt slechts dat het de pandhouder respecteivelijk vruchtgebruiker is die de stem voor het aandeel mag uitbrengen (zie art. 2:88 en 2:89 lid 3 (BV)/197 en 198 lid 3 (NV) BW). Het (dwingendrechtelijke) agenderingsrecht van de aandeelhouder die als gevolg van verpanding of de vestiging van een recht van vruchtgebruik geen stemrecht heeft (zie par. 3.3.4.8), zou bovendien een wassen neus zijn als zijn aandelen niet meetellen voor het benodigde kapitaalcriterium. Ook blijkt uit de parlementaire behandeling van de Wet Flex-BV dat art. 2:24d lid 1 BW zich uitsluitend uitstrekt tot aandelen waaraan absoluut geen stemrecht is verbonden.16 Daarvan is bij verpanding respectievelijk de vestiging van vruchtgebruik met overgang van stemrecht geen sprake. Als bijvoorbeeld de vordering waarvoor het verpande aandeel tot zekerheid strekt wordt voldaan, valt het stemrecht terug naar de aandeelhouder.

De wet drukt het kapitaalcriterium uit in een percentage van het geplaatste kapitaal. Bij het bepalen of het percentage gehaald wordt, dient de hoogte van het geplaatste kapitaal zoals dat blijkt uit het handelsregister op het moment van ontvangst van het agenderingsverzoek als berekeningsgrondslag. Zie over het moment van ontvangst par. 5.2.2.3.

Een aandeelhouder hoeft – als gezegd – niet zelfstandig het voor het doen van een agenderingsverzoek vereiste kapitaal te verschaffen. Hij mag dat samen met andere aandeelhouders, certificaathouders, pandhouders en vruchtgebruikers doen. In dat geval spelen vragen omtrent dubbeltelling. Zie daarover par. 5.2.2.5.