10.3.2.2 Uitgangspunt: doorgaans is voor controleverwerving duurzame samenwerking nodig

Naarmate het onderwerp van de samenwerking van groter gewicht is, zullen de daaraan ten grondslag liggende voorbereidingshandelingen langduriger en intensiever zijn. Als vuistregel kan gesteld worden: hoe belangrijker het onderwerp, des te langduriger het overleg.4 Een change of control bij een beursvennootschap is een ingrijpende gebeurtenis bij uitstek, die niet van de een op de andere dag te verwezenlijken is. In hoofdstuk 7 en 8 is uitgewerkt wanneer naar Nederlands recht sprake is van een voor het verplicht bod relevante change of control respectievelijk het dwarsbomen daarvan.

In de praktijk zal voor een change of control samenwerking met meerdere aandeelhouders noodzakelijk zijn. Immers, gemiddeld houdt de “regerende” grootaandeelhouder een belang van 43,5%.5 Gelet op het feit dat de belangen van de andere grootaandeelhouders significant kleiner zijn, moeten zij dus wel samenwerken.6 Datzelfde geldt voor hedgefondsen, al nemen sommige hedgefondsen aanzienlijk grotere stakes in het kader van hun engagement-strategie (zie verder § 10.3.2.3).

Een factor van belang die de duur van de samenwerking beïnvloedt, is de wijze waarop naar Nederlands recht de bevoegdheden van bestuur en aandeelhouders zijn verdeeld. De wettelijke bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en aandeelhouders bij beursvennootschappen is naar aanleiding van enkele geruchtmakende conflicten tussen besturen en aandeelhouders (Stork7 , ABN Amro8 en ASMI9) verder uitgekristalliseerd. In het kort: het bestuur beslist over de strategie en aandeelhouders kunnen daarop enkel hun statutaire en wettelijke bevoegdheden doen gelden.10 Er bestaat binnen die bevoegdheidsverdeling weliswaar enige ruimte voor instructies van aandeelhouders aan het bestuur, maar daarvoor is in de eerste plaats een statutaire basis vereist. Bovendien zijn instructies slechts mogelijk ten aanzien van de algemene lijnen van het te voeren beleid op nader in de statuten aangegeven terreinen.11

Als het bestuur zich verzet tegen een wijziging van de strategische koers, zal verwezenlijking van het doel langer op zich laten wachten, nog afgezien van het feit dat wellicht helemaal niets bereikt wordt (zie hierna te noemen voorbeelden). Twee hindernissen zijn daarbij vooral van belang voor aandeelhouders die op een change of control of strategiewijziging aansturen. In de eerste plaats vormen de bij Nederlandse beursvennootschappen nog steeds veelvuldig gehanteerde beschermingsconstructies een hindernis.12 De aandeelhouders zullen mogelijk proberen het bestuur te vervangen door welwillender bestuurders13, maar gelet op de jurisprudentie van de afgelopen jaren staat het succes van deze weg verre van vast. De Stork- en ASMI-casus laten zien dat het bestuur zich met succes kan verzetten tegen de door de hedgefondsen nagestreefde beleidswijzigingen en het in verband daarmee geagendeerde ontslag.14 Een tweede hindernis voor snelle wijzigingen is de responstijd uit de Corporate Governance Code. Wanneer een aandeelhouder of meerdere aandeelhouders het voornemen heeft dan wel hebben de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot een strategische wijziging, bijvoorbeeld door het ontslag van een of meer bestuurders of commissarissen, biedt best practice bepaling II.1.9 het bestuur de mogelijkheid responstijd van 180 dagen in te roepen. Best practice bepaling IV.4.4 schrijft voor dat aandeelhouders het bestuur hiertoe in de gelegenheid moeten stellen.15 De Cryo-Savezaak, waarin voor het eerst door een rechter (de OK) werd geoordeeld over de responstijd, onderstreept het voorgaande.16 Grootaandeelhouder Amar verzocht enkele weken nadat hij een zeggenschapsbelang van 28% in Cryo-Save17 had verworven (mei 2013) om een BAvA met als agendapunten de vervanging van de CEO en een niet-uitvoerende bestuurder. In het kader van de door Cryo-Save geïnitieerde enquêteprocedure18 verdaagde de OK echter bij wijze van onmiddellijke voorziening de ondanks de responstijd door Amar uitgeschreven aandeelhoudersvergadering. Na een aanvankelijk compromis, moest Amar tot maart 2014 wachten tot hij de gewenste strategische wijzigingen kon gaan doorvoeren en zichzelf CEO mocht noemen.19

Ter illustratie van het voorgaande noem ik een aantal praktijkvoorbeelden waarin door aandeelhouders een gooi naar de controle werd gedaan.20 Daarbij past een aantal kanttekeningen.

In de eerste plaats gaat het er uitdrukkelijk niet om of er in deze gevallen sprake was van acting in concert. Of dat zo is, moet worden getoetst aan alle elementen van de definitie van onderling overleg, hetgeen hier niet wordt beoogd. Voor de vraag binnen welk tijdsbestek de controle verkregen kan worden, is in zekere zin zelfs irrelevant of het om samenwerkende aandeelhouders of een individuele (groot)aandeelhouder gaat. Zowel de eerdergenoemde factoren als de hieronder nog te bespreken voorbeelden rechtvaardigen de veronderstelling dat controleverwerving een kwestie van de lange adem is (§ 10.3.2.2), ongeacht of de controle door een of meer aandeelhouders wordt verkregen.

In de tweede plaats moet worden opgemerkt dat in alle hieronder genoemde gevallen sprake was van concrete, bovengemiddelde druk van een groep aandeelhouders op het bestuur om de door hen gewenste actie te ondernemen. Daaronder valt bijvoorbeeld niet een geval als Akzo Nobel, dat door aandeelhouders al jaren werd aangesproken op het opheffen van de conglomeraatkorting21, maar waarbij onduidelijk is of het bestuur het besluit om daaraan tegemoet te komen met de verkoop van Organon autonoom nam of onder druk (vgl. § 6.2.3.4).

Ten slotte, met deze voorbeelden is niet gezegd dat er een duidelijke scheidslijn bestaat tussen incidentele en duurzame samenwerking; het ontbreken van die scheidslijn is juist een van de argumenten tegen het omarmen van de duur van de samenwerking als onderscheidend criterium (§ 10.3.10).

Vanaf eind jaren negentig stelden beleggers vragen bij de financiële prestaties van Vendex KBB (thans Maxeda). Zij stelden bovendien dat de waarde van het vastgoed onvoldoende tot uiting kwam in de beurswaarde en droegen hiervoor diverse oplossingen aan. In 2003, na jaren van relatief stil protest22 tekende zich duidelijk een groep beleggers af die sneller actie willen dan het bestuur beloofde.23 Deze groep hield naar verluid 16% van de certificaten in Vendex. Uiteindelijk haalde private equity-fonds KKR het concern in augustus 2004 van de beurs.24 Het vastgoed werd een jaar later van de hand gedaan.25

Hedgefondsen Centaurus en Paulson zijn in de loop van 2004 ingestapt in het destijds nog beursgenoteerde Stork. Vanaf eind 200526 hebben zij aangestuurd op een splitsing van het concern. Op het hoogtepunt van de strijd (september 2006) bezaten zij gezamenlijk 32,9% van de stemrechten.27 Blijkens een op een BAvA in oktober 2006 aangenomen motie waren Centaurus en Paulson er intussen in geslaagd een meerderheid van aandeelhouders voor hun plannen te mobiliseren.28

Het bestuur bleef echter achter de handhaving van de conglomeraatstructuur, die op dat moment bestond uit vier (later drie) afzonderlijke divisies, staan.29 Zoals bekend heeft het bestuur zich lang verzet tegen de plannen van Centaurus en Paulson. Pas begin 2008 werd Stork (deels) gesplitst.30

Hedgefondsen Hermes, Fursa (voorheen Mellon) en Centaurus waren sinds 2005 aandeelhouder van ASMI. Vanaf december 2005 zijn zij met het bestuur van ASMI in gesprek geweest over een door hen gewenste strategiewijziging, bestaande uit de verkoop van het bedrijfsonderdeel ASMPT en uitkering van de opbrengst daarvan aan de aandeelhouders van ASMI.31 Hermes, Fursa en Centaurus hielden in mei 2008 respectievelijk 15%, 6% en 7,5% van de aandelen. Het bestuur van ASMI heeft zich altijd verzet tegen deze plannen; tot op de dag van vandaag, na een machtsstrijd die zo’n zes jaar heeft geduurd, met succes.

Hedgefondsen Jana en Aimco roerden zich eind 2009 bij TNT met het doel het bestuur te bewegen tot afsplitsing van bepaalde activiteiten. Kort daarvoor had het bestuur besloten om die activiteiten te gaan verminderen.32 Het gezamenlijke belang van Jana en Aimco bedroeg meer dan 10%.33 In augustus 2010 besloot het bestuur tot afsplitsing.34 In mei 2011 stemde de algemene vergadering daarmee in.35

Begin 2005 werd duidelijk dat onder een deel van de aandeelhouders van CSM de wens bestond om het bedrijf te splitsen.36 In 2006 werd hieraan deels gehoor gegeven door de verkoop van de suikerdivisie aan Cosun.37 In oktober 2011 meldt een analist van ING, die zich baseert op gesprekken met institutionele aandeelhouders, dat de opsplitsing van CSM nog steeds breed gedragen wordt.38