5.6.2.5 ‘De belegger is op verouderde informatie afgegaan’

Ook kan zich de situatie voordoen dat een belegger zich bij zijn beleggingsbeslissing laat leiden door informatie die eerder weliswaar misleidend was, maar die inmiddels is achterhaald omdat de misleiding in de tussentijd bekend is geworden. Het eigenschuldverweer luidt dan dat de belegger zich redelijkerwijs niet had hoeven laten misleiden, omdat hij niet op de meest recente informatie is afgegaan.1 Dit verweer komt mij gerechtvaardigd voor.2 Vanaf het moment waarop de juiste (en volledige) informatie eenmaal in de markt beschikbaar is, kan de vennootschap in beginsel immers niet meer worden verweten het beleggende publiek op het verkeerde been te zetten. Het komt in beginsel dan ook niet redelijk voor de koersschade van de belegger die niettemin zijn beleggingsbeslissing baseert op de (inmiddels) verouderde informatie, geheel of gedeeltelijk voor rekening van de vennootschap te laten komen. Redelijker acht ik om te betogen dat deze koersschade volledig is te wijten aan een omstandigheid die de belegger kan worden toegerekend (vgl. art. 6:101 lid 1 BW), en hij deze koersschade derhalve zelf dient te dragen.

Hoewel het voor de hand ligt deze kwestie op te lossen in het kader van de eigen schuld, kan zij even goed worden opgelost in het kader van de schadetoerekening ex art. 6:98 BW.3 Zo kan men in de eerste plaats beredeneren dat voor de belegger die op verouderde informatie afgaat, het rechtens vereiste causaal verband tussen de (oude) misleidende informatie en de door hem gestelde schade is verbroken.4 Daarnaast is in beginsel verdedigbaar dat de belegger die zijn beleggingsbeslissing baseert op verouderde informatie, geen rechtens toerekenbare schade (meer) lijdt. Vanaf het moment waarop de misleidende informatie eenmaal is achterhaald (of gecorrigeerd) door de juiste (en volledige) informatie, zal het namelijk in beginsel zo zijn dat daarmee ook de koersinflatie uit de koers is gelopen (zie echter ook hierna). En aangezien de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie, kan na het bekend worden van de juiste informatie deze belegger dus geen rechtens toerekenbare schade (meer) lijden.5 Eventueel zou men ook nog kunnen zeggen dat na het bekend worden van de juiste informatie de vennootschap jegens deze belegger niet (langer) onrechtmatig handelt.6

Een interessante vraag in dit verband is nog wel, hoe lang een belegger nu precies mag afgaan op eerder gepubliceerde informatie en wanneer men kan spreken van ‘verouderde informatie’. Met De Jong ben ik van mening dat de rechter bij de beantwoording van deze vraag zoveel mogelijk het oordeel van de markt tot uitgangspunt zou moeten nemen.7 In beginsel is de markt immers beter dan de rechter in staat om te beoordelen hoe lang informatie nog relevant is voor de waardering van de onderneming en de onderliggende effecten. Wordt naar aanleiding van de corrigerende mededeling dus een (statistisch significante) residuele koersreactie waargenomen, dan wijst dat er op zichzelf op dat de desbetreffende informatie kennelijk nog van belang is voor (het oordeel over) de waardering van de onderneming.8,9 Ik zou hier echter wel aan toe willen voegen dat naar mijn oordeel wederom geldt dat (het oordeel van) de markt niet allesbepalend is en dat ook (het oordeel van) de markt niet immuun is voor normerende toetsing. Zo zou zich in de praktijk bijvoorbeeld de situatie kunnen voordoen dat bepaalde informatie voor de markt feitelijk nog niet is verouderd (hetgeen blijkt uit een residuele koersreactie op het moment van de corrigerende mededeling), maar de rechter niettemin tot de conclusie komt dat de informatie – naar objectieve maatstaven – toch als verouderd moet worden aangemerkt. De parallel dringt zich op met de in § 5.6.2.2 en § 5.6.2.3 beschreven situaties: de markt had een verkeerde voorstelling van zaken, terwijl juiste en volledige informatie in de markt beschikbaar was respectievelijk terwijl de litigieuze informatie (voor de professionele belegger) naar objectieve maatstaven niet misleidend was.