5.6.2.3 ‘De informatie was voor de professionele belegger niet misleidend’

Een eigenschuldverweer kan ook aan de orde zijn in de situatie waarin de litigieuze informatie in rechte weliswaar als misleidend is aangemerkt (en tevens tot koersinflatie heeft geleid), maar waarin deze voor de professionele belegger naar objectieve maatstaven niet misleidend kan worden geacht. De professionele belegger krijgt dan tegengeworpen dat hij zich redelijkerwijs niet had hoeven laten misleiden en dat de schade dus aan zijn eigen onoplettendheid en/of onzorgvuldigheid is te wijten.1 In beginsel speelt dit verweer alleen bij professionele beleggers, maar voor zover de particuliere belegger zich bij zijn beleggingsactiviteiten laat bijstaan door een professionele beleggingsadviseur of hierbij gebruik maakt van de diensten van een professionele vermogensbeheerder, kan het verweer ook tegen de particuliere belegger in stelling worden gebracht.2 In zijn verhouding tot de vennootschap wordt de particuliere belegger dan de kennis, ervaring en deskundigheid van zijn professionele dienstverlener toegerekend.3

Dat zich in de praktijk de situatie kan voordoen dat de litigieuze informatie als misleidend wordt beoordeeld, terwijl deze voor de professionele belegger objectief gezien niet misleidend was, laat zich verklaren door het feit dat de misleidendheid van de litigieuze informatie wordt afgemeten aan de (kennis, ervaring en deskundigheid van de) maatman-belegger. Deze maatman-belegger is een dwarsdoorsnede van het gehele beleggende publiek. Aangezien ook de professionele belegger onder de vlag van de maatman wordt geschaard (althans in de fase van de normschending),4 zal in deze fase de informatie dus ook ten opzichte van de professionele belegger als misleidend worden aangemerkt. Bestaat in het processuele debat dan niettemin twijfel over de vraag of de (gemiddelde) professionele belegger – gegeven zijn bijzondere kennis, ervaring en deskundigheid – zich redelijkerwijs wel door de litigieuze mededeling had mogen laten misleiden, dan zal het debat hierover in volle hevigheid terugkeren in het kader van de eigen schuld. Dit kan mijns inziens zowel het geval zijn wanneer de eisende professionele belegger zich op het standpunt stelt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, als wanneer hij zich op het standpunt stelt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht.

Kiest de professionele belegger voor de eerstgenoemde feitelijke grondslag, dan kan hem worden verweten dat (de aankoop tegen) de geїnflateerde koers geheel of gedeeltelijk voorkomen had kunnen worden als de markt (lees: het professionele deel van het beleggende publiek bestaande uit analisten, handelaren, vermogensbeheerders, institutionele beleggers, etc.) beter had opgelet. Het zich niet voldoende kwijten van zijn (collectieve) onderzoeksplicht door dit deel van het beleggende publiek, vormt dan een omstandigheid die de koersinflatie mede heeft veroorzaakt en die in de risicosfeer van de individuele professionele belegger ligt (vgl. art. 6:101 lid 1 BW).5 Legt de professionele belegger daarentegen aan zijn vordering ten grondslag dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, dan kan hem worden tegengeworpen dat hij – ondanks het feit dat hij wellicht op de misleidende informatie heeft vertrouwd en daardoor is misleid – zich redelijkerwijs niet had hoeven laten misleiden. Was hij omzichtiger te werk gegaan en had hij de moeite genomen de litigieuze berichtgeving zorgvuldiger te bestuderen, dan was hij wellicht niet op het verkeerde been gezet.6 Deze onoplettendheid en/of onzorgvuldigheid vormt dan eveneens een omstandigheid die zijn koersschade – bestaande uit het op het litigieuze aandeel geleden koersverlies, en/of het op een (hypothetische) alternatieve belegging gederfde rendement – mede heeft veroorzaakt en die de professionele belegger kan worden toegerekend (vgl. art. 6:101 lid 1 BW).7 Overigens wijs ik erop dat bij een keuze voor de laatstgenoemde feitelijke grondslag het in de praktijk geenszins is uitgesloten dat dit verweer reeds aan de orde komt bij het processuele debat over het causaal verband (in de zin van het csqn-verband).8 Als de litigieuze informatie voor de professionele belegger namelijk niet misleidend was, zal de rechter niet snel geneigd zijn te oordelen dat zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed.9 Het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing komt dan dus niet vast te staan, zodat de aansprakelijkheid van de vennootschap reeds hierop afstuit.10

Wederom kan natuurlijk tegen dit eigenschuldverweer worden ingebracht ‘dat de markt altijd gelijk heeft’ en dat het enkele feit dat de litigieuze informatie de koers heeft beïnvloed op zichzelf reeds aantoont dat deze informatie ook voor de professionele belegger misleidend was. Om dezelfde reden als in de vorige paragraaf vind ik dit iets te kort door de bocht geredeneerd, en acht ik het gedrag van (het professionele deel van) de markt niet immuun voor normerende toetsing. Of het verweer uiteindelijk wordt gehonoreerd, en zo ja, hoe de causaliteitsafweging van de ieder toe te rekenen omstandigheden die de schade mede hebben veroorzaakt uiteindelijk uitvalt, hangt wederom af van de overige omstandigheden van het geval. Verschillende uitkomsten zijn denkbaar. Het meest voor de hand ligt dat de afweging van de wederzijdse causaliteit als uitkomst heeft dat de schade door de vennootschap en de belegger wordt gedeeld.11 Ook het geheel vervallen van de aansprakelijkheid van de vennootschap is onder omstandigheden evenwel denkbaar. In dat geval is de uitkomst van de causaliteitsafweging dat de onoplettendheid en/of onzorgvuldigheid van de professionele belegger in zodanige mate tot zijn schade heeft bijgedragen, dat het onrechtmatig handelen van de vennootschap hierbij in het niet valt.12,13 Dit resultaat kan echter ook via toepassing van de billijkheidscorrectie van art. 6:101 lid 1 BW worden bereikt. In dat geval is de redenering dat in vergelijking met de onoplettendheid en/of onzorgvuldigheid van de belegger het verwijt dat de vennootschap kan worden gemaakt zo gering is dat – wat er verder ook zij van de (uitkomst van de) wederzijdse causaliteitsafweging – de billijkheid wegens de uiteenlopende ernst van de gemaakte fouten eist dat de aansprakelijkheid van de vennootschap tot nul wordt gereduceerd.14

Het afwijzen van de aansprakelijkheid van de vennootschap tegenover de professionele belegger zou eventueel ook nog in de sleutel van het toerekeningsverband of de relativiteit kunnen staan. Wordt voor de eerstgenoemde sleutel gekozen, dan is de redenering dat in het verloop van de gebeurtenissen die de schade van de belegger hebben veroorzaakt, het gewicht van de aan de belegger toe te rekenen omstandigheden (grote onoplettendheid en/of onzorgvuldigheid) zozeer prevaleren boven de bijdrage van de vennootschap, dat de aan de belegger toe te rekenen omstandigheden als enige rechtens relevante oorzaak van de schade hebben te gelden.15,16 Het door de belegger geleden koersverlies kan naar de maatstaf van art. 6:98 BW dan niet meer aan het handelen van de vennootschap worden toegerekend, zodat het (rechtens vereiste) causaal verband is doorbroken.17 Wordt voor de sleutel van de relativiteit gekozen, dan is de redenering dat de professionele belegger die zich op het verkeerde been heeft laten zetten door informatie die – gemeten naar objectieve maatstaven – voor hem niet misleidend was, zich heeft onttrokken aan de bescherming die de (door de vennootschap geschonden) norm hem beoogde te verlenen.18 De vennootschap kan dan niet worden geacht jegens deze belegger onrechtmatig te hebben gehandeld.19 Overigens verwacht ik niet dat de Hoge Raad de laatstgenoemde lijn zal accepteren. Uit het World Online-arrest kan namelijk worden afgeleid dat hij – althans bij prospectusaansprakelijkheid – in het kader van de onrechtmatigheid/relativiteit niet wenst te onderscheiden naar de hoedanigheid van de benadeelde belegger (particulier versus professioneel).20