5.6.2.2 ‘Er was juiste en volledige informatie in de markt beschikbaar die de misleiding teniet deed’

Een tweede geval waarin eigen schuld aan de orde zou kunnen zijn, is de situatie waarin de vennootschap weliswaar misleidende informatie heeft gepubliceerd (of een misleidend beeld in stand heeft gehouden), maar waarin tegelijkertijd berichten en/of geruchten in de markt circuleerden die de misleidende informatie tegenspraken. Als voorbeeld kan wellicht worden gedacht aan de bekende zaak uit de jaren negentig ABN AMRO/Vereniging Coopag Finance BV over prospectusaansprakelijkheid.1 Dit is de eerste echt grote zaak die in Nederland op het terrein van prospectusaansprakelijkheid is gevoerd. In deze zaak stelde een groep beleggers de Amsterdam-Rotterdam Bank N.V. (rechtsvoorgangster van ABN AMRO) aansprakelijk voor de schade die zij meenden te hebben geleden bij de aankoop van obligaties uitgegeven door Coopag Finance B.V. ABN AMRO was bij deze uitgifte opgetreden als lead manager. De misleiding had betrekking op twee achtereenvolgende obligatie-emissies. De eerste vond plaats in de zomer van 1987, de tweede een jaar later. De bijzonderheid die zich in deze zaak voordeed, was dat er al geruime tijd vóór deze emissies in de (Duitse) financiële wereld twijfels bestonden over de Coopgroep.2 Zo had Deutsche Bank (de huisbankier van Coop) in 1987 een negatief rapport over de Coopgroep opgesteld, en ging (mede naar aanleiding daarvan) in de markt het gerucht dat Deutsche Bank in diezelfde periode had geweigerd een aandelenemissie van Coop AG te verzorgen. Ik benadruk dat deze feiten in het processuele debat niet expliciet aan de orde zijn geweest. Dat maakt verder niet uit, want het gaat hier om het voorbeeld. Het bijzondere van deze gang van zaken is dat de gehele markt door het misleidende prospectus op het verkeerde been is gezet, maar dat zij misschien beter had kunnen weten. Een mogelijk eigenschuldverweer zou in dit geval aldus kunnen luiden, dat als de markt (lees: het professionele deel van het beleggende publiek bestaande uit analisten, handelaren, vermogensbeheerders, institutionele beleggers, etc.) beter had opgelet en/of zorgvuldiger onderzoek had gedaan naar de rondzingende geruchten, de misleiding niet zou zijn opgetreden en er ook geen koersinflatie zou zijn ontstaan. De eisende beleggers hebben (het ontstaan van) de koersschade met andere woorden mede aan zichzelf te wijten.

Het eerste argument dat in zo’n geval tegen een eigenschuldverweer kan worden ingebracht, is natuurlijk ‘dat de markt altijd gelijk heeft’. De redenering is dat de markt de ontkrachtende berichten en/of geruchten kennelijk niet heeft opgepikt en deze dus kennelijk niet voldoende krachtig of duidelijk waren. Anders was er immers ook geen koersinflatie ontstaan. Deze redenering vind ik eerlijk gezegd iets te kort door de bocht. Ook al is duidelijk dat de gehele markt is misleid, dat laat mijns inziens onverlet dat er nog steeds ruimte is voor een juridisch oordeel teneinde te toetsen of het ‘eigen gedrag’ van de markt de toets der kritiek wel kan doorstaan. Had de markt zich met andere woorden wel mogen laten misleiden? Het eigenschuldverweer is denk ik dus niet bij voorbaat kansloos.

Of het verweer kan worden gehonoreerd, hangt onder meer af van de hoedanigheid van de eisende belegger.3 Gaat het om een particuliere belegger, dan acht ik het verweer weinig kansrijk. Van een particuliere belegger kan namelijk niet zo snel worden verwacht dat hij de berichten en/of geruchten die de misleidende informatie ontkrachten, meteen oppikt. Deze belegger mag mijns inziens zonder meer vertrouwen op de zuiverheid van de beurskoers en/of op de informatie die de vennootschap heeft gepubliceerd. Gaat het daarentegen om een professionele belegger, dan kan het verweer onder omstandigheden denk ik wél slagen. Mijns inziens geldt dit zowel wanneer het wordt gevoerd jegens de belegger die (stelt dat hij) ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, als wanneer het verweer wordt gevoerd jegens de belegger die (stelt dat hij) bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. Voor de eerstgenoemde belegger is de redenering dat hij weliswaar als gevolg van de misleiding het aandeel tegen een geїnflateerde koers heeft gekocht, maar dat dit geheel of gedeeltelijk voorkomen had kunnen worden als de markt beter had opgelet. Het in dit opzicht niet naar behoren functioneren van de markt, betreft dan een omstandigheid die zijn koersschade (de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie) mede heeft veroorzaakt en die in de risicosfeer van de professionele belegger ligt (vgl. art. 6:101 lid 1 BW). Voor de belegger die (stelt dat hij) zonder de misleidende informatie het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, is de redenering dat hij weliswaar op de misleidende informatie heeft vertrouwd en daardoor is misleid, maar dat hij zich redelijkerwijs niet hadden hoeven laten misleiden.4 Was hij zorgvuldiger te werk gegaan en had hij de moeite genomen de tegenstrijdige berichtgeving te verifiëren, dan was hij wellicht niet op het verkeerde been gezet. Deze onoplettendheid en/of onzorgvuldigheid vormt eveneens een omstandigheid die zijn koersschade – bestaande uit het op het litigieuze aandeel geleden koersverlies, en/of het op een (hypothetische) alternatieve belegging gederfde rendement – mede heeft veroorzaakt en die de professionele belegger kan worden toegerekend (vgl. art. 6:101 lid 1 BW).

Uiteindelijk hangt het van de overige omstandigheden van het geval af of het verweer daadwerkelijk wordt gehonoreerd, en zo ja, hoe de causaliteitsafweging van de ieder toe te rekenen omstandigheden die de schade mede hebben veroorzaakt, eventueel in combinatie met toepassing van de billijkheidscorrectie, uitvalt. Een relevant gezichtspunt bij deze afweging blijft natuurlijk dat de plicht om het beleggende publiek adequaat – dat wil zeggen: tijdig, juist en volledig – te informeren primair op de vennootschap rust. Het is niet de belegger die als eerste aan zet is om het juiste beeld van de financiële toestand van de vennootschap te achterhalen. Terughoudendheid bij de beoordeling is dus op zijn plaats.5 Een geheel vervallen van de aansprakelijkheid op grond van eigen schuld acht ik daarom niet waarschijnlijk.6