5.5.2.3 Welke schade kan aan de vennootschap worden toegerekend?

Het schadebedrag dat via de beschreven wijze van schadebegroting is vastgesteld, komt niet noodzakelijkerwijs volledig voor vergoeding in aanmerking. De beleggers hebben slechts recht op vergoeding van de schade die de vennootschap naar de maatstaven van art. 6:98 BW redelijkerwijs kan worden toegerekend. Het vastgestelde schadebedrag bestaat uit twee componenten. In de eerste plaats gaat het om de kunstmatige koersinflatie op het tijdstip van aankoop en in de tweede plaats gaat het om de koerswinst die de belegger over het tijdvak van de misleiding had kunnen behalen wanneer hij het bedrag van de koersinflatie alternatief zou hebben belegd. Bij beide schadeposten speelt de vraag in welke mate de schade aan de vennootschap kan worden toegerekend. Voor de eerstgenoemde schadecomponent behandel ik de toerekeningsvraag hierna sub a, voor de laatstgenoemde schadecomponent behandel ik de toerekeningsvraag hierna sub f.

Een belangrijke toerekeningsvraag die speelt bij (de vergoeding van) de schade bestaande uit de betaalde koersinflatie op het moment van aankoop, is in welke mate de schade kan worden toegerekend wanneer onder invloed van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie de omvang van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding fluctueert.1 Uitgaande van de beschreven schadebegrotingsmethodiek speelt deze vraag alleen wanneer de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding afneemt. De vraag die dan moet worden beantwoord is of het volledige bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop voor vergoeding in aanmerking komt, of dat slechts het kleinere bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt. De vraag speelt in beginsel niet wanneer de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding toeneemt. Bij de beschreven wijze van schadevaststelling wordt immers het tijdstip van aankoop als peildatum gekozen. Dus ook al neemt de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toe, nog steeds wordt het lagere bedrag aan koersinflatie op het moment van aankoop gemeten en in principe is dus niet meer de vraag aan de orde of het hogere bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding aan de vennootschap kan worden toegerekend. Dit laatste is alleen anders wanneer de eisende beleggers er zelf voor kiezen het moment van bekendwording van de misleiding als peildatum te hanteren en aldus het hogere bedrag aan koersinflatie als schadevergoeding vorderen. Voor deze laatste situatie verwijs ik naar § 5.5.2.4. Bij de beantwoording van de hier besproken toerekeningsvraag ga ik gemakshalve ervanuit dat zich niet de situatie voordoet waarbij de misleiding geleidelijk bekend wordt waardoor om die reden de inflatie uit de koers loopt. Aangenomen wordt dat de enige reden waarom de inflatie uit de koers loopt is gelegen in interferentie van (aan de misleiding) externe factoren met de misleidende informatie. Deze aanname is nuttig, omdat in het scenario waarin de misleiding geleidelijk bekend wordt vooral bewijsrechtelijke kwesties spelen. Bij het fluctueren van de marktwaarde van de misleidende informatie gaat het echter vooral om een materieelrechtelijke kwestie. Deze komt beter tot zijn recht wanneer de bewijsrechtelijke complicaties even buiten beschouwing worden gelaten.

De vraag of bij een afnemende koersinflatie veroorzaakt door een interferentie van de misleidende informatie met (aan de misleiding) externe factoren, de volledige koersinflatie op het moment van aankoop, of slechts de (resterende) koersinflatie op het moment van de corrigerende mededeling aan de vennootschap kan worden toegerekend, kan gemakkelijk worden beantwoord aan de hand van een financieel-economisch getinte argumentatie. Ik zal eerst de financieel-economische redenering geven en deze vervolgens juridisch inkleden. Om de redenering enigszins tot de verbeelding te laten spreken kan bijvoorbeeld worden gedacht aan een Nederlandse vennootschap die haar afzetmogelijkheden in Amerika te mooi heeft voorgespiegeld, als gevolg waarvan de koers is geїnflateerd (om maar eens een ander voorbeeld dan de te gunstig voorgestelde voorraad oliereserves te geven). Als deze vennootschap al haar Amerikaanse export in dollars afrekent en het valutarisico niet afdekt via hedging,2 dan leidt een fluctuerende dollarkoers tot een toe- of afname van de marktwaarde van de misleidende informatie. Daalt de koers van de dollar, dan zal daardoor de koersinflatie afnemen. Stijgt de koers van de dollar, dan zal de koersinflatie toenemen. Als een belegger een aandeel in deze vennootschap koopt, is hij ermee bekend, of althans behoort hij ermee bekend te zijn, dat de vennootschap vanwege haar omvangrijke export naar Amerika een enorme dollar exposure heeft. Door aankoop van het aandeel aanvaardt de belegger alle aan het aandeel verbonden (algemene) beleggingsrisico’s – uiteraard voor zover deze aan de markt bekend zijn – en dus ook de aan het aandeel verbonden valutarisico’s. Vanuit ex-ante perspectief heeft de belegger evenveel kans om van een dollarstijging te profiteren, als dat hij kans heeft om van een daling van de dollar nadeel te ondervinden.3 De belegger zou koerswinst hebben behaald wanneer als gevolg van een stijgende dollarkoers de waarde van de Amerikaanse afzetmogelijkheden van de vennootschap zou zijn toegenomen. Misschien was het deze belegger bij zijn aankoop juist wel om deze dollar exposure te doen. Als nu bij een dalende dollarkoers en een afnemende koersinflatie het volledige bedrag aan koersinflatie op het moment van aankoop als schadevergoeding wordt uitgekeerd, krijgt de belegger eigenlijk een soort (gedeeltelijke) verzekering voor valutarisico’s in de schoot geworpen. Immers, als de dollar stijgt, profiteert de belegger daarvan en als de dollar daalt, wordt hij via zijn vordering tot schadevergoeding (gedeeltelijk) voor het verlies gecompenseerd. Het schadevergoedingsrecht is er echter niet voor bedoeld om als een verzekeringspolis voor valutarisico’s te fungeren en dat pleit ervoor om slechts het lagere bedrag van de resterende koersinflatie als schadevergoeding toe te kennen.

Meer juridisch zou men kunnen zeggen dat de primaire oorzaak van de afname van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding is gelegen in een dalende dollarkoers en niet in de misleiding zelf. Voor zover de koersinflatie op het moment van aankoop de koersinflatie op het moment van de corrigerende mededeling overstijgt, vormt voor dat bedrag aan koersinflatie de misleiding geen voldoende nabije oorzaak en dat pleit ervoor dat bedrag niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen.4 Ook de toerekeningsfactor strekking van de geschonden norm wijst in deze richting. De effectenrechtelijke informatieverplichtingen hebben als doelstelling de markttransparantie en -efficiëntie te bevorderen en strekken ertoe beleggers adequaat – dat wil zeggen: tijdig, volledig en correct – te informeren.5 Zij strekken er niet toe beleggers te beschermen tegen algemene beleggingsrisico’s en evenmin om beleggers een soort gratis verzekeringspolis te verschaffen. Behoudens financieel-economische overwegingen, pleiten dus ook de (juridische) toerekeningsfactoren verwijderdheid van de schade en strekking van de geschonden norm ervoor slechts het bedrag van de resterende koersinflatie voor vergoeding in aanmerking te laten komen.

Volledigheidshalve merk ik nog op dat het beperken van de schadevergoeding tot het bedrag van de resterende koersinflatie vanzelfsprekend ook gevolgen heeft voor de (te vergoeden) wettelijke rente. Het bedrag waarmee de koersinflatie op het moment van aankoop de koersinflatie op het moment van de corrigerende mededeling overstijgt, komt immers niet voor vergoeding in aanmerking, voor dit bedrag wordt dus geen verbintenis tot schadevergoeding gevestigd en derhalve is over dit bedrag ook geen wettelijke rente verschuldigd. En omdat over dit bedrag aan koersinflatie volgens de wet geen wettelijke rente is verschuldigd, moet de conclusie denk ik zijn dat over dit bedrag ook geen vergoeding voor anderszins gederfd rendement is verschuldigd. Dit terwijl de belegger over het bedrag van dit stukje koersinflatie misschien elders wel een mooi rendement had kunnen behalen.

Ter illustratie geef ik nog twee concrete voorbeelden waarmee duidelijk wordt dat de zojuist geformuleerde regel dat de koersinflatie wordt gemaximeerd op het bedrag van de resterende koersinflatie in de praktijk redelijk – althans, niet onredelijk – uitpakt.

Voorbeeld 1. Een belegger koopt voor € 100 een aandeel in een vennootschap waarvan de koers als gevolg van fraude kunstmatig is geїnflateerd. In werkelijkheid is het aandeel maar € 50 waard, dus de belegger betaalt € 50 te veel. Als gevolg van negatieve marktontwikkelingen dalen alle aandelen in de sector waarvan de vennootschap deel uitmaakt in korte tijd met 50%. Na deze terugval heeft het litigieuze aandeel dus nog maar een marktwaarde van € 50. Als na enige tijd de rust weer is teruggekeerd, komt de vennootschap met de fraude naar buiten. Als gevolg van deze corrigerende mededeling keldert de koers meteen naar € 25. Welk schadebedrag kan de vennootschap redelijkerwijs worden toegerekend en komt voor vergoeding in aanmerking? Is dat de € 50 koersinflatie op het moment van aankoop of is dat de € 25 (resterende) koersinflatie op het moment van de corrigerende mededeling? Krijgt de belegger € 50 schadevergoeding, dan bedraagt zijn uiteindelijke rendement van deze belegging -25%. Hij heeft immers € 100 geïnvesteerd en ziet daar uiteindelijk € 75 (€ 25 restwaarde van het aandeel plus € 50 schadevergoeding) van terug. Zou de belegger echter € 100 hebben geïnvesteerd in een concurrerende vennootschap uit dezelfde sector waar geen sprake was van fraude, dan zou zijn rendement -50% zijn geweest. Als gevolg van de negatieve marktontwikkelingen zou hij immers € 50 op zijn investering van € 100 hebben verloren. Komt dus het volledige bedrag aan koersinflatie op het moment van aankoop voor vergoeding in aanmerking, dan is de belegger beter af met een investering in een frauderende vennootschap dan met een investering in een niet-frauderende vennootschap.6 Dat lijkt niet redelijk. Wordt daarentegen slechts het bedrag van de resterende koersinflatie vergoed, dan wordt de zaak weer gelijk getrokken. Het rendement dat de belegger in dat geval behaalt met zijn belegging in de frauderende vennootschap bedraagt dan eveneens -50% (hij verliest aanvankelijk € 75, maar krijgt daar via de schadevergoeding nog € 25 van terug, dus per saldo verliest hij € 50). Dit laatste lijkt een redelijke uitkomst. Zowel bij een belegging in de frauderende als bij een belegging in de niet-frauderende vennootschap plukt de belegger de wrange vruchten van de negatieve marktontwikkelingen. Deze ontwikkelingen zijn inherent aan (een belegging in) de desbetreffende sector en voor deze sector had de belegger nu juist welbewust gekozen.

Voorbeeld 2. Ik noem wederom het voorbeeld uit de vorige paragraaf van de frauderende vennootschap die failliet gaat als gevolg van een brand veroorzaakt door blikseminslag. De belegger betaalt € 100 voor een aandeel in deze vennootschap, terwijl het aandeel in werkelijkheid maar € 80 waard is. Pas als de vennootschap al failliet is omdat de bedrijfsgebouwen niet tegen brand (veroorzaakt door blikseminslag) blijken te zijn verzekerd, komt de fraude naar buiten. Aangenomen werd dat de markt niet was misleid over de door de vennootschap afgesloten verzekeringen. Deze casus kan gezien worden als een extreem voorbeeld van het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt omdat aan de misleiding externe factoren (in casu de brand) op de misleidende informatie inwerken. Op het moment van aankoop bedraagt de inflatie € 20, op het moment van bekendwording van de misleiding bedraagt de inflatie € 0 (de vennootschap is dan failliet). Volgens de hierboven verdedigde regel dat slechts het bedrag van de resterende koersinflatie voor vergoeding in aanmerking komt, heeft deze belegger geen recht op schadevergoeding. Is dat redelijk? Bedenk wat er gebeurt als we de volgorde van de gebeurtenissen omdraaien: eerst komt de fraude naar buiten en daarna vindt de blikseminslag en de daardoor veroorzaakte brand plaats.7 In dat geval daalt op het moment van de corrigerende mededeling de koers naar € 80,8 en pas na de blikseminslag keldert de koers naar € 0. Bij deze gang van zaken heeft de belegger onverminderd recht op een schadevergoeding van € 20.9 Op het moment van de corrigerende mededeling bedroeg de (resterende) koersinflatie immers € 20. Het enkel verwisselen van de volgorde van de gebeurtenissen ontneemt de belegger dus het recht op schadevergoeding. Is dat te rechtvaardigen? Ik denk het wel. Waar het in dit voorbeeld in essentie om gaat is dat het niet verzekerd zijn tegen brand (veroorzaakt door blikseminslag) bij de markt bekend was (althans, de markt is daarover niet misleid). Het risico op faillissement veroorzaakt door het afbranden van de bedrijfsgebouwen is daarmee niets anders dan een ‘normaal’ beleggingsrisico verbonden aan een investering in deze vennootschap. Weliswaar is het zuur voor de belegger dat het in een net iets andere volgorde voltrekken van de gebeurtenissen voor hem het verschil maakt tussen wel of geen schadevergoeding, maar dat is niet meer dan pech. Met een belegging in deze vennootschap heeft de belegger (willens en wetens) aanvaard dat zijn belegging op ieder moment ‘kon worden getroffen door een blikseminslag’.

Als de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding onder invloed van externe factoren afneemt, lijden ook de beleggers die het aandeel tussentijds verkopen (in economische zin) verlies. Als gevolg van de afname van de koersinflatie is de verkoopprijs immers lager dan de koopprijs. Slechts een deel van de betaalde koersinflatie wordt dus terugverdiend. Dit verlies van de tussentijdse verkopers is niet veroorzaakt (althans niet in juridische zin) door de misleiding, maar door de externe factoren die op de misleiding inwerkten. Als nu de regel wordt aanvaard dat beleggers slechts recht hebben op vergoeding van het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding en niet op het hogere bedrag aan betaalde koersinflatie op het moment van aankoop, heeft dat direct gevolgen voor de positie van tussentijdse verkopers. Ook voor tussentijdse verkopers moet men dan zeggen dat slechts de afname van de koersinflatie voor zover veroorzaakt door het bekend worden van de misleiding (en uiteraard voor zover niet terugverdiend met de tussentijdse verkoop) voor vergoeding in aanmerking komt. Een afname van de koersinflatie als gevolg van externe factoren die met de misleiding interfereerden, wordt niet vergoed. Is tot het moment waarop de tussentijdse verkoop plaatsvindt nog niets van de misleiding bekend geworden (en langs die weg nog geen inflatie uit de koers gelopen), dan hebben de tussentijdse verkopers dus geen recht op schadevergoeding. Dit resultaat loopt volledig in de pas met de eerder verdedigde opvatting dat zolang de misleiding niet bekend wordt, er geen rechtens relevante schade ontstaat.

Ook vanuit financieel-economisch oogpunt is goed te verklaren dat het maximeren van de schadevergoeding van de niet-verkopende beleggers op het bedrag van de resterende koersinflatie automatisch tot gevolg heeft dat de tussentijdse verkopers niet worden gecompenseerd. Dit is gemakkelijk in te zien door terug te gaan naar het bovengenoemde voorbeeld 1. De belegger die bij een koersinflatie van € 50 het litigieuze aandeel tegen een koers van € 100 had gekocht, had slechts recht op € 25 schadevergoeding toen de koers als gevolg van de corrigerende mededeling daalde van € 50 naar € 25. Als we in dit voorbeeld een tussentijdse verkoper zouden compenseren voor zijn koersverlies, stuiten we op een anomalie. Denk aan de belegger die het aandeel bij een koersinflatie van € 50 voor € 100 koopt, die het vervolgens vlak voordat de misleiding bekend wordt (bij een koersinflatie van € 25) voor € 25 verkoopt, maar die het meteen daarna ‘in a split second’ – nog net voordat de corrigerende mededeling plaatsvindt – weer terugkoopt.10 Wordt de laatstgenoemde belegger voor zijn tussentijdse verkoop gecompenseerd, dan ontvangt deze belegger in totaal een schadevergoeding van € 50: € 25 voor het verlies op het tussentijds verkochte aandeel en € 25 voor de koersinflatie die is betaald voor het laatst gekochte aandeel. Economisch gezien verschilt de positie van deze belegger echter niet van de eerstgenoemde belegger. De verkoop die plaatsvond vlak voordat de misleiding bekend werd en de meteen daaropvolgende aankoop heffen elkaar namelijk op. Per saldo houdt de vermogenspositie van de laatstgenoemde belegger dus in dat hij bij een koersinflatie van € 50 voor € 100 het aandeel heeft gekocht. Precies hetzelfde gold voor de eerstgenoemde belegger, dus de schadevergoeding van beide beleggers zou gelijk moeten zijn. Door het compenseren van het verlies op de tussentijdse verkoop is dat echter niet het geval.

Het maximeren van de schadevergoeding van de niet-verkopende beleggers op het bedrag van de resterende koersinflatie brengt dus automatisch met zich dat tussentijdse verkopers geen compensatie ontvangen voor het door hen geleden koersverlies. Dit geldt echter ook andersom. Men kan even goed zeggen dat het niet compenseren van de tussentijdse verkopers impliceert dat de schadevergoeding van de niet-verkopende beleggers moet worden gemaximeerd op het bedrag van de resterende koersinflatie. Het gaat hier om twee kanten van dezelfde medaille. Dit is gemakkelijk in te zien door in het voorgaande voorbeeld uit te gaan van de (fictieve) regel dat niet-verkopende beleggers recht hebben op vergoeding van de volledige koersinflatie op het moment van aankoop, terwijl tussentijdse verkopers niet worden gecompenseerd. De belegger die het aandeel (bij een koersinflatie van € 50) voor € 100 koopt en vervolgens tot na de corrigerende mededeling aanhoudt, heeft dan recht op € 50 schadevergoeding. De belegger die het aandeel eveneens (bij een koersinflatie van € 50) voor € 100 koopt, maar die het vlak voordat de misleiding bekend wordt (bij een koersinflatie van € 25) voor € 50 verkoopt, heeft echter geen recht op schadevergoeding. Dit terwijl beide beleggers de negatieve marktontwikkelingen hebben moeten doorstaan waardoor de waarde van hun investering in korte tijd halveerde (van € 100 naar € 50).11 De eerstgenoemde belegger wordt voor het gure marktsentiment wel gecompenseerd, de laatstgenoemde belegger niet. We stuiten dus wederom op een anomalie en dat impliceert dat de eerdergenoemde fictieve regel ondeugdelijk was.

Een complicatie doet zich voor in het scenario waarin de kunstmatige inflatie (als gevolg van een toename van de marktwaarde van de misleidende informatie) over het tijdvak van de misleiding toeneemt, en de belegger een deel van zijn te duur gekochte aandelen tussentijds verkoopt. Gedacht kan bijvoorbeeld worden aan de situatie waarin de belegger 100 aandelen koopt als de koers € 5 is geїnflateerd, en hij van deze 100 aandelen 50 aandelen verkoopt als de koersinflatie is opgelopen tot € 10.12 De overige 50 aandelen worden aangehouden tot het moment dat de misleiding bekend wordt en de koersinflatie uit de koers loopt. De complicatie die zich in deze situatie voordoet, is dat op de tussentijds verkochte aandelen in economische zin een voordeel wordt behaald. Immers, bij afwezigheid van de misleiding zou op de tussentijds verkochte aandelen een verlies van € 5 per aandeel zijn geleden. Vanwege de misleiding is de belegger dit verlies echter bespaard gebleven. De vraag is nu hoe in juridische zin met dit voordeel moet worden omgegaan en op welk bedrag aan schadevergoeding deze belegger recht heeft.13 Twee uitkomsten zijn denkbaar.14

In de eerste plaats kan men zeggen dat deze belegger per saldo op 50 aandelen schade heeft geleden en dat zijn schade daarmee € 250 bedraagt (hij heeft voor 50 aandelen € 5 te veel betaald). In deze benadering worden de tussentijds verkochte aandelen bij het bepalen van de (hoogte van de) schadevergoeding verder buiten beschouwing gelaten. Wat pleit voor deze benadering is dat zij consistent is met de benadering die werd gekozen in het hiervoor beschreven scenario waarin de koersinflatie (als gevolg van een afname van de marktwaarde van de misleidende informatie) over het tijdvak van de misleiding afneemt. Immers, evenals in het scenario van een afnemende koersinflatie voor de tussentijds verkochte aandelen geldt dat daarop geen schade wordt geleden, kan worden betoogd dat in het scenario van een toenemende koersinflatie voor de tussentijds verkochte aandelen geldt dat daarop geen ‘negatieve’ schade wordt geleden (dat daarop met andere woorden geen voordeel wordt behaald). In deze benadering wordt de regel dat bij een fluctuerende koersinflatie op tussentijds verkochte aandelen geen (positieve of ‘negatieve’) schade wordt geleden, dus ‘symmetrisch’ toegepast.15

De alternatieve benadering is dat het voordeel dat is behaald op de tussentijds verkochte aandelen wel op de schadevergoeding in mindering wordt gebracht. Wordt deze ‘asymmetrische’ benadering in het gegeven voorbeeld toegepast, dan heeft de belegger geen recht op schadevergoeding. Immers, op het schadebedrag van € 250 wordt het voordeel van € 250 (op de 50 tussentijds verkochte aandelen is een voordeel van € 5 behaald) in mindering gebracht en dat resulteert in een schadevergoeding van € 0. Wat pleit voor deze benadering is dat zij het beste aansluit bij de economische realiteit. Men krijgt gewrongen resultaten wanneer men van een tegengestelde opvatting uitgaat en ervoor kiest het voordeel op tussentijds verkochte aandelen niet te verrekenen. Dat is gemakkelijk in te zien. Denk aan de belegger die 1 aandeel koopt als de koersinflatie € 5 bedraagt, die het vervolgens vlak voordat de misleiding bekend wordt bij een koersinflatie van € 10 verkoopt, maar die het meteen daarna ‘in a split second’ – nog net voordat de corrigerende mededeling plaatsvindt – weer terugkoopt. Wordt het voordeel dat deze belegger behaalt op zijn tussentijds verkochte aandeel niet verdisconteerd, dan heeft deze belegger recht op € 10 schadevergoeding. Per saldo heeft hij immers 1 aandeel gekocht tegen een koersinflatie van € 10. Dit is een merkwaardig resultaat, want in economische zin is – ervan uitgaande dat de aankoop en de meteen daaropvolgende verkoop bij de koersinflatie van € 10 elkaar opheffen – 16 de positie van deze belegger gelijk aan die van een belegger die aan het begin van de litigieuze periode 1 aandeel tegen een koersinflatie van € 5 heeft gekocht en die dit aandeel vervolgens tot na het bekend worden van de misleiding heeft aangehouden. Het is dus logischer wanneer ook de eerstbedoelde belegger slechts recht zou hebben op € 5 schadevergoeding. Dit resultaat wordt bereikt door het voordeel dat is behaald op de tussentijdse verkoop, te weten € 5, op het schadebedrag van € 10 in mindering te brengen.

Uiteindelijk is het een juridische vraag of voor de eerste dan wel de tweede benadering wordt gekozen. In de context van de beleggingsschade heeft het mijn voorkeur zoveel mogelijk aan te sluiten bij de economische realiteit en in navolging van De Jong pleit ik er daarom voor om in het scenario van een toenemende koersinflatie behaalde voordelen op tussentijds verkochte aandelen te verrekenen.17 Juridisch kan deze oplossing worden bereikt zowel langs de weg van voordeelsverrekening (art. 6:100 BW) als via het criterium van de redelijke toerekening (art. 6:98 BW). Wordt voor de eerstgenoemde oplossing gekozen, dan moet men ten eerste zeggen dat de schade bestaande uit de betaalde koersinflatie en het voordeel bestaande uit het bespaarde verlies op tussentijds verkochte aandelen voortvloeien uit dezelfde gebeurtenis (namelijk de misleiding), zodat aan de basisvoorwaarde van voordeelsverrekening is voldaan.18 Vervolgens kan (aan de hand van de hiervoor uiteengezette economische benadering) beredeneerd worden dat het tevens redelijk is het bespaarde koersverlies op de betaalde koersinflatie in mindering te brengen.19 Wordt voor de laatstgenoemde oplossing gekozen, dan is de redenering dat het slechts redelijk is de schade (bestaande uit betaalde koersinflatie) aan de vennootschap toe te rekenen, voor zover deze schade niet wordt gecompenseerd door behaalde voordelen (bestaande uit bespaarde verliezen) op tussentijds verkochte aandelen.

Een tweede complicatie doet zich voor wanneer de koersinflatie (als gevolg van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie) over het tijdvak van de misleiding fluctueert en de belegger op verschillende tijdstippen aandelen koopt en vervolgens verkoopt. In dat geval moet er voor de schadevaststelling een aanname worden gedaan over de voorraad waaruit de verkochte aandelen afkomstig zijn. Twee methoden kunnen worden onderscheiden: de FIFO- (‘first-in-first-out’) en de LIFO-methode (‘last-in-first-out’).20 De FIFO-methode houdt in dat de aandelen die als eerste zijn gekocht, ook worden geacht als eerste te worden verkocht. De LIFO-methode houdt in dat de aandelen die het meest recent zijn gekocht, worden geacht als eerste te worden verkocht. Ik zal beide methoden toelichten zowel voor het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt, als voor het scenario waarin de koersinflatie toeneemt.

Eerst het scenario van een afnemende koersinflatie. Gedacht kan worden aan het eerdergenoemde voorbeeld 1 waarin de koersinflatie (als gevolg van externe factoren) over het tijdvak van de misleiding afneemt van € 50 naar € 25. Aangenomen wordt dat de belegger 10 aandelen koopt als de koersinflatie € 50 bedraagt en dat hij er nog 5 aandelen bijkoopt als de koersinflatie is afgenomen tot € 25. Enige tijd later bedraagt de koersinflatie nog steeds € 25 en op dat moment verkoopt de belegger uit zijn voorraad van 15 aandelen 5 aandelen.

Wordt de LIFO-methode toegepast, dan bedraagt de totale rechtens toerekenbare schade (10 * 25 =) € 250. De 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht, vallen dan namelijk weg tegen de 5 aandelen die even daarvoor zijn bijgekocht en dat betekent dat er dan per saldo op 10 aandelen die tegen een koersinflatie van € 50 zijn gekocht, schade wordt geleden. De totale schade die voor deze 10 te duur gekochte aandelen voor vergoeding in aanmerking komt, bedraagt echter slechts € 250, omdat de rechtens toerekenbare schade per aandeel wordt gemaximeerd op het bedrag van de resterende koersinflatie (€ 25).

Wordt de FIFO-methode toegepast, dan bedraagt de totale rechtens toerekenbare schade eveneens (5 * 25 + 5 * 25 =) € 250. Dit is als volgt in te zien. De 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht, worden geacht afkomstig te zijn uit de voorraad van 10 aandelen die (tegen een koersinflatie van € 50) als eerste zijn gekocht. Dit betekent dat voor de aandelen die als eerste zijn gekocht, er per saldo op 5 aandelen schade wordt geleden. De totale schade die voor deze 5 te duur gekochte aandelen voor vergoeding in aanmerking komt, bedraagt echter slechts € 125, omdat de rechtens toerekenbare schade per aandeel wordt gemaximeerd op het bedrag van de resterende koersinflatie (€ 25). Daarnaast lijdt de belegger natuurlijk schade op de 5 aandelen die aan het eind (tegen een koersinflatie van € 25) zijn gekocht. De totale schade die op deze 5 aandelen wordt geleden bedraagt eveneens (5 * 25 =) € 125. In totaal komt men dan dus uit op een rechtens toerekenbare schade van (2 * 125 =) € 250.

De conclusie is dat wanneer de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt, en de belegger op verschillende tijdstippen in het tijdvak van de misleiding aandelen zowel koopt als verkoopt, het voor de schadevaststelling niet uitmaakt of de LIFO- dan wel de FIFO-methode wordt toegepast.21

Vervolgens het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toeneemt. Gedacht kan worden aan de (spiegelbeeldige) situatie waarin de koersinflatie (als gevolg van externe factoren) over het tijdvak van de misleiding toeneemt van € 25 naar € 50. Aangenomen wordt dat de belegger 10 aandelen koopt als de koersinflatie € 25 bedraagt en dat hij er nog 5 aandelen bijkoopt als de koersinflatie is toegenomen tot € 50. Enige tijd later bedraagt de koersinflatie nog steeds € 50 en op dat moment verkoopt de belegger uit zijn voorraad van 15 aandelen 5 aandelen.

Wordt de LIFO-methode toegepast, dan bedraagt de totale rechtens toerekenbare schade (10 * 25 =) € 250. De 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht, vallen dan namelijk weg tegen de 5 aandelen die even daarvoor zijn bijgekocht en per saldo wordt dan dus op 10 aandelen die tegen een koersinflatie van € 25 zijn gekocht, schade geleden. Dit laatste impliceert een totale schade van € 250.

Wordt de FIFO-methode toegepast, dan bedraagt de totale rechtens toerekenbare schade in beginsel22 (5 * 25 + 5 * 50 =) € 375. Dit is als volgt in te zien. De 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht, worden geacht afkomstig te zijn uit de voorraad van 10 aandelen die als eerste (tegen een koersinflatie van € 25) zijn gekocht. Voor de aandelen die als eerste zijn gekocht, wordt dan dus per saldo op 5 aandelen schade geleden en dat betekent een totale schade van (5 * 25 =) € 125. Daarnaast lijdt de belegger natuurlijk schade op de 5 aandelen die aan het eind (tegen een koersinflatie van € 50) zijn gekocht. De totale schade die op deze 5 aandelen wordt geleden bedraagt (5 * 50 =) € 250. In totaal komt men dan dus uit op een rechtens toerekenbare schade van (125 + 250 =) € 375 en dat betekent dat de belegger in beginsel recht heeft op € 375 schadevergoeding.

Voor de FIFO-methode is dit echter niet het gehele verhaal, want in het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toeneemt, wordt bij toepassing van de FIFO-methode op de tussentijds verkochte aandelen een voordeel behaald (zie § 5.5.2.3 sub c). Zojuist heb ik verdedigd dat het redelijk is dit voordeel te verrekenen en op de schadevergoeding in mindering te brengen. Wordt in dit voorbeeld deze voordeelsverrekening toegepast, dan moet op het zojuist vastgestelde schadebedrag van € 375, een bedrag van € 125 in mindering worden gebracht.23 Op de 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht en die afkomstig zijn uit de voorraad van 10 aandelen die aan het begin zijn gekocht, wordt immers een voordeel behaald van € 25 per aandeel (het bedrag waarmee de koersinflatie is toegenomen). In totaal komt men dan dus uit op een bedrag aan schadevergoeding van (375 – 125 =) € 250.

De conclusie is dat wanneer de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toeneemt, en de belegger op verschillende tijdstippen in het tijdvak van de misleiding aandelen zowel koopt als verkoopt, het voor de schadevaststelling in beginsel weliswaar uitmaakt of de LIFO- dan wel de FIFO-methode wordt toegepast, maar dat wanneer rekening wordt gehouden met behaalde voordelen op tussentijds verkochte aandelen, men bij beide methoden uiteindelijk op hetzelfde bedrag aan schadevergoeding uitkomt.24

Een derde complicatie doet zich voor wanneer de belegger voorafgaand aan het tijdvak van de misleiding reeds aandelen hield en hij gedurende het tijdvak van de misleiding aandelen zowel koopt als verkoopt. Wederom zal aan de hand van de FIFO- of LIFO-methode een aanname moeten worden gedaan over de wijze waarop de verkochte aandelen kunnen worden gerelateerd aan eerder gedane kopen. Ik zal beide methoden toepassen voor het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding afneemt.25

Gedacht kan worden aan de situatie waarin de belegger voordat de misleiding begint reeds 10 aandelen houdt. Aangenomen wordt dat deze belegger er 10 aandelen bijkoopt als de koers (als gevolg van misleidende informatie) € 50 is geïnflateerd en dat hij op een later moment, als de koersinflatie inmiddels is afgenomen tot € 25, 5 aandelen verkoopt.

Wordt de LIFO-methode toegepast, dan bedraagt de totale rechtens toerekenbare schade (5 * 25 =) € 125. De 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht, worden dan namelijk in mindering gebracht op de 10 aandelen die even daarvoor zijn bijgekocht en dat betekent dat dan per saldo op 5 aandelen die tegen een koersinflatie van € 50 zijn gekocht, schade wordt geleden. De totale schade die voor deze 5 te duur gekochte aandelen voor vergoeding in aanmerking komt, bedraagt echter slechts € 125, omdat de rechtens toerekenbare schade per aandeel wordt gemaximeerd op het bedrag van de resterende koersinflatie (€ 25).

Wordt de FIFO-methode toegepast, dan bedraagt de totale rechtens toerekenbare schade in beginsel26 (10 * 25 =) € 250. Dit is als volgt in te zien. De 5 aandelen die aan het eind zijn verkocht, worden geacht afkomstig te zijn uit de voorraad van 10 aandelen die de belegger voorafgaand aan de misleiding reeds hield. Bij de schadevaststelling tellen deze aandelen daarom niet meer mee. Per saldo wordt er dan dus op 10 aandelen die tegen een koersinflatie van € 50 zijn gekocht, schade geleden. De totale schade die voor deze 10 te duur gekochte aandelen voor vergoeding in aanmerking komt, bedraagt echter slechts € 250, omdat de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de resterende koersinflatie (€ 25).

Voor de FIFO-methode is dit echter wederom niet het gehele verhaal, want in de situatie waarin de belegger voorafgaand aan de misleiding reeds aandelen hield, wordt bij toepassing van de FIFO-methode op de 5 tussentijds verkochte aandelen een voordeel behaald. Deze 5 aandelen zijn immers tegen een zuivere koers gekocht en vervolgens tegen een koersinflatie van € 25 verkocht. Het behaalde voordeel op deze aandelen bedraagt dus (5 * 25 =) € 125. Wederom acht ik het redelijk dit voordeel te verrekenen en op de schadevergoeding in mindering te brengen. Wordt in dit voorbeeld deze voordeelsverrekening toegepast, dan moet op het zojuist vastgestelde schadebedrag van € 250, een bedrag van € 125 in mindering worden gebracht. In totaal komt men dan dus uit op een bedrag aan schadevergoeding van € 125.

De conclusie is dat wanneer de belegger voorafgaand aan het tijdvak van de misleiding reeds aandelen hield en hij gedurende het tijdvak van de misleiding aandelen zowel koopt als verkoopt, het voor de schadevaststelling in beginsel weliswaar uitmaakt of de LIFO- dan wel de FIFO-methode wordt toegepast, maar dat wanneer rekening wordt gehouden met behaalde voordelen op tussentijds verkochte aandelen, men bij beide methoden uiteindelijk wederom op hetzelfde bedrag aan schadevergoeding uitkomt.27

De volgende toerekeningsvraag die moet worden beantwoord is of de schade bestaande uit de gederfde koerswinst over het bedrag aan koersinflatie dat de belegger alternatief had kunnen beleggen, aan de vennootschap kan worden toegerekend. Hierbij benadruk ik dat deze vraag slechts betrekking heeft op de gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie die gedurende het tijdvak van de misleiding op een ander beleggingsobject zou zijn behaald. Zodra de misleiding bekend wordt en de inflatie uit de koers loopt, ontstaat voor het bedrag van de inflatie de verbintenis tot schadevergoeding en is daarover wettelijke rente verschuldigd. Vanaf dat moment is een discussie over gederfde koerswinst dus in het geheel niet meer aan de orde.

Op grond van de toerekeningsfactor voorzienbaarheid van de schade kan men zeggen dat de mogelijkheid van winstderving op zichzelf voorzienbaar is. De vennootschap mag immers ervan uitgaan dat de belegger het bedrag aan koersinflatie dat hij bij afwezigheid van de misleiding niet in haar onderneming zou hebben geïnvesteerd, in een ander beleggingsobject zou hebben belegd. De omvang van dit gederfde rendement is echter niet voorzienbaar. In theorie zou de belegger op iedere alternatieve belegging immers een oneindig groot rendement kunnen behalen. Dat pleit op zichzelf voor een beperkte toerekening. Ook de toerekeningsfactor verwijderdheid van de schade wijst in de richting van een strenge28 toerekening van de gederfde koerswinst. De schadepost gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie bevindt zich namelijk een schakel verder in de causale keten van gebeurtenissen tussen misleiding en daardoor veroorzaakte schade dan de schadepost koersinflatie zelf. Er moet immers een extra beleggingsbeslissing (over een alternatief beleggingsobject) van de belegger aan te pas komen alvorens er van gederfde koerswinst sprake kan zijn. Verder pleit ook de toerekeningsfactor strekking van de geschonden norm, mede gelet op de aard van de schade, voor een beperkte toerekening. Bedacht moet worden dat de effectenrechtelijke informatieverplichtingen ertoe strekken de markttransparantie en -efficiëntie te bevorderen en beleggers adequaat te informeren.29 En weliswaar strekken de informatieverplichtingen er op zichzelf toe beleggers (in hun vermogensbelang) te beschermen,30 maar dat gaat niet zo ver dat beleggers daarmee ook worden beschermd tegen het derven van (potentieel grote) rendementen die op alternatieve beleggingen zouden zijn behaald. Zou dat anders zijn, dan zou het financieel toezichtrecht als een soort verzekeringspolis tegen gemiste rendementen gaan fungeren. Dat kan niet de bedoeling zijn. De conclusie is dat een onderlinge afweging van de toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW ervoor pleit dat gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie niet of slechts in beperkte mate aan de vennootschap kan worden toegerekend.31

Er speelt ook nog een beleidsoverweging op grond waarvan men kan beredeneren dat toerekening van gederfde koerswinst onwenselijk is. Deze overweging is gelegen in de omstandigheid dat het nogal bewerkelijk is om voor alle benadeelde beleggers het bedrag aan gederfde koerswinst te begroten. Voor iedere belegger moet namelijk worden beoordeeld wat hij bij afwezigheid van de misleiding met het bedrag van de koersinflatie zou hebben gedaan. Wat de berekening nog bewerkelijker maakt, is dat de gederfde koerswinst voor al deze beleggers op een ander tijdvak betrekking heeft (ervan uitgaande dat alle benadeelde beleggers op een ander tijdstip in het tijdvak van de misleiding hun aandeel hebben gekocht). De bewerkelijkheid van deze berekening en de kosten die daarmee gemoeid zijn, zullen in beginsel niet opwegen tegen de – gemiddeld gezien –32 kleine bedragen waar het bij de gederfde koerswinst om gaat. Ik wijs er hierbij nogmaals op dat de eventueel gederfde koerswinst slechts betrekking heeft op de periode vanaf het moment van aankoop tot het moment van bekendwording van de misleiding. Daar komt bij dat de ene belegger wellicht koerswinst is misgelopen, maar dat de andere belegger juist voor een verlies is behoed. De laatstgenoemde belegger zou bij afwezigheid van de misleiding het bedrag van de koersinflatie geheel of gedeeltelijk hebben verloren. Het niet toerekenen van gederfde koerswinst hoeft op het (collectieve) niveau van alle benadeelde beleggers gezamenlijk dus niet onredelijk uit te pakken.

Het niet toerekenen van de gederfde koerswinst over het bedrag van de koersinflatie dat de belegger alternatief had kunnen beleggen, komt ook redelijk voor wanneer de positie van de beleggers die hun aandeel tot na de bekendwording van de misleiding hebben aangehouden (de ‘houders’) wordt vergeleken met de tussentijdse verkopers. Eerder werd verdedigd dat omdat de tussentijdse verkopers de koersinflatie met hun tussentijdse verkoop terugverdienen, er bij hen geen sprake is van rechtens relevante schade. Zij hebben daarom geen recht op schadevergoeding (zie § 5.5.2.1 sub a).33 Wanneer nu de houders over het tijdvak van de misleiding recht zouden hebben op vergoeding van de gederfde koerswinst, zouden ze worden bevoordeeld ten opzichte van de tussentijdse verkopers. Immers, evenals de houders lijden ook de tussentijdse verkopers (in ieder geval in economische zin) schade doordat zij gedurende de periode dat zij het aandeel hebben aangehouden het bedrag van de koersinflatie hebben moeten missen. Met hun tussentijdse verkoop hebben ze de koersinflatie weliswaar terugverdiend, maar dat laat onverlet dat zij in de tussentijd het bedrag van de koersinflatie alternatief hadden kunnen beleggen en daarmee een mooi rendement hadden kunnen behalen. Door ook bij de houders de gederfde koerswinst niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen, wordt de positie van de houders met die van de tussentijdse verkopers gelijkgetrokken.34