5.5.2.1 Het ontstaansmoment van de schade

Alvorens voor de beleggers die ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, de schade kan worden vastgesteld, moet eerst de vraag worden beantwoord wanneer de schade ontstaat, of althans wanneer deze kan worden geacht te zijn ontstaan.1 Voor dit ontstaansmoment van de schade komen mijns inziens twee tijdstippen in aanmerking. Het eerste tijdstip is het moment waarop de belegger zijn aandeel tegen een kunstmatige hoge koers koopt; het tweede is het moment waarop de misleiding in de markt bekend wordt en de inflatie uit de koers loopt. Hierbij teken ik aan dat een keuze voor een van deze twee momenten belangrijke vermogensrechtelijke implicaties heeft. Het ontstaansmoment van de schade, en daarmee het ontstaansmoment van de verbintenis tot schadevergoeding, is van belang voor kwesties als verjaring, cessie, verrekening of faillissement, overgangsrecht, dekking onder de verzekering en, niet in de laatste plaats, wettelijke rente.2,3

Vanuit financieel-economisch oogpunt is verdedigbaar om het moment van aankoop door de belegger als ontstaansmoment van de schade te kiezen.4 Het kopen van een aandeel tegen een kunstmatige hoge koers heeft namelijk belangrijke financiële consequenties:5 op het moment van aankoop zorgt het voor een lager verwacht toekomstig rendement; het resulteert in een verlies gelijk aan de tijdswaarde van geld (rente) voor het bedrag van de koersinflatie (dit laatste is ook zo wanneer de inflatie wordt terugverdiend door het aandeel tussentijds – voordat de misleiding bekend wordt – te verkopen); op het moment van aankoop zorgt het voor een kwalitatief slechtere belegging, omdat de belegging een minder gunstig prijs/risico-profiel heeft. In de opvatting dat de schade op het moment van aankoop ontstaat, gaat men uit van de werkelijke waarde van het aandeel (de marktwaarde die het aandeel bij juiste en volledige informatie zou hebben gehad) op dat moment.6

Vanuit juridisch oogpunt is goed verdedigbaar om het moment waarop de misleiding wereldkundig wordt als ontstaansmoment van de schade aan te merken. De gedachte is dat zolang de misleiding nog niet bekend is en de inflatie nog niet uit de koers is verdwenen, voor de belegger nog geen rechtens relevante schade is ontstaan. De belegger is immers nog niet met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend, dus hij kan nog geen vordering tot schadevergoeding instellen.7 Als de belegger wel met de misleiding en de koersinflatie bekend is, of althans, als de belegger vermoedt dat sprake is van misleiding (bijvoorbeeld omdat hij zijn huiswerk goed heeft gedaan en bepaalde informatie wantrouwde), kan hij de inflatie nog terugverdienen door op de beurs zijn aandeel te verkopen.8 Binnen deze opvatting lijdt de belegger weliswaar een potentieel verlies door een kunstmatige hoge prijs voor zijn aandeel te betalen, maar dit verlies wordt niet aangemerkt als schade, omdat hij na aankoop in het bezit is van een aandeel met een marktwaarde gelijk aan de koopprijs.9 De schade manifesteert zich pas als de misleiding naar buiten komt.10

Beide keuzemomenten zijn denk ik verdedigbaar, maar de tweede optie heeft mijn voorkeur.11 Het standpunt dat schade kan ontstaan waarvan niemand in de wereld (behalve de aansprakelijke vennootschap zelf) zich bewust is en waarvan niemand het bestaan kent, spreekt immers niet aan. Hierbij wil ik niet verhullen dat mijn voorkeur mede wordt ingegeven door een beleidsoverweging. Mits voldoende geëxpliciteerd en gemotiveerd acht ik dat niet bezwaarlijk. Overigens ziet men in het aansprakelijkheidsrecht vaker dat bij het bepalen van het ontstaansmoment van de schade rechtspolitieke keuzes een rol spelen.12 Het ontstaansmoment van de schade wordt dan gebruikt om een bepaald – vanuit beleidsmatig oogpunt – wenselijk resultaat te bereiken. Het resultaat dat ik in dit geval wil bereiken, is dat jegens beleggers die hun aandeel verkopen voordat de misleiding bekend wordt (de beleggers dus die de kunstmatige inflatie volledig terugverdienen), geen aansprakelijkheid en dus geen verplichting tot het betalen van schadevergoeding wordt gevestigd. Dit resultaat bereikt men door het moment van bekendwording van de misleiding als ontstaansmoment van de schade te kiezen. Bij de tussentijdse verkopers ontstaat dan immers geen schade.13

Wordt inderdaad voor het moment van bekendwording van de misleiding als ontstaansmoment van de schade gekozen, dan kan men het volgens mij zo stellen dat op het moment van aankoop tegen een geїnflateerde koers er een potentiële beschadiging in de vermogenspositie van de belegger optreedt. Pas als de misleiding naar buiten komt en de inflatie uit de koers loopt, verschiet de inflatie van kleur en krijgt zij het predicaat ‘schade’. Vanaf dat moment begint dus ook de wettelijke rente over de verschuldigde schadevergoeding te lopen. Een bijkomend voordeel van deze benadering is dat in beginsel voor alle beleggers het ontstaanstijdstip van de schade gelijk is en dat in beginsel voor alle beleggers op hetzelfde moment de wettelijke rente gaat lopen. Zou voor het tijdstip van aankoop als ontstaansmoment van de schade zijn gekozen, dan zou voor alle kopende beleggers een ander ontstaansmoment van de schade hebben te gelden en zou de wettelijke rente voor al deze beleggers op een ander moment ingaan.14 Dat zou de schadebegroting een stuk ingewikkelder maken.

Dit bijkomende voordeel moet overigens wel worden genuanceerd, want als de misleiding – in plaats van plotseling als gevolg van de corrigerende mededeling – geleidelijk bekend wordt (en de inflatie geleidelijk uit de koers verdwijnt),15 dan begint de schade al te ontstaan zodra de eerste eurocent inflatie uit de koers loopt. Voor een theoretisch juiste schadebegroting zou men in dat geval van een samengestelde renteberekening moeten uitgaan, waarbij per tijdseenheid wordt gekeken over welk bedrag aan (uit de koers gelopen) koersinflatie wettelijke rente verschuldigd is. Dat is een bewerkelijke exercitie. Daarom acht ik het raadzaam om ook in het scenario waarin de misleiding geleidelijk bekend wordt, voor (het ingaan van) de wettelijke rente voor één enkel ontstaansmoment te kiezen, namelijk het moment waarop de volledige inflatie uit de koers is verdwenen.16 De consequentie van deze keuze is wel dat de benadeelde beleggers hierdoor een bedrag aan wettelijke rente mislopen, waarop zij op grond van de wet strikt genomen wel recht hebben. Aangezien het bedrag dat zij per individuele belegger aan wettelijke rente mislopen doorgaans gering zal zijn, acht ik dat niettemin verdedigbaar. De extra kosten die gemoeid zijn met het uitvoeren van een samengestelde renteberekening wegen hier mijns inziens niet tegenop. Het gaat bij de misgelopen wettelijke rente per individuele belegger maar om een klein bedrag, omdat het louter de wettelijke rente betreft die verschuldigd is over de periode die is gelegen tussen het moment waarop de misleiding uit de koers begint te lopen en het moment waarop de misleiding volledig bekend is. Wordt deze periode afgezet tegenover de totaalperiode waarover wettelijke rente verschuldigd is – de periode vanaf de voor de wettelijke rente gekozen ingangsdatum tot aan de datum waarop tot betaling van de schadevergoeding wordt overgegaan (vaak vele jaren na dato) – dan wordt duidelijk dat het maar om een relatief klein bedrag gaat. In de situatie waarin de misleiding geleidelijk bekend wordt en de inflatie geleidelijk uit de koers loopt, spelen verder vooral bewijsrechtelijke kwesties en niet zozeer materieelrechtelijke kwesties.

Een consequentie van mijn keuze om het moment waarop de misleiding bekend wordt als ontstaansmoment van de schade aan te merken, is dat in het scenario waarin de misleiding door middel van één enkele corrigerende mededeling bekend wordt, de tussentijdse verkopers geen schade lijden, jegens hen geen verplichting tot het betalen van schadevergoeding wordt gevestigd en zij dus volgens het wettelijke systeem ook geen recht hebben op vergoeding van wettelijke rente.17 Dat betekent dat zij geen rentevergoeding krijgen over het bedrag aan koersinflatie dat zij als gevolg van de misleiding hebben moeten missen gedurende de periode dat zij het aandeel in hun portefeuille hadden. Dit terwijl ze in economische zin over dit bedrag wel schade hebben geleden. Hierbij moet bedacht worden dat sommige tussentijdse verkopers de aandelen misschien wel met geleend geld hebben gekocht. Toch acht ik deze uitkomst niet onredelijk. Ik zal dit toelichten wanneer ik hierna kom te spreken over de vraag of de beleggers die hun aandeel niet tussentijds hebben verkocht, recht hebben op vergoeding van het over het tijdvak van de misleiding gederfde rendement over het bedrag van de koersinflatie. En omdat de tussentijdse verkopers op grond van de wet geen recht hebben op vergoeding van wettelijke rente, ligt het evenmin voor de hand dat zij een vergoeding krijgen voor anderszins gederfd rendement over het bedrag van de koersinflatie (bij afwezigheid van de misleiding zouden zij het bedrag van de koersinflatie wellicht hebben geïnvesteerd in een belegging die achteraf heel goed bleek te renderen).