De beursvennootschap, corporate governance en strategie (IVOR nr. 120) 2020/2.5:2.5 Van het begin van de jaren 1970 tot het heden

De beursvennootschap, corporate governance en strategie (IVOR nr. 120) 2020/2.5

2.5 Van het begin van de jaren 1970 tot het heden

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Uit de literatuur blijkt dat de zeggenschap van aandeelhouders in beursvennootschappen in Nederland halverwege jaren 1980 tot een minimum gereduceerd was.1 Dit had niet alleen te maken met de hiervoor genoemde wetswijzigingen die zagen op de vermaatschappelijking van de beursvennootschap. Ook werden er vele oligarchische regelingen en beschermingsconstructies geïmplementeerd door besturen van beursvennootschappen om zo de aandeelhouders buiten te sluiten en de vennootschap – in de woorden van Honée – te vertimmeren tot een onneembaar fort.2 Ondertussen waren er echter sociaal-maatschappelijke ontwikkelingen gaande die een tegenwicht zouden gaan bieden tegen de almaar groter wordende macht van het bestuur van de beursvennootschap. In de loop van de jaren 1970 kwam er een einde aan de groeiende welvaart die de voedingsbodem was geweest van de wens om tot een socialere verdeling van de vruchten daarvan te komen. De internationale oliecrisis van 1973 en het loslaten van het systeem van vaste wisselkoersen leidde tot inflatie en stagnatie van economische groei.3 In de Verenigde Staten kwam de agency-theorie op. Deze theorie verzette zich tegen het idee van sociale verantwoordelijkheid van ondernemingen en zag het maken van winst voor aandeelhouders als de enige juiste doelstelling van de vennootschap en haar bestuur.4 De econoom Milton Friedman verwees naar de agency-theorie in zijn beroemde artikel in de New York Times van 1970 getiteld ‘The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits’:

“[…] the key point is that, in his capacity as a corporate executive, the manager is the agent of the individuals who own the corporation […], and his primary responsibility is to them.”5

Een tweede oliecrisis in 1979 zette de economie verder onder druk, wat resulteerde in loonmatiging en werkloosheid. Het maatschappelijk debat werd na deze crises en in de loop van de jaren 1980 steeds minder beheerst door ideologische en meer door bedrijfseconomische motieven.6 Vergaande privatisering, deregulering en marktwerking werden door de politiek noodzakelijk geacht om het inferieure ondernemings- en vestigingsklimaat te verbeteren en de Nederlandse financiële markten weer concurrerend te maken.7 In het kader van die laatstgenoemde wens moeten ook de hervormingen op het gebied van het financiële toezichtsrecht worden geplaatst.8 Mede door de opkomende internationalisering en liberalisering van de kapitaalmarkten was in de jaren 1980 en 1990 sprake van een wijziging in het aandeelhoudersbestand van beursvennootschappen.9 Beursvennootschappen deden omvangrijke aandelenemissies die vaak specifiek gericht waren op het ophalen van kapitaal bij buitenlandse investeerders en hadden regelmatig ook buitenlandse beursnoteringen.10 Deze ontwikkelingen leidden tevens tot beursvennootschappen die zich meer richtten op het realiseren van aandeelhouderswaarde, om zo beleggers te verleiden kapitaal te investeren bij aandelenemissies.11 Daarnaast was in Nederland sprake van een verschuiving van particulier naar institutioneel aandeelhoudersbezit, gedreven door buitenlandse investeringen door voornamelijk Amerikaanse en Britse institutionele beleggers.12 Hierdoor werd het aantal aandeelhouders kleiner, maar het belang dat per aandeelhouder gehouden werd groter.13 Deze verschuiving naar institutioneel aandeelhoudersbezit deed zich in diezelfde periode overigens ook voor in de Verenigde Staten.14 Dit betekende dat het aandeelhoudersbestand ging bestaan uit meer professionele aandeelhouders, die zich actiever gingen opstellen.15 De ontwikkelingen in de reële economie en de economische wetenschap bevorderden de ontwikkeling in de loop van de jaren 1990 naar meer marktwerking en minder sociaal-maatschappelijke verantwoordelijkheid van ondernemingen. Dit leidde in het juridische landschap tot een verschuiving naar meer aandeelhoudersrechten en minder bestuursautonomie. Voorts leidde dit tot een discussie over de wenselijkheid en toelaatbaarheid van beschermingsconstructies.16

Het eerste decennium van de 21e eeuw was, voor het ondernemingsrecht en met name bij beursvennootschappen, vooral van belang voor aandeelhoudersbevoegdheden en corporate governance.17 De zeggenschap van aandeelhouders was in de decennia daaraan voorafgaand in vergaande mate gemarginaliseerd, waardoor een groeiende overtuiging ontstond dat het machtsevenwicht zoek was.18

Deze overtuiging werd versterkt door grote boekhoudschandalen in de Verenigde Staten, onder andere bij Enron Corporation (2001), en in Europa, onder andere bij Koninklijke Ahold N.V. (2003). In dit soort gevallen werden aandeelhouders gedupeerd door sterke koersvallen na bekendmaking van fraude of andere onregelmatigheden waarvoor bestuurders van die vennootschappen verantwoordelijk waren. Deze gebeurtenissen zijn weliswaar niet zelfstandig aan te duiden als oorzaken van de wettelijke versterking van aandeelhoudersrechten, maar droegen ongetwijfeld bij aan de gedachte dat voor een goede corporate governance een machtsevenwicht nodig was in de vennootschappelijke organisatie, waarbij ook aan de AV voldoende macht moet toekomen om een tegenwicht te bieden tegen de (over)macht van het bestuur.19

Voor zowel aandeelhoudersrechten als corporate governance was 2004 een belangrijk jaar. In dat jaar werd namelijk zowel de wettelijke structuurregeling op belangrijke punten gewijzigd alsook de eerste Corporate Governance Code, de ‘Code Tabaksblat’, wettelijk verankerd. Het laatste onderwerp beschrijf ik in detail in paragraaf 4.3.2 en laat ik hier nu buiten beschouwing. De wijziging van de structuurregeling versterkte de positie van de AV op een aantal cruciale punten.20 De wet leidde tot uitbreiding van bestaande en de invoering van nieuwe rechten voor kapitaalverschaffers, waaronder het agenderingsrecht (artikel 2:114a BW), het stemrecht van certificaathouders (artikel 2:118a BW) en de bevoegdheid tot vaststelling van het bezoldigingsbeleid.21 Ook werd het wettelijk goedkeuringsrecht van de AV bij bestuursbesluiten omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming ingevoerd (artikel 2:107a BW). Daarnaast werd het systeem voor benoeming van leden van de raad van commissarissen binnen het volledig structuurregime gewijzigd van gecontroleerde coöptatie naar benoeming door de AV (behoudens een andersluidende statutaire regeling).22

In de Verenigde Staten werd in 2002 als gevolg van de boekhoudschandalen strenge regelgeving ingevoerd in de vorm van de Sarbanes-Oxley wet. Deze wet richtte zich met name op betere informatievoorziening aan beleggers, onder andere door voorschriften op het gebied van de controle van jaarrekening, de auditcommissie binnen de board of directors en de onafhankelijkheid van de externe accountant.23

Ik wijs nog kort op de volgende ontwikkelingen in de wetgeving van na 2004, voor zover relevant voor dit onderzoek:

(a)

Per 1 januari 2007 trad de Wft in werking, die verschillende voormalige regelingen voor financieel toezicht verving.24

(b)

Op 28 oktober 2007 werd het Besluit openbare biedingen Wft (het Bob) ingevoerd, een regeling die het proces van een openbaar overnamebod op een beursvennootschap onderwerpt aan vaste tijdslijnen en publicatieverplichtingen en andere waarborgen instelt.25 De regels die gelden voor openbare biedingen zijn in 2012 grondig herzien.26

(c)

Op het gebied van grensoverschrijdende uitoefening van aandeelhoudersrechten werden nadere procedurele regelingen ingevoerd met de Wet van 20 juni 2010 ter uitvoering van de Europese aandeelhoudersrichtlijn van 11 juli 2007.27 Het betroffen hier voorschriften zoals de registratiedatum van 28 dagen, de oproepingstermijn van 42 dagen en de elektronische oproeping en deelname aan de AV.28

(d)

Door invoering van een wet van 30 juni 2010 kreeg de ondernemingsraad binnen de NV een ‘spreekrecht’ waarmee hij zijn standpunt kenbaar kan maken over voorgestelde belangrijke besluiten van de AV, te weten de besluiten op grond van artikel 2:107a BW (goedkeuring belangrijke bestuursbesluiten), artikel 2:134a lid 1 en artikel 2:144a lid 1 BW (benoeming, schorsing en ontslag van bestuurders en commissarissen), artikel 2:135 lid 2 BW (vaststelling van het bezoldigingsbeleid) en artikel 158 lid 4 BW (benoeming van commissarissen op voordracht van commissarissen).29

(e)

De Wet bestuur en toezicht van 6 juni 2011 voorzag in de mogelijkheid om een one-tier board in te stellen bij een NV en BV en bevat tevens regelingen voor de taakverdeling binnen de raad van bestuur, tegenstrijdig belang en het aantal toezichthoudende functies dat bestuurders van bepaalde vennootschappen mogen vervullen.30

(f)

In 2012 is het enquêterecht gewijzigd in die zin dat onder meer de drempel voor kapitaalverschaffers om een enquête te verzoeken is verhoogd, ook de vennootschap zelf enquêtebevoegd is verklaard en dat het gedrag van een individuele aandeelhouder buiten de AV ter toetsing kan worden voorgelegd.31

(g)

De drempel voor houders van (certificaten van) aandelen om onderwerpen op de agenda van de AV te plaatsen is in 2012 verhoogd van 1% naar 3% van het geplaatst kapitaal van de NV.32

Hierna ga ik nog kort in op enkele relevante onderdelen van het Europees recht en enkele beoogde wijzigingen in de voor de NV relevante wetgeving.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.