10.4.1 De institutionele belegger als aandeelhouder

Een belangrijke groep aandeelhouders bestaat uit institutionele beleggers, zeker bij beursgenoteerde ondernemingen.1 Zij spelen, al dan niet indirect middels andere vermogensbeheerders, ook een rol in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Alvorens nader in te gaan op de gevolgen die deze achtergrond meebrengt voor de verantwoordelijkheid van de aandeelhouder, moet het begrip institutionele belegger nader worden omlijnd. Er kan op twee definities worden gewezen. Allereerst is er de wettelijke definitie zoals omschreven in artikel 1:1 Wet op het financieel toezicht (Wft), welke luidt: institutionele belegger: a. beleggingsinstelling; b. icbe; c. levensverzekeraar; d. pensioenfonds; of e. premiepensioeninstelling. Een andere definitie is de in de Nederlandse Corporate Governance Code neergelegde definitie. Daar wordt in best practice bepaling IV.4.1 aangegeven dat onder het begrip institutionele beleggers vallen: pensioenfondsen, verzekeraars, beleggingsinstellingen, vermogensbeheerders. In navolging van de onderzoekers bij Nyenrode lijkt het mij wijselijk, in tegenstelling tot bij de in de Wft neergelegde definitie, ook vermogensbeheerders onder het begrip institutionele beleggers te scharen.2

Aan institutionele beleggers is sinds de jaren ’90 van de vorige eeuw een steeds belangrijkere rol binnen het toezicht van de algemene vergadering van aandeelhouders op (het bestuur en de raad van commissarissen van) de vennootschap toegedicht.3 Verdam leert ons dat deze ontwikkeling haar oorsprong vindt in het AngloAmerikaanse recht.4 Het kabinet heeft op enig moment zelfs gesteld dat het succes van de Nederlandse Corporate Governance Code voor een groot deel afhankelijk is van de monitoring door institutionele beleggers.5

Voor de bijzondere positie die institutionele beleggers zouden (moeten) innemen, worden doorgaans twee argumenten aangedragen, welke mijns inziens, zeker voor niet-beursgenoteerde ondernemingen, weinig overtuigend zijn. Allereerst wordt als argument aangedragen dat de institutionele belegger een aanvullende verantwoordelijkheid jegens de achterliggende begunstigde (bij een pensionfonds bijvoorbeeld de werknemer) heeft. Dit is ook met zoveel woorden opgenomen in de Code:

Een tweede argument is dat institutionele beleggers grote kennis van zaken hebben over de wijze waarop zij bevoegdheden moeten uitoefenen, omdat zij (doorgaans) investeren in een groot aantal verschillende vennootschappen. Bovendien beschikken zij over meer middelen. Het zou derhalve sociaal wenselijk zijn wanneer deze institutionele beleggers extra zorgvuldig gebruik maken van de aan hen toekomende bevoegdheden.

Beide argumenten zijn mijns inziens vanuit juridisch oogpunt weinig overtuigend. Er lijkt geen wettelijke basis te zijn voor een dergelijk onderscheid tussen de institutionele belegger als aandeelhouder en andere aandeelhouders. Vanuit het oogpunt van Boek 2 BW is er zeker geen reden om van de institutionele belegger meer verantwoordelijk gedrag te verwachten dan van andere aandeelhouders.7

Het is wel zo dat institutionele beleggers doorgaans een (relatief) groot aandelenbelang houden, hetgeen zoals gezegd invloed op het beleid van de vennootschap kan meebrengen. Op grond daarvan kan wel worden geredeneerd dat de institutionele beleggers een verdergaande mate van verantwoordelijkheid jegens de vennootschap hebben, maar een algemene regel is hiervoor, mijns inziens, niet te formuleren. Dit zal weer afhangen van de omstandigheden van het geval.

Hoewel de institutionele belegger geen bijzondere verantwoordelijkheid heeft tot inachtneming van het vennootschappelijk belang, is wel het eigen belang van deze categorie aandeelhouders bijzonder. Het eigen belang van de institutionele belegger zal veelal sterk gericht zijn op het belang van de ‘achterliggende begunstigden of beleggers’, zoals ook blijkt uit de hierboven aangehaalde bepaling uit de Nederlandse Corporate Governance Code. Dit betekent dat het ‘eigen belang’ van de aandeelhouder, zijnde een institutionele belegger, een afgeleide belang is van het belang van de achterliggende begunstigden of beleggers.