6.4.4.5 Schadevaststelling en –vergoeding bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie in het algemeen op grond van SEC-regel 10b-5

Bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 wordt in fraud-on-the-market-zaken zoals reeds opgemerkt standaard de out-of-pocket-maatstaf als schadebegrotingsmaatstaf toegepast. Deze maatstaf wordt toegepast ongeacht de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. In fraud-on-the-market-zaken wordt dus min of meer als vanzelfsprekend verondersteld dat de belegger de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie als schadevergoeding vordert. Dit is een relevant verschil met het Nederlandse recht, want daarvoor heb ik verdedigd dat bij het causaal verband en de schadevaststelling steeds goed moet worden onderscheiden naar de feitelijke grondslag waarmee de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding onderbouwt.1 Naar Nederlands recht is de out-of-pocket-maatstaf mijns inziens alleen de geëigende maatstaf voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs.2

Schadevaststelling via de out-of-pocket-maatstaf betekent in het Amerikaanse recht overigens niet per definitie dat de aldus vastgestelde schade ook daadwerkelijk (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt. Zo zal in het scenario waarin aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) ervoor zorgen dat de koers over het tijdvak van de misleiding per saldo zodanig stijgt3 dat de belegger in absolute zin geen koersverlies lijdt4 (of de koers zodanig stijgt dat het door de belegger geleden koersverlies kleiner is dan het bedrag van de oorspronkelijke koersinflatie), de belegger geen (volledige) compensatie krijgen voor de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie.5^,6 De PSLRA’s damages cap zorgt er in dat geval immers voor dat zijn schadevergoeding door de koersstijging geheel of gedeeltelijk wordt ‘opgegeten’. Voor een nadere uitleg verwijs ik naar mijn analyse in § 6.4.3.

Aan het principe om een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging die plaatsvindt in het tijdvak van de misleiding ten koste te laten gaan van de rechtens vergoedbare schade, kleven mijns inziens verschillende bezwaren.7 In de eerste plaats staat dit principe op gespannen voet met het grondbeginsel van schadevergoedingsrecht dat de benadeelde zoveel mogelijk in de toestand dient te worden gebracht waarin hij zou hebben verkeerd als de schadeveroorzakende gebeurtenis achterwege was gebleven. Bij afwezigheid van de misleiding zou de benadeelde belegger namelijk ten volle van deze koersstijging hebben kunnen profiteren, zodat het verrekenen van een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging met de door de belegger te ontvangen schadevergoeding betekent dat hij niet volledig voor de door hem betaalde koersinflatie wordt gecompenseerd.8 In de tweede plaats heeft deze benadering als nadelige consequentie dat arbitrageurs en andere professionele beleggers worden ontmoedigd in hun activiteiten bestaande uit het opsporen van marktinefficiënties, hetgeen op zijn beurt weer een negatieve uitwerking heeft op de marktefficiëntie.9 Ik verwijs naar mijn kritiek op de schadevergoedingsregeling van Section 11(e) aan het slot van § 6.4.4.2 sub a. In de derde plaats werkt deze benadering in de hand dat beleggen geen ‘fair game’ meer is. Je kunt als belegger immers niet (volledig) van een koersstijging profiteren omdat deze wordt verrekend met een eventueel te ontvangen schadevergoeding, terwijl je van een (niet aan de misleiding gerelateerde) koersdaling wel altijd het volledige verlies zult dragen aangezien deze in een eventuele schadevergoeding niet wordt meegenomen. Ook dit heeft een negatieve uitwerking op de marktefficiëntie. Ik verwijs wederom naar mijn kritiek op de schadevergoedingsregeling van Section 11(e) aan het slot van § 6.4.4.2 sub a.

Gegeven de hier genoemde bezwaren, verdient de Amerikaanse benadering om een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging in mindering te brengen op de rechtens vergoedbare schade in het Nederlandse recht mijns inziens geen navolging, als de benadeelde belegger aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Dit ligt anders voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. Uitgaande van de methode van vermogensvergelijking zoals die naar Nederlands recht wordt toegepast, kan voor deze belegger een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging die plaatsvindt in het tijdvak van de misleiding namelijk eventueel wel geheel of gedeeltelijk ten koste gaan van zijn schadevergoeding. Ik verwijs naar mijn slotopmerking in § 6.4.4.2 sub a.

Om dezelfde reden als dat ik het onjuist acht om een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging die zich voordoet in het tijdvak van de misleiding te verdisconteren in de rechtens vergoedbare schade, acht ik het overigens ook onjuist om een koersstijging die zich voordoet nadat de misleiding (volledig) bekend is geworden in mindering te brengen op de rechtens vergoedbare schade.10 In hoofdstuk 5 (zie § 5.5.2.2 sub a en sub b respectievelijk § 5.5.3.1 sub a) heb ik – in navolging van De Jong11 en in tegenstelling tot Franx12 – voor het Nederlandse recht dan ook verdedigd om bij de schadevaststelling van koersontwikkelingen die plaatsvinden na het (volledig) bekend worden van de misleiding te abstraheren.13