8.3.1 Overige relevante factoren

Een eerste beperking van het level playing field argument is gelegen in het feit dat het naar mijn overtuiging niet met zekerheid te zeggen is of tussen twee landen sprake is van een gelijk speelveld. Dit onderzoek is een juridische analyse van de voor dit onderwerp meest relevante aspecten van beide rechtssystemen. Het betreft voornamelijk aspecten van vennootschaps- en effectenrecht. Corporate governance systemen worden echter ook door een groot aantal andere factoren bepaald, zoals economische en financiële verhoudingen en tradities, culturele visies en gebruiken en politiek-sociale verhoudingen.1 Ook andere rechtsgebieden spelen een rol. Deze factoren zijn van invloed op de wijze waarop beursvennootschappen functioneren en zijn dus ook relevant voor de beoordeling of sprake is van een level playing field voor vijandige overnames.

Bij economische en financiële verhoudingen en tradities kan worden gedacht aan de geschiedenis en structuur van de kapitaalmarkt en wat voor spelers daarin actief zijn. Het kan gaan om de samenstelling van het aandeelhoudersbestand (het bestaan van grootaandeelhouders versus voornamelijk vennootschappen met wijdverspreid aandelenkapitaal), maar ook het percentage institutionele beleggers ten opzichte van particuliere beleggers is van belang. En zelfs wat voor soort institutionele beleggers het zijn, is voor dergelijke vraagstukken relevant (pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen of beleggingsfondsen).2 Verder kan worden gewezen op de rol en invloed van financiële en juridische adviseurs,3 alsmede die van professionele stemadviseurs.4

Een veelgehoord cultureel element dat van invloed kan zijn op de mate waarin een beursvennootschap kan worden overgenomen, is de rol van de beloning van bestuurders. Deze beloningen zouden ervoor zorgen dat boards van Amerikaanse vennootschappen hun verzet tegen een vijandige overname eerder opgeven en zij dus eerder afzien van hun ruimere beschermingsmogelijkheden.5 In beide landen woedt over de (hoogte van de) beloning van bestuurders al enige tijd een maatschappelijk debat. Er zijn enkele juridische verschillen in de wijze waarop de beloning wordt vastgesteld. In Nederland stelt de ava het bezoldigingsbeleid vast, inclusief optieregelingen (zie art. 2:135 BW). In de VS bestaat een dergelijke bevoegdheid niet en stelt de board de beloning vast. Daarnaast bepalen de beursregels van NYSE en NASDAQ dat optieplannen aan de ava ter goedkeuring moeten worden voorgelegd. Alles bij elkaar is de invloed van de ava in de VS op het gebied van beloningen een stuk beperkter dan hier in Nederland. Maar nog afgezien van deze juridische verschillen, speelt hier het culturele aspect een grote rol. De beloningen in de VS zijn over het algemeen in absolute termen veel hoger dan in Nederland. Bovendien bestaat in de VS doorgaans een veel groter deel van de beloning uit opties en aandelen. Dit komt ook terug in de hoogte van de afvloeiingsregelingen, zowel binnen als buiten overnamesituaties. Hier moet genuanceerd mee worden omgegaan, omdat er veel ruis is in de analyse van de daadwerkelijke vergoedingen (bijvoorbeeld inzake pensioenen), maar in algemene zin kan gerust worden gezegd dat de bedragen in de VS hoger zijn, ook bij gedwongen vertrek.6 Zo leven in Nederland verweg de meeste ondernemingen de best practice bepaling uit de Code na, waarin staat dat een bestuurder niet meer dan één jaarsalaris mee mag krijgen.7 Deze beperking tot in principe een jaarsalaris is een regel die in de VS niet voorkomt. In de VS speelt waarschijnlijk het materiële als maatstaf van succes van oudsher een grotere rol. Dat heeft ook te maken met de high risk high reward cultuur zoals die in de VS bestaat. De cultuur en het politiek-sociaal klimaat van het 'thuisland' van beursvennootschappen kan ook buiten beloningen een rol spelen. Veel beursvennootschappen zijn werkelijk multinationals in de zin dat zij in vele landen activiteiten en werknemers hebben en dat hun producten vaak wereldwijd worden verkocht. Desondanks hebben ondernemingen, ook grote multinationals, vaak een specifieke eigen cultuur. Deze cultuur wordt beïnvloed door de markten en landen waarin de onderneming actief is. Deze wordt echter vaak ook nog in grote mate bepaald door het 'thuisland', het land waar het hoofdkantoor is gevestigd. De interne cultuur en de interne corporate governance, bijvoorbeeld ook de wijze waarop de interne toezichthouders (commissarissen en outside-directors) hun toezicht uitoefenen op de uitvoerende bestuurders, worden dan ook beheerst door het recht van dat land, dat is ingebed in een bepaalde cultuur en politiek-sociaal klimaat. Ook de meer externe corporate governance, bijvoorbeeld de wijze waarop met aandeelhouders wordt omgegaan, wordt hierdoor beïnvloed.

Het kan ten slotte ook gaan om andere rechtsgebieden. Naast het vennootschaps- en effectenrecht zijn er ook andere rechtsgebieden die een rol kunnen spelen bij de beoordeling of sprake is van een level playing field. Het gaat dan bijvoorbeeld om de regels die van toepassing zijn indien men een beroep doet op de openbare kapitaalmarkt. Deze markt is voor de financiering van vijandige overnames vaak van belang. Ook de regels rondom kapitaalbescherming zijn van invloed. Als het gemakkelijker of moeilijker is om leveraged buy-outs te doen heeft dit een consequentie voor de vraag of er een gelijk speelveld is. Dit soort overnamevarianten spelen een belangrijke rol in de overnamepraktijk. Daarnaast kan onder meer worden gedacht aan fiscale wetgeving, milieuwetgeving, het arbeidsrecht en het mededingingsrecht. Ook speciale wetgeving die is gericht op het beschermen van strategische activiteiten is uiteraard relevant. Zo geeft de Amerikaanse CFIUS wetgeving de overheid de bevoegdheid om bepaalde overnames in cruciale sectoren tegen te houden.8 Nederland kent geen vergelijkbare wetgeving, maar sommige sectoren van de economie zijn wel nog in handen van de overheid of sterk in de invloedssfeer van de overheid. Ten slotte kan zelfs het faillissementsrecht van belang zijn voor een uitputtende vergelijking. De wijze waarop het faillissementsrecht functioneert kan van invloed zijn op de hoeveelheid risico's die een bestuur bereid is te nemen. Dit kan in vijandige overnames doorwerken. Direct, doordat vennootschappen wellicht riskantere overnames durven te plegen, maar wellicht ook indirect, door de wijze waarop besturen de strategie uitzetten en uitvoeren. Minder risicovolle strategieën zullen wellicht op korte termijn minder spectaculaire resultaten laten zien en maken vennootschappen wellicht kwetsbaarder voor een overname. In dit verband kan worden gewezen op de verschillende mogelijkheden voor vennootschappen om onder bescherming van het insolventierecht te werken aan een sanering of een doorstart. De zogenoemde Chapter 11 procedure in de VS biedt hiervoor veel ruimere mogelijkheden dan de Nederlandse surseance van betaling.

Kortom, er zijn zeer veel factoren waarmee rekening moet worden gehouden indien men een analyse wil maken of tussen twee landen sprake is van een level playing field voor overnames. Het gaat daarbij niet alleen om andere rechtsgebieden, maar ook om allerlei niet-juridische elementen die moeilijk te onderzoeken en te kwantificeren zijn. Ook al zou het mogelijk zijn om alle relevante verschillen in kaart te brengen, dan nog is het ondoenlijk om het belang van de verschillen te wegen en in te schatten. Het is mijns inziens dan ook niet mogelijk om een allesomvattende analyse te maken of er sprake is van een gelijk speelveld en of het voor een Nederlandse vennootschap inderdaad moeilijker is om een Amerikaanse vennootschap over te nemen dan omgekeerd. Om deze reden dient mijns inziens voorzichtig te worden omgegaan met het trekken van conclusies die uitsluitend zijn gebaseerd op dit argument.