6.3.2.6 Loss causation-perspectief is bepalend voor de schadevaststelling

Tot besluit van deze paragraaf wil ik nog kort ingaan op het genoemde verschil tussen enerzijds het ex ante- en anderzijds het ex-post perspectief van loss causation. Het is van belang te benadrukken dat het hier niet louter om een theoretische kwestie gaat. Beide benaderingen kunnen namelijk tot een verschillende uitkomst leiden wat de (omvang van de) vast te stellen schade betreft. Ik zal dit toelichten aan de hand van een eenvoudig voorbeeld. Het voorbeeld neemt een vergelijkbare situatie tot uitgangspunt als in drie van de hiervoor behandelde uitspraken aan de orde was: de manager die zijn competentie (en/of integriteit) te gunstig voorstelt.

Stel dat bij een economisch gunstig klimaat met een bepaald project (toekomstige) netto-kasstromen1 kunnen worden gegenereerd die een contante waarde (‘CW’) vertegenwoordigen van € 100 miljoen.2 Deze kasstromen worden gegenereerd, ongeacht of het project wordt geleid door een goede dan wel een slechte manager. Is het economisch klimaat daarentegen ongunstig, dan is de omvang van de netto-kasstromen wel afhankelijk van de capaciteiten van de manager. Wordt het project in economisch slechte tijden geleid door een slechte manager, dan mislukt het project en levert het niets op. Wordt het project in economisch slechte tijden daarentegen geleid door een goede manager, dan genereert het een netto-kasstroom van € 50 miljoen. De goede manager bewijst dus vooral zijn waarde in economisch slechte tijden. Ik vat een en ander schematisch samen in de onderstaande tabel.

Verder wordt aangenomen dat (ex ante) zowel de kans op een economisch gunstig klimaat als de kans op een economisch ongunstig klimaat 50% is. Dit betekent dat (ex ante) het project een CW heeft van (0.50 * 100 mln + 0.50 * 50 mln =) € 75 miljoen, wanneer het wordt geleid door een goede manager en het project een CW heeft van (0.50 * 100 mln + 0.50 * 0 =) € 50 miljoen, wanneer het wordt geleid door een slechte manager. Stel nu dat een bepaalde slechte manager het desbetreffende project wil uitvoeren en daarvoor op zoek is naar externe financiering. Aangezien hij een zo hoog mogelijke financieringssom wenst aan te trekken, besluit hij in het (verplicht te publiceren) prospectus zijn managementcapaciteiten te rooskleurig voor te stellen.3 In het prospectus vermeldt hij dat hij een goede manager is, terwijl hij in werkelijkheid een slechte manager is. Aangenomen wordt dat hij met het misleidende prospectus investeerders weet aan te trekken die samen het genoemde bedrag van € 75 miljoen bij elkaar brengen. Tevens wordt aangenomen dat in totaal 1 miljoen aandelen worden uitgegeven, zodat de prijs van één aandeel € 75 bedraagt. Vervolgens gaat het project van start en blijkt het economisch klimaat tegen te vallen. Het project mislukt en de investeerders verliezen hun ingelegde gelden.

De investeerders spreken daarna de manager in rechte aan uit hoofde van misleiding.4 Aangenomen wordt dat zij aannemelijk weten te maken dat zij zonder het misleidende prospectus niet – of niet onder dezelfde voorwaarden – in het project zouden hebben geïnvesteerd. Vervolgens is de vraag hoeveel de rechtens relevante schade bedraagt. Anders gesteld is de vraag voor welk deel van het beleggingsverlies is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation. Wordt voor de ex ante-benadering gekozen, dan bedraagt de rechtens relevante schade € 25 per aandeel. Immers, het misleidende prospectus heeft de marktwaarde van het aandeel opgedreven van € 50 naar € 75. Wordt voor de ex post-benadering gekozen, dan bedraagt de rechtens relevante schade € 50 per aandeel. Zou de manager namelijk de capaciteiten hebben gehad zoals voorgesteld in het prospectus, dan zou het project € 50 miljoen aan netto-kasstromen hebben gegenereerd en dan zouden de beleggers – in plaats van hun volledige inleg – slechts een derde van hun investering hebben verloren.5

Het schadebedrag van € 50 per aandeel bij de ex post-benadering kan ook nog op een andere manier worden beredeneerd. Indachtig de maatstaf materialization of the concealed risk zou men kunnen zeggen dat dit aandeel het specifieke risico in zich draagt dat het in economisch slechte tijden extra slecht rendeert. Het project wordt (in werkelijkheid) immers geleid door een slechte manager en bij een slecht economisch klimaat bedraagt het verlies dan € 75 (in plaats van € 25) per aandeel. Maar omdat de managementcapaciteiten in het prospectus te rooskleurig worden voorgesteld, zijn de beleggers zich niet van dit risico bewust. Blijkt het economisch klimaat vervolgens inderdaad ongunstig uit te pakken en het specifieke risico zich daardoor te realiseren, dan is voor het volledige daaruit voortvloeiende beleggingsverlies van € 50 voldaan aan de rechtens vereiste loss causation. Men zou het ook nog aldus kunnen zien, dat vanwege het zich tijdens (de voortgang van) het project ontwikkelende ongunstige economisch klimaat, de door de misleiding veroorzaakte prijsinflatie toeneemt van € 25 aan het begin van het project tot € 50 aan het eind van het project (ervan uitgaande dat de misleiding niet voortijdig bekend wordt).6^,7 Een ex post-benadering van loss causation stelt de schade vervolgens vast op het bedrag van de prijsinflatie aan het eind van het tijdvak van de misleiding, hetgeen resulteert in een schadebedrag van € 50 per aandeel.8 Volledigheidshalve geef ik de schadevaststelling schematisch weer in de onderstaande tabel.

Bovenstaand voorbeeld laat zien dat het vastgestelde schadebedrag afhankelijk is van het perspectief dat voor (het oordeel over) loss causation tot uitgangspunt wordt genomen.