3.12 Toepassing op de Nederlandse situatie

De gedachtegang van het hierboven beschreven (derde) rechtseconomische argument komt ook ten dele terug in de Nederlandse literatuur. Timmerman en Van Ginneken pleiten voor het hanteren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn als richtlijn voor bestuurders en commissarissen en nemen het ‘enlightened shareholders model’1 als voorbeeld.2 Zij geven het vennootschappelijk belang vorm als het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn3 en betogen, in overeenstemming met het voornoemde rechtseconomische argument, dat deze aandeelhouderswaarde enkel kan worden gecreëerd door het belang van andere belanghebbenden eveneens in ogenschouw te nemen en, zo nodig, tegen het belang van de aandeelhouder af te wegen en te laten overwegen.4 Van Ginneken & Timmerman concluderen:

Een prangende vraag is of het gebruik van het begrip ‘aandeelhouderswaarde’ geen afbreuk doet aan de sturing die het aandeelhoudersbelang als richtlijn voor bestuurders en commissarissen geeft ten opzichte van een meer pluralistische opvatting van het vennootschappelijk belang.6 Wat is dan deze aandeelhouderswaarde? Deze vraag wordt ook gesteld door De Kluiver.7 Hij geeft daarbij – kort gezegd – de volgende overwegingen/vragen mee:

Aan de voornoemde overwegingen van De Kluiver zou ik er nog één willen toevoegen. Om welke aandeelhouderswaarde gaat het precies? Gaat het om materiële waarde van het aandeel, dus de geldelijke waarde? Of gaat het om de waarde(n) waaraan de aandeelhouder hecht naast of boven de geldelijke waarde? Een aandeelhouder die sterk gericht is op duurzaam ondernemen, zal wellicht niet willen dat de vennootschap zaken doet met een vennootschap die op dit gebied een twijfelachtige reputatie heeft, terwijl dit wel goed kan zijn voor de materiële waarde van het aandeel. Aandeelhouderswaarde heeft naast een objectief onderdeel dus tevens een subjectief onderdeel.

Daarnaast denk ik dat het richtsnoer van de aandeelhouderswaarde, evenals aandeelhoudersbelang, niet altijd tot het gewenste resultaat leidt vanuit een uitgangspunt van belangenpluralisme. Hierbij kan worden teruggegrepen op het reeds geïntroduceerde voorbeeld van Strine.8 Ook wanneer aandeelhouderswaarde (op de langere termijn) de richtlijn is, zal het bestuur van James Trains de vennootschap volgens mij moeten verkopen aan de hoogste bieder, terwijl wij reeds hebben geconcludeerd dat dit binnen het stakeholder model juist niet wenselijk is. Dit zou slechts anders zijn wanneer de (meerderheid van de) aandeelhouders duidelijk te kennen geeft meer waarde te hechten aan de zelfstandige continuïteit van het bedrijf dan aan de geldelijke waarde van hun aandelen.

Kritiek op het betoog van Timmerman en Van Ginneken komt ook van Verdam.9 Hij vraagt zich af of de gerichtheid op aandeelhouderswaarde de aandacht niet te veel afleidt van de vennootschap zelf. In dit kader wijst hij op de veranderende rol van de werknemer (van ‘life time employment’ naar ‘life time employability’) en van de aandeelhouders (van deelnemer naar belegger).10 Deze kritiek hangt nauw samen met de verschillende opvattingen betreffende het vennootschappelijk belang, waar in de volgende paragraaf op wordt ingegaan.

Voor nu zou ik echter een andere kanttekening willen plaatsen bij het argument dat aandeelhoudersbelang/-waarde op de lange termijn de richtlijn voor het bestuur en de raad van commissarissen moet zijn. Dit argument is een (rechts)economische oplossing is voor een (mogelijk) probleem dat ontstaat als gevolg van de, in de rechtseconomische literatuur veronderstelde, neiging van bestuurders om hun eigen belang voor dat van de vennootschap te plaatsen. Het is derhalve niet de juridische kwalificatie, althans naar Nederlandse recht, van het doel van de vennootschap en de richtlijn waarnaar bestuurders en commissarissen zich dienen te gedragen (het vennootschappelijk belang). Het is een rechtseconomische oplossing voor een in de rechtseconomie gesignaleerd probleem. Daarom wil ik beargumenteren dat, vanuit een juridisch oogpunt, het bestuur de belangen van alle belanghebbenden dient te behartigen. Dit is in mijn ogen het juridisch dogmatisch uitgangspunt. Hierop hoort de wet dan ook te zijn ingesteld, bijvoorbeeld door te bepalen dat bestuurders het vennootschappelijk belang dienen te behartigen en niet te bepalen dat zij het belang van de aandeelhouder op de lange termijn moeten behartigen.

Wanneer vervolgens naar de uitvoering van dit uitgangspunt wordt gekeken, kan met het oog op waardemaximalisatie worden verdedigd dat het verstandiger is om het aandeelhoudersbelang als richtlijn voor het bestuur en de raad van commissarissen te hanteren. Dit heeft twee redenen. Allereerst is er het risico dat het bestuur vooral haar eigen belang behartigt, in plaats van dat van de vennootschap, omdat het vennootschappelijk belang niet goed te bepalen is. Ten tweede kan worden betoogd – wanneer men het rechtseconomische gedachtengoed volgt – dat er geen orgaan is dat het bestuur kan controleren wanneer een pluralistisch vennootschappelijk belang wordt voorgestaan.11 Wanneer aandeelhoudersbelang/-waarde wordt voorgestaan, kan de algemene vergadering van aandeelhouders deze functie logischerwijs vervullen.12