3.4 Bedenkingen bij het eerste en tweede rechtseconomische argument

Alvorens over te gaan tot een beschrijving en analyse van het derde rechtseconomische argument, is het dienstig de bezwaren jegens de twee reeds beschreven rechtseconomische argumenten te benoemen. In de hieronder geformuleerde bezwaren komt namelijk tevens de kracht van het derde – in paragraaf 3.11. van dit hoofdstuk beschreven – rechtseconomische argument naar voren.

Allereerst het eerste argument, de aandeelhouders als (economische) eigenaren. Vanuit een juridisch perspectief zijn aandeelhouders in ieder geval geen eigenaren van de vennootschap.1 Zij zijn naar Nederlands recht ‘slechts’ rechthebbenden op hun aandelen, welke vermogensrechten van eigen specifieke aard zijn.2 De rechtspersoonlijkheid van de vennootschap heeft juist tot gevolg dat de aandeelhouder geen eigenaar/rechthebbende kan zijn van de vennootschap en haar vermogen, maar dat de vennootschap zelf eigenaar/rechthebbende daarvan is.3

Ook vanuit zuiver economisch perspectief is het maar de vraag of aandeelhouders als eigenaren van de vennootschap kunnen worden beschouwd. Black en Scholes tonen op grond van de ‘option theory’ aan dat schuldeisers evenveel recht hebben om te worden beschouwd als de eigenaren van de vennootschap.4 Vanuit juridisch noch economisch perspectief kunnen aandeelhouders derhalve worden aangemerkt als (exclusieve) eigenaren van de vennootschap.

Ten tweede het argument van de aandeelhouders als ‘residual claimants’. In de rechtseconomische literatuur kan een viertal kritiekpunten met betrekking op dit argument worden onderscheiden. De eerste is dat het rechtspersonenrecht de aandeelhouders niet echt ziet als ‘residual claimants’. Stout wijst in dit verband op de regeling betreffende het uitkeren van dividend.5 Ook naar Nederlands recht heeft de aandeelhouder niet de absolute zeggenschap over het uitkeren van dividend. Immers, bij de naamloze vennootschap moet allereerst winst zijn gemaakt, welke vervolgens slechts kan worden uitgekeerd wanneer het eigen vermogen groter is dan het gestort en opgevraagd deel van het kapitaal vermeerderd met de reserves die krachtens de wet of statuten moeten worden aangehouden.6 Hoewel de wet bepaalt dat winst in beginsel dient te worden uitgekeerd, zijn het bovendien de bestuurders die het dividend in de regel daadwerkelijk (feitelijk) betaalbaar moeten stellen; zonder hun medewerking gebeurt er niets. In het geval van de besloten vennootschap moet het bestuur bovendien als gevolg van de inwerkingtreding van de flexibilisering van de besloten vennootschap zelfs goedkeuring verlenen voor het uitkeren van het dividend.7 Zonder haar goedkeuring blijft een besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders zonder gevolgen.

Het tweede kritiekpunt is dat aandeelhouders niet de enige ‘residual claimant’ zijn. Ook werknemers, crediteuren, managers en obligatiehouders zijn gebaat bij een goed en efficiënt functioneren van de vennootschap.8 Ter illustratie: werknemers hebben de kans op promotie en een hoger salaris wanneer de vennootschap efficiënt functioneert, terwijl zij wanneer het slecht gaat moeten vrezen voor bevriezing van hun loon of zelfs ontslag.9 Obligatiehouders hebben meer zekerheid wanneer het goed gaat, terwijl zij het risico lopen hun geld te verliezen wanneer het slecht gaat. Kortom, hoewel aandeelhouders wellicht het meest zijn ‘achtergesteld’, zijn ook andere belanghebbenden afhankelijk van de prestaties van de vennootschap.10

Ten derde is het maar de vraag of aandeelhouders, zoals Easterbrook en Fischel beweren, inderdaad een gezamenlijk belang hebben. Aandeelhouders hebben immers regelmatig tegengestelde belangen, zeker wanneer zich een meerderheids-/ minderheidsaandeelhouders- situatie voordoet. Het argument van de aandeelhouders als residual claiments gaat uit van de fictie dat het aandeelhoudersbelang hetzelfde is als het belang bij de waarde van de aandelen.11

Het vierde kritiekpunt is dat de aandeelhouders niet altijd daadwerkelijk ‘residual claimants’ zijn, bijvoorbeeld wanneer aandelen worden ‘uitgeleend’ of wordt gestemd overeenkomstig een (algemeen) opgesteld stemadvies.12 De aandeelhouder mist in dat geval de prikkel welke hij als ‘residual claimant’ wordt verondersteld te hebben. Deze prikkel kan de aandeelhouder ook missen wanneer de vennootschap op het punt staat failliet te gaan, omdat de aandeelhouder dan geen economisch belang bij de vennootschap meer heeft, zijn aandeel/aandelen is/zijn immers niets meer waard.