3.3 Het tweede argument: aandeelhouders als ‘residual claimants’

Het tweede rechtseconomische argument is dat de aandeelhouders dienen te worden beschouwd als de ‘residual claimants’ van de vennootschap. Dit heeft tot gevolg dat het voor het maximaliseren van de efficiëntie noodzakelijk zou zijn om aandeelhouders belangrijke zeggenschapsrechten toe te kennen, waarbij specifiek wordt gewezen op het stemrecht.

Alvorens over te gaan tot een analysering van de aandeelhouder als ‘residual claimant’, dient het concept ‘nexus of contracts’ te worden toegelicht, omdat het argument van de aandeelhouders als ‘residual claimant’ zoals voorgestaan door Easterbrook en Fischel op dit begrip voortbouwt.

Het concept ‘nexus of contracts’ werd geïntroduceerd door Jensen en Meckling in hun artikel genaamd Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership structure,1 waarin zij voortbouwden op onder meer het werk van Alchian en Demsetz.2 Zij omschreven de vennootschap als een juridische fictie, welke dienst doet als een ‘nexus’ voor het aangaan van contractuele relaties. Deze contractuele relaties worden aangegaan door de individuele factoren van productie.3 Anders gezegd, de juridisch gefingeerde vennootschap maakt het mogelijk voor verschillende productiefactoren om samen te werken middels ‘contracten’,4 iets dat onmogelijk, althans veel lastiger, zou zijn zonder de vennootschapsvorm.5

Easterbrook en Fischel hanteren de ‘nexus of contracts’ als uitgangspunt wanneer zij het residual claimant argument introduceren in hun artikel Voting in Corporate Law.6 Zij concluderen dat deze contracten nooit volledig kunnen zijn; het is immers ondoenlijk alle onderdelen van het ‘contract’7 volledig te specificeren, zeker wanneer het (toekomstige) gedragingen jegens elkaar betreft.8 Hoewel deze onderdelen van het contract dus praktisch niet kunnen worden overeengekomen, kunnen zij wel essentieel zijn. De wettelijke regeling betreffende de kapitaalvennootschap wordt binnen deze opvatting gezien als een standaard contractvorm, waardoor in mindere mate onderhandeld hoeft te worden over de precieze bepalingen van het contract, welke bepalingen tezamen de vennootschap vormen, en waarbij (ook middels uitgebreide jurisprudentie),9 veel bepalingen tussen partijen reeds duidelijk zijn.10

Een uitgebreide en (in de jurisprudentie verder) ontwikkelde wettelijke regeling ten spijt, vaak zal deze niet voldoende gedetailleerd zijn om de vennootschap goed te laten functioneren. Er doen zich altijd situaties voor waarvoor geen, al dan niet door partijen onderling opgestelde, bepaling bestaat.11 Iets moet deze lacune vullen. In de visie van Easterbrook en Fischel kan het stemrecht als zodanig functioneren. Het stemrecht is derhalve het recht om te beslissen over al hetgeen niet is vastgelegd in het contract, of dat nu uit de wet, jurisprudentie of onderlinge overeenkomsten voortvloeit.12

Hierboven is reeds vanuit de scheiding van ‘ownership’ en ‘control’ uitgelegd waarom aandeelhouders rechten (om te beslissen) aan de bestuurders delegeren. Binnen het ‘residual claimant’ argument zijn de achterliggende opvattingen niet anders, ondanks het feit dat de aandeelhouder niet écht als eigenaar wordt beschouwd. Ook in deze opvatting mandateert de aandeelhouder een deel van zijn bevoegdheden aan het bestuur, omdat het niet efficiënt zou zijn deze bevoegdheden zelf uit te oefenen.

Stemrecht bestaat derhalve – kort gezegd – volgens Easterbrook en Fischel, omdat contracten niet compleet zijn en iemand de bevoegdheid moet hebben om te beslissen wanneer er een lacune bestaat, maar waarom hebben aandeelhouders dit recht en bijvoorbeeld werknemers, crediteuren of bestuurders niet?

Easterbrook en Fischel menen dat deze bevoegdheid aan aandeelhouders toekomt, omdat zij de ‘residual claimants’ op (de waarde van) de vennootschap zijn.13 Ter illustratie: obligatiehouders krijgen een vast percentage over het uitgeleende bedrag en werknemers kunnen tevoren onderhandelen over hun salaris, maar aandeelhouders zijn volledig afhankelijk van de prestaties van de vennootschap. Eenvoudig gesteld zijn zij het laatste aan de beurt en profiteren zij (relatief) het meeste in goede tijden en lijden zij het meeste verlies in slechte tijden. Hun positie is het meest afhankelijk van de financiële resultaten van de vennootschap.

Omdat aandeelhouders in deze positie verkeren, zijn zij volgens Easterbrook en Fischel de stakeholder met de beste prikkel om goede en efficiënte beslissingen binnen de vennootschap te nemen. Werknemers, bestuurders en obligatiehouders zijn in beginsel voorzien van een vast(e) inkomen/vergoeding, waardoor zij ten opzichte van aandeelhouders minder geneigd zouden zijn om te streven naar het meest efficiënte resultaat (lees: de meeste winst) voor de vennootschap. Easterbrook en Fischel wijzen, om hun argument kracht bij te zetten, ook op de verplaatsing van de ‘residual claim’ in geval van faillissement. Wanneer de vennootschap failliet is, verliezen aandeelhouders de voornoemde aansporing. Zij zullen immers (bijna) nooit enige vorm van compensatie krijgen. De ‘residual claim’ verplaatst zich in een dergelijke situatie naar de crediteuren, die de meeste baat hebben bij een zo hoog mogelijke opbrengst in een faillissement en derhalve worden aangespoord tot goede en efficiënte beslissingen.14

Aandeelhouders hebben derhalve zeggenschapsrechten, omdat zij de ‘residual claimants’ zijn, maar waarom kunnen deze zeggenschapsrechten, althans volgens deze opvatting, niet gedeeld worden met andere belanghebbenden? Anders gevraagd, waarom kunnen de werknemers niet zeggenschapsrechten hebben naast die van de aandeelhouders? Volgens Easterbrook en Fischel is dit onwenselijk, omdat het toekennen van zeggenschapsrechten aan meerdere belanghebbenden ‘agency costs’ tot gevolg heeft.15 Immers, belanghebbenden die niet de beste aansporing hebben om goede en efficiënte beslissingen te nemen krijgen in die situatie ook zeggenschapsrechten, hetgeen de economische waardestijging van de vennootschap zou verminderen. Daarnaast hebben dezelfde ‘soort’ belanghebbenden (doorgaans) hetzelfde belang, hetgeen consistentie tot gevolg heeft. Wanneer verschillende belanghebbenden invloed krijgen, brengt dat inconsistent beleid met zich mee, hetgeen onwenselijk is.