5.4.4.2 Het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest van de Hoge Raad

Een van de eerste belangrijke arresten over het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie is het bekende arrest Aeilkema/Hooite Meursing e.a. uit 1931 (beter bekend als – en hierna als zodanig aangeduid – het ‘Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest’).1 In deze zaak stelde landbouwer Aeilkema de directeuren, commissarissen en leden van de raad van toezicht van de Veenkoloniale Bank voor Hypotheek en Scheepsverband (hierna: de ‘Bank’) op grond van onrechtmatige daad aansprakelijk vanwege het door hen ‘opmaken, onderteekenen, doen aannemen en publiceeren van bedriegelijke en veel te gunstige’ jaarstukken. Hierdoor is volgens Aeilkema bij het grote publiek het vertrouwen gewekt dat de pandbrieven van de Bank waren te beschouwen als een solide belegging, terwijl in werkelijkheid de pandbrieven werden verhandeld tegen een koers die de werkelijke waarde ver overtrof. Aeilkema heeft een tweetal pandbrieven (tegen een koers van 100%) gekocht die later waardeloos bleken te zijn. Dit terwijl hij juist had gekozen voor een belegging in pandbrieven, omdat deze volgens hem ‘algemeen als een soliede geldbelegging werden beschouwd’. In rechte vordert Aeilkema schadevergoeding van het door hem geleden koersverlies, waarbij van belang is op te merken dat hij zich niet op het standpunt stelt dat hij (direct of indirect) op de misleidende jaarstukken is afgegaan en hij zonder de misleiding de pandstukken in het geheel niet zou hebben gekocht. De Arrondissementsrechtbank Den Haag wijst zijn vordering toe,2 maar in hoger beroep krijgt hij bij het Hof Den Haag nul op rekest.3 Nadat het hof heeft vastgesteld dat de misleidende jaarstukken de koers van de pandbrieven inderdaad hebben beïnvloed (het csqn-verband tussen de misleidende jaarstukken en de onzuivere koers stond dus vast), oordeelt het hof dat ‘het vereischte causaal verband tusschen de gestelde gedragingen van de verweerders en de door Aeilkema geleden schade ontbreekt’. Het hof motiveert dit door te overwegen dat onbetwistbaar vaststaat dat Aeilkema van de misleidende jaarstukken geen kennis heeft genomen, en dat niet is komen vast te staan dat de jaarstukken ‘valschelijk’ waren opgemaakt met de bedoeling het publiek daardoor te bewegen om in de pandbrieven te beleggen. Ook acht het hof van belang dat jaarstukken in het algemeen worden opgemaakt om aan de aandeelhoudersvergadering rekening en verantwoording af te leggen teneinde deze in staat te stellen de nodige besluiten en maatregelen te nemen. Dit doel en karakter van de jaarstukken verandert niet door het feit, aldus het hof, ‘dat deze [jaarstukken] veelal ook nog in wijderen kring bekendheid verwerven, waarvan het gevolg is, dat de koersen der betrokken aandelen of obligatiёn daardoor worden beïnvloed’ (toevoeging ACWP). Volgens het hof heeft alleen de eigen daad van Aeilkema, de aankoop van de pandbrieven tegen de te hoge koers, zijn schade veroorzaakt.

De Hoge Raad casseert met de (inmiddels meer dan bekende) overweging:4

1. De Hoge Raad oordeelt hier klip en klaar dat de door Aeilkema geleden schade (in juridische zin) is veroorzaakt door het verspreiden van misleidende jaarstukken door de (functionarissen van de) Bank, en niet door de eigen aankoopbeslissing van Aeilkema. Voor de (functionarissen van de) Bank was immers te voorzien dat de misleidende jaarstukken de koers van de pandbrieven omhoog zouden stuwen en dat de kopers van de pandbrieven hierdoor schade zouden lijden (de Hoge Raad acht dit het ‘redelijkerwijs te verwachten gevolg’ van de misleiding). Dat Aeilkema bij de aankoop van de pandstukken slechts heeft vertrouwd op de zuiverheid van de koers en van de misleidende jaarstukken verder geen heeft kennis genomen, staat niet aan het aannemen van causaal verband in de weg, aldus – geparafraseerd – het oordeel van de Hoge Raad.5

2. Hoewel de geciteerde overwegingen aan duidelijkheid niets te wensen over laten, moet goed voor ogen worden gehouden dat de Hoge Raad in dit arrest geen algemene regel formuleert die zich zonder meer uitstrekt tot het gehele leerstuk van aansprakelijkheid voor misleiding van het beleggende publiek. Het oordeel is volgens mij duidelijk toegespitst op de specifieke omstandigheden van het geval. Dit leid ik af uit de door de Hoge Raad gehanteerde bewoordingen ‘dat in deze door het Hof vastgestelde feiten ligt opgesloten dat (…)’ en ‘dat onder deze omstandigheden zoodanige schade in den zin der wet veroorzaakt is (…)’. Dat het oordeel is toegespitst op de omstandigheden van het geval, sluit echter natuurlijk op zichzelf niet uit dat de in dit arrest gekozen oplossing een breder toepassingsbereik heeft dan alleen de casuspositie zoals die zich in deze zaak aandiende. Om te kunnen beoordelen of dat inderdaad het geval is, moet worden onderzocht in hoeverre in de door de Hoge Raad genoemde omstandigheden eventueel een beperking van dit toepassingsbereik is gelegen. De Hoge Raad noemt de volgende omstandigheden: (i) dat Aeilkema geld wilde beleggen en daarbij koos voor pandbrieven (in het hiernavolgende spreek ik gemakshalve van ‘obligaties’ in plaats van ‘pandbrieven’) omdat deze in het algemeen als solide belegging werden beschouwd, (ii) dat de misleidende jaarstukken de obligatiekoers hebben beïnvloed, en (iii) dat jaarstukken veelal in bredere kring bekend zijn dan alleen bij aandeelhouders, zodat deze hun weerslag zullen hebben zowel op de aandelen- als de obligatiekoers. Voor deze omstandigheden onderzoek ik in het hiernavolgende (sub 3 – sub 5) of deze een beperking met zich mee kunnen brengen.

3. Alvorens te kunnen beoordelen of de omstandigheid ‘dat Aeilkema obligaties kocht, omdat deze in het algemeen als solide belegging hadden te gelden’ van belang is voor de reikwijdte van de in het arrest geformuleerde oplossing, moet eerst helder zijn wat precies met deze omstandigheid wordt bedoeld. Mijns inziens kan deze omstandigheid op twee manieren worden geïnterpreteerd. In de eerste plaats kan men haar aldus opvatten dat Aeilkema erop vertrouwde dat alle informatie uit de jaarrekening werd weerspiegeld in de koers (en hij derhalve van de jaarrekening geen kennis hoefde te nemen), en hij er tevens op vertrouwde dat hij zijn obligaties tegen een integere koers zou kopen (in de zin van dat deze niet was beïnvloed door misleidende informatie). De omstandigheid kan echter ook aldus worden geïnterpreteerd, dat Aeilkema besloot de litigieuze obligaties te kopen juist omdat de koers 100% noteerde.6 Hij was immers op zoek naar een solide (lees: gezonde en niet al te risicovolle) belegging, en juist het feit dat de koers 100% noteerde was voor hem het teken dat het hier om een solide belegging ging. Zou de koers lager zijn geweest dan 100%, dan zou Aeilkema de obligaties niet hebben gekocht, omdat deze lagere koers hem er in dat geval op zou hebben gewezen dat het hier om een risicovolle belegging ging. Mijns inziens ligt de eerstgenoemde interpretatie het meest voor de hand. Deze interpretatie is namelijk het beste te rijmen met de wijze waarop volgens de Hoge Raad de schade intreedt. De tweede interpretatie is daarmee minder goed te rijmen. Bij deze tweede interpretatie heeft namelijk te gelden dat bij afwezigheid van de misleiding Aeilkema de obligaties in het geheel niet zou hebben gekocht (hij was immers op zoek naar een solide belegging). In dat geval zou hij zijn geld (vermoedelijk) op alternatieve wijze hebben belegd, en zijn schade zou dan hebben bestaan uit het verschil tussen het rendement dat hij thans op de litigieuze obligaties heeft behaald en het rendement dat hij in de hypothetische situatie zonder misleiding op een alternatieve belegging zou hebben behaald. Naar het oordeel van de Hoge Raad bestaat de schade van Aeilkema er echter uit dat hij de litigieuze obligaties tegen een kunstmatige hoge koers heeft moeten kopen ( ‘(…) dat een belegger als Aeilkema schade zal lijden door aankoop van pandbrieven der Bank tegen een koers, welke de werkelijke waarde overtreft (…)’ ). Deze wijze van schadevaststelling past beter bij een feitelijke grondslag waarbij Aeilkema (stelt dat hij) bij de aankoop van zijn obligaties slecht op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd, en hij ook bij afwezigheid van de misleiding de litigieuze obligaties zou hebben gekocht (maar dan tegen een gunstigere prijs).7 De eerstgenoemde interpretatie is dus de meest logische.

Ervan uitgaande dat de omstandigheid ‘dat Aeilkema obligaties kocht, omdat deze in het algemeen als solide belegging hadden te gelden’, inderdaad op de eerstgenoemde wijze moet worden geïnterpreteerd, zou ik niet willen zeggen dat hierin een beperking is gelegen voor de reikwijdte van de in het arrest gekozen oplossing. Juister is het volgens mij om te zeggen dat deze omstandigheid een toepassingsvoorwaarde is voor deze oplossing. Hiermee bedoel ik dat in de situatie waarin de obligatiekoers als gevolg van misleidende jaarstukken is geїnflateerd en de belegger zijn obligaties (daardoor) tegen een kunstmatig hoge koers heeft moeten kopen, het rechtens vereiste causaal verband tussen de misleidende informatie en de door de belegger geleden schade alleen dán kan worden aangenomen, als (vaststaat dat) de belegger daadwerkelijk op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd.8 Dit laatste is bijvoorbeeld niet het geval als (kan worden vastgesteld dat) de belegger op enige wijze met de misleiding bekend was.

4. Ook de omstandigheid dat in het processuele debat onmiskenbaar vaststond dat de misleidende jaarstukken de obligatiekoers hadden beïnvloed, brengt volgens mij geen beperking met zich voor de reikwijdte van de in dit arrest gekozen oplossing.9 Ook voor deze omstandigheid geldt dat men denk ik beter kan zeggen dat het hier gaat om een toepassingvoorwaarde voor deze oplossing. Daarmee bedoel ik dat in de situatie waarin de belegger bij de aankoop van de litigieuze obligaties slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd (en hij verder van geen enkele informatie heeft kennis genomen), het causaal verband alleen dán kan worden aangenomen, als (kan worden vastgesteld dat) de misleidende jaarstukken de obligatiekoers daadwerkelijk hebben beïnvloed. Ondanks het feit dat in deze omstandigheid dus geen beperking is gelegen, is hierin wellicht wel een verklaring gelegen voor het feit dat de Hoge Raad überhaupt voor de in dit arrest geformuleerde oplossing gekozen heeft. Men kan zich namelijk afvragen of de Hoge Raad ook voor deze oplossing zou hebben gekozen, als het bewijs van de koersinvloed van de misleidende jaarstukken minder overtuigend was geweest. In dat geval had hij Aeilkema wellicht niet op grond van de enkele (met onzekerheid omgeven) vaststelling dat de misleidende jaarstukken de obligatiekoers hebben beïnvloed, voor schadevergoeding in aanmerking willen laten komen, en had hij hiervoor wellicht tevens de eis gesteld dat ook Aeilkema’s beleggingsbeslissing door de jaarstukken is beïnvloed.

5. Verder geldt ook voor de omstandigheid ‘dat jaarstukken veelal in bredere kring bekend zijn dan alleen bij aandeelhouders’, dat hierin op zichzelf geen beperking is gelegen voor de reikwijdte van de in dit arrest gekozen oplossing. De enige reden waarom de Hoge Raad aan deze omstandigheid refereert, is volgens mij om duidelijk te maken dat (misleidende) jaarstukken niet alleen relevante informatie bevatten voor aandeelhouders (en dus van invloed kunnen zijn op de aandelenkoers), maar dat deze tevens relevante informatie bevatten voor obligatiehouders (en dus tevens van invloed kunnen zijn op de obligatiekoers). Waar eventueel wel een beperking voor de reikwijdte van het arrest in kan zijn gelegen, is dat het arrest specifiek betrekking heeft op aansprakelijkheid wegens het publiceren van misleidende jaarstukken. Men kan zich daarom afvragen of de thans gekozen oplossing ook mag worden toegepast bij aansprakelijkheid wegens het (in het kader van een beursgang en/of emissie) publiceren van een misleidend prospectus. In het (hierna in § 5.4.4.4 nog te bespreken) World Online-arrest lijkt de Hoge Raad deze vraag negatief te hebben beantwoord.10 Hij kiest in dat arrest namelijk duidelijk voor een andere oplossing dan in het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest. Maar omdat – evenals in het ‘pre-World Oline tijdperk’ gebeurde – ook in het ‘post-World Oline tijdperk’ in prospectusaansprakelijkheidsprocedures nog steevast naar (de oplossing uit) het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest wordt verwezen, is het niettemin interessant om na te gaan welke argumenten ervoor pleiten om deze oplossing ook bij prospectusaansprakelijkheid toe te passen, dan wel om deze bij prospectusaansprakelijkheid juist niet toe te passen.

Een eerste argument dat ervoor zou kunnen pleiten om de oplossing uit het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest niet bij prospectusaansprakelijkheid toe te passen, is dat het prospectus kan worden gezien als een wervende mededeling waarmee aan het beleggende publiek wordt kenbaar gemaakt dat aandelen worden aangeboden.11 Voor een prospectus is daarom eerder (dan voor bijvoorbeeld een jaarrekening of bestuursverslag) aannemelijk dat de belegger zijn beleggingsbeslissing erdoor laat beïnvloeden. Omdat beïnvloeding eerder aannemelijk is, kan ook gemakkelijker de eis worden gesteld dat de belegger (direct of indirect) op het misleidende prospectus is afgegaan. Hoewel dit argument voor de invulling van de causaliteitseis enig gewicht in de schaal legt, moet zijn geldingskracht ook weer niet worden overschat. Van een daadwerkelijk wervend karakter (zoals bij een reguliere reclameboodschap het geval is) zal bij het gemiddelde prospectus namelijk niet zo snel sprake zijn.12 Zo bestaat een belangrijk deel van het prospectus uit historische financiële informatie en uit informatie over de interne organisatie van de uitgevende instelling.13 Het gemiddelde prospectus verschilt qua inhoud, samenstelling en toonzetting daarom niet wezenlijk van de gemiddelde jaarrekening (of het gemiddelde bestuursverslag).14

Een tweede argument dat ervoor pleit om de oplossing uit het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest niet toe te passen bij prospectusaansprakelijkheid, is dat in de periode rond een beursgang15 nog geen sprake is van een volledig efficiënte markt.16 Hierdoor zal het in de regel veel moeilijker zijn om te bepalen of de misleidende informatie van invloed is geweest op de aandelenprijs, wanneer (in het kader van een beursgang en/of emissie) sprake is van misleiding op de primaire markt, dan wanneer (buiten de situatie van een beursgang en/of emissie) sprake is van misleiding op de secundaire markt.17 Dit laatste zou voor de Hoge Raad een reden kunnen zijn om bij prospectusaansprakelijkheid de belegger niet reeds op grond van de enkele stelling dat hij als gevolg van de misleiding te veel voor zijn aandelen heeft betaald voor schadevergoeding in aanmerking te laten komen.18 Ter compensatie van de onzekerheid die de inefficiënte marktwerking op de primaire markt met zich brengt, wil de Hoge Raad dan wellicht als extra eis aanleggen dat de beleggingsbeslissing van de belegger door het misleidende prospectus (direct of indirect) is beïnvloed.

Een argument dat ervoor pleit om de oplossing uit het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest juist wél toe te passen bij prospectusaansprakelijkheid, is dat de in het arrest gevolgde redenering gemakkelijk naar de context van prospectusaansprakelijkheid kan worden getransponeerd. Evenals voor de persoon of rechtspersoon die misleidende jaarstukken publiceert is te voorzien dat beleggers schade kunnen lijden doordat de beurskoers daardoor wordt beïnvloed, is namelijk voor de persoon of rechtspersoon die een misleidend prospectus publiceert te voorzien dat beleggers schade kunnen lijden doordat de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand komt in de direct after market door het misleidende prospectus worden (wordt) beïnvloed. In beide gevallen is aan het voorzienbaarheidscriterium voldaan, dus in beide gevallen kan het rechtens vereiste causaal verband worden aangenomen. Men zou zelfs nog een stap verder kunnen gaan en kunnen zeggen dat voor zover voor de verspreider van misleidende jaarstukken is te voorzien dat beleggers schade kunnen lijden doordat zij hun effecten tegen een kunstmatig hoge koers moeten kopen, dit a fortiori is te voorzien voor de openbaarmaker van een misleidend prospectus. In vergelijking met de gemiddelde jaarrekening (of het gemiddelde bestuursverslag) wordt in het gemiddelde prospectus namelijk (iets) meer aandacht besteed aan de vooruitzichten van de uitgevende instelling, en het zijn juist deze vooruitzichten die voor het beleggende publiek het meest interessant zijn.19 Deze vooruitzichten vormen immers de belangrijkste input voor het voorspellen van de toekomstige kasstromen, en daarmee voor het waarderen van de prijs van de aangeboden effecten. Aldus kan men beredeneren dat een misleidend prospectus gemakkelijker tot koersschade kan lijden dan een misleidende jaarrekening (of een misleidend bestuursverslag), zodat bij een misleidend prospectus deze schade in sterkere mate voorzienbaar kan worden geacht.

Uit het voorgaande volgt dus dat zowel pro- als contra-argumenten zijn te bedenken ten aanzien van het antwoord op de vraag of de oplossing uit het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest ook mag worden toegepast bij prospectusaansprakelijkheid. Voor zover in het ‘pre-World Online tijdperk’ voetstoots werd aangenomen dat deze oplossing zonder meer dit brede(re) toepassingsbereik had, is dat wat mij betreft dus te ongenuanceerd.

6. Aangezien het in het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest ging om misleiding in het kader van (de aankoop van) obligaties, kan men zich tot slot nog afvragen of de door de Hoge Raad geformuleerde oplossing ook van toepassing is bij misleiding in het kader van (de aankoop van) aandelen. Het antwoord op deze vraag luidt volgens mij niet zonder meer bevestigend. Er is namelijk een belangrijk beleidsmatig argument te bedenken dat ervoor pleit om de oplossing slechts tot de context van misleiding bij obligaties te beperken. Dit argument is gebaseerd op het (empirische) feit dat de gemiddelde aandelenkoers in de regel op veel meer (soorten) informatie reageert dan de gemiddelde obligatiekoers, en dat de gemiddelde aandelenkoers (mede daardoor) in de regel ook veel volatieler is dan de gemiddelde obligatiekoers.20 Hierdoor is het doorgaans veel moeilijker om het koerseffect van de misleidende informatie te isoleren van (het koerseffect veroorzaakt door) externe factoren bij misleiding in het kader van (de aankoop van) aandelen, dan bij misleiding in het kader van (de aankoop van) obligaties.21 Het antwoord op de vraag of de misleidende informatie de beurskoers daadwerkelijk heeft beïnvloed is dus bij aandelen meestal met meer onzekerheid omgeven dan bij obligaties. Dit is van belang voor de reikwijdte van de in het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest gekozen oplossing, want dit zou voor de Hoge Raad een reden kunnen zijn om zijn oplossing slechts tot de context van misleiding bij obligaties te beperken. Er is echter ook een (meer juridisch getint) argument te noemen dat ervoor pleit om de oplossing juist niet tot deze context te beperken, en haar mede toe te passen in de context van misleiding bij aandelen. Dat argument is dat het aanbrengen van een zodanige beperking een (niet gerechtvaardigde) ongelijke behandeling tussen enerzijds aandeelhouders en anderzijds obligatiehouders tot gevolg heeft. Zou de oplossing namelijk alleen beschikbaar zijn voor obligatiehouders, dan komt dat in feite erop neer dat (potentiële) obligatiehouders (bij de aankoop van obligaties) wel mogen vertrouwen op de integriteit van de obligatiekoers, maar dat (potentiële) aandeelhouders (bij de aankoop van aandelen) niet mogen vertrouwen op de integriteit van de aandelenkoers. Er wordt dan dus eigenlijk gezegd dat er wel een rechtens te respecteren belang bestaat om de obligatiekoers te vrijwaren van (de invloed van) misleidende informatie, maar dat er niet zo’n belang bestaat om de aandelenkoers hiervan te vrijwaren. Voor het hanteren van een dergelijk onderscheid bestaat vanuit (zuiver) juridisch oogpunt mijns inziens geen voldoende rechtvaardiging. Ik houd het er dus op dat de oplossing uit het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest ook van toepassing is bij misleiding in het kader van (de aankoop van) aandelen.22

7. Tot slot wijs ik erop dat het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest al meer dan negentig jaar geleden is gewezen en dat de heersende causaliteitsleer toen de leer van de adequate veroorzaking was (volgens deze leer is vereist dat de schade het redelijkerwijs te verwachten gevolg is van de normschending).23 De vraag is daarom gerechtvaardigd of de in dit arrest gekozen oplossing naar geldend recht nog steeds stand houdt. Ik denk dat deze vraag bevestigend moet worden beantwoord.24 De oplossing kan namelijk zonder enig (dogmatisch) bezwaar worden ingepast in de (naar geldend recht heersende) leer van de redelijke toerekening. Ook binnen deze leer is het voorzienbaarheidscriterium immers een belangrijke – en bij zuivere vermogensschade veroorzaakt door een normschending niet bestaande uit overtreding van een verkeers- en/of veiligheidsnorm, wellicht de belangrijkste –25 wegingsfactor bij het beoordelen van het juridisch causaal verband.