3.4.3.4 Verweren

Een voor de hand liggend verweer dat de gedaagde in het kader van Section 11 kan voeren, is dat de belegger op het moment van zijn aankoop met de misleiding bekend was1 (of daarmee in ieder geval bekend had kunnen zijn).2 De belegger die met de misleiding bekend was, is hierdoor immers niet op het verkeerde been gezet en heeft derhalve geen recht op schadevergoeding. De wijze waarop dit verweer in de praktijk gestalte krijgt, is doorgaans niet dat de gedaagde voor een individuele belegger probeert te bewijzen dat hij van de misleiding op de hoogte was (terwijl de rest van de markt dat nog niet was).3 De meest voorkomende wijze waarop dit verweer wordt gevoerd, is daarentegen dat de gedaagde aanvoert dat de gehele markt van de misleiding op de hoogte was, of althans, daarvan op de hoogte had moeten zijn, nadat de uitgevende instelling (of een andere partij) de misleiding publiekelijk bekend heeft gemaakt.4 De gedachte is dat na de bekendwording van de misleiding de markt niet langer wordt misleid, zodat geen aansprakelijkheid kan bestaan jegens de beleggers die hun effecten nadien hebben gekocht.5 Men zou ook kunnen zeggen dat na het bekend worden van de misleiding niet langer is voldaan aan het vereiste van materiality, omdat de corrigerende informatie inmiddels deel is gaan uitmaken van de totale mix van beschikbare informatie.6

Het verweer dat de belegger met de misleiding bekend was, is in beginsel het enige verweer dat de uitgevende instelling ten dienste staat.7 Afgezien van dit verweer is voor de uitgevende instelling sprake van een – wat wij zouden noemen – risicoaansprakelijkheid.8 Voor andere aansprakelijke personen of rechtspersonen dan de uitgevende instelling zijn in Section 11(b) nog drie additionele verweren opgenomen.9 De eerste twee verweren van Section 11(b) betreffen een klokkenluidersregeling.10 Deze laat ik hier verder onbesproken. Het derde verweer, tevens het verweer dat in de praktijk het meest wordt gevoerd, is het zogenoemde ‘due diligence’-verweer.11 Op het eerste gezicht steekt dit verweer nogal ingewikkeld in elkaar. Dat komt doordat de wijze waarop het verweer in concreto dient te worden gevoerd, steeds afhankelijk is van (i) het gedeelte van de registration statement dat misleidend is en waarop de vordering tot schadevergoeding betrekking heeft en (ii) de hoedanigheid van de aansprakelijk gestelde persoon of rechtspersoon. Meer specifiek gaat het bij het tweede element om de vraag of deze persoon of rechtspersoon al dan niet als ‘expert’ kan worden aangemerkt in de zin van Section 11. Ik zal het due diligence-verweer hier kort bespreken.

In Section 11(b)(3) wordt ervan uitgegaan dat de registration statement in drie verschillende delen kan worden opgesplitst: (i) het gedeelte waarin de mededelingen zijn opgenomen afkomstig van officiële personen of officiële instanties; (ii) het gedeelte bestaande uit de mededelingen, rapporten en/of waarderingen van experts; en (iii) het overige gedeelte (dit gedeelte beslaat in de meeste gevallen overigens verreweg het grootste deel van de registration statement).12 In de regeling wordt vervolgens een opsomming gegeven van de verweren die experts respectievelijk niet-experts kunnen voeren met betrekking tot de verschillende delen van de registration statement.

In Section 11(c) is vervolgens bepaald dat het zojuist genoemde ‘redelijke onderzoek’ en de zojuist genoemde ‘redelijke grond aan te nemen’ moeten worden afgemeten aan de ‘prudent man in the management of his own property’, kort gezegd de goede huisvader.15 Deze norm geldt zowel voor experts als voor niet-experts. Het betreft hier een nogal open norm die op zichzelf bezien weinig duidelijkheid verschaft.16 Zo is hieruit niet af te leiden aan welke eisen een due diligence-onderzoek precies moet voldoen om te kunnen worden aangemerkt als ‘reasonable’ in de zin van Section 11(b)(3). Wel is de norm in de loop der jaren door de SEC en in de rechtspraak nader uitgewerkt en is langs die weg alsnog enige duidelijkheid verschaft.17 De belangrijkste rechterlijke uitspraken waarin richtlijnen (of misschien beter gezegd: gezichtspunten) zijn geformuleerd om te kunnen beoordelen of aan de eis van ‘reasonableness’ is voldaan, zijn nog altijd Escott v. BarChris uit 1968 van de Southern District Court of New York18 en Feit v. Leasco uit 1971 van de Eastern District Court of New York.19 Van iets recentere datum is de uitspraak In re WorldCom Inc. Securities Litigation20 van de Southern District Court of New York. Ik laat deze uitspraken hier verder onbesproken.21

Schematisch kan het due diligence-verweer van Section 11(b)(3) als volgt worden weergegeven.22