Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.2.3.3
6.2.3.3 Toepassing fraud-on-the-market-theorie ten aanzien van short sellers
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655694:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Kennelijk heeft de door Justice White in zijn dissenting opinion geformuleerde short sale rebuttal voor verwarring gezorgd.
Overigens blijkt uit de desbetreffende uitspraken niet altijd even duidelijk of short sellers in het geheel niet van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren, dan wel dat het vermoeden ten aanzien van hen bij voorbaat wordt geacht te zijn weerlegd.
Zie onder meer de uitspraken In re Polymedica Corp. Securities Litigation, 224 F.R.D. 27 (D. Mass. 2004); In re Terayon Commc’ns Sys., Inc. Securities Litigation, 2004 WL 413277 (N.D. Cal. Feb. 23, 2004); Jones v. Intelli-Check, Inc., 274 F. Supp. 2d 615, 632-633 (D.N.J. 2003); Weikel v. Tower Semiconductor Ltd., 183 F.R.D. 377, 392 (D.N.J. 1998); Ganesh v. Computer Learning Centers, Inc., 183 F.R.D. 487, 491 (E.D. Va. 1998). Overigens wordt in de literatuur betoogd dat om dezelfde reden ook high frequency traders niet van het fraud-on-the-market-vermoeden zouden kunnen profiteren, zie Levens 2015, p. 1552.
Zlotnick v. Tie Communications, 836 F.2d 818, 823-824 (3d Cir. 1988). Ik wijs erop dat de Third Circuit in een latere uitspraak heeft geoordeeld dat zijn uitspraak in de zaak Zlotnick v. Tie Communications beperkt moet worden uitgelegd, zie In re DVI, Inc. Securities Litigation, 639 F.3d 623, 641-642 (3d Cir. 2011).
Zie onder meer de uitspraken Schleicher v. Wendt, 618 F.3d 679, 684-685 (7th Cir. 2010); Levie v. Sears, Roebuck & Co., 496 F. Supp. 2d 944, 949 (N.D. Ill. 2007); Argent Classic Convertible Arbitrage Fund L.P. v. Rite Aid Corp., 315 F. Supp. 2d 666, 676-677 (E.D. Pa. 2004); In re Initial Public Offering Securities Litigation, 227 F.R.D. 65, 108-109 (S.D. N.Y. 2004); en – minder expliciet – Moskowitz v. Lopp, 128 F.R.D. 624, 631 (E.D. Pa. 1989).
Zie in dit verband ook de uitspraak Moskowitz v. Lopp, 128 F.R.D. 624, 631 (E.D. Pa. 1989): ‘There is a fundamental difference between an investor’s presumption that the market price will move and the fact that the price was tainted by fraud.’ (curs. ACWP) en de uitspraak Jaffe Pension Plan v. Household Int’l, Inc., 2012 U.S. Dist. LEXIS 135135 (N. D. Ill. Sept 21, 2012): ‘Given the parties’ stipulation that Household common stock traded in an efficient market (…), whether these claimants fully subscribe to the efficient market theory is irrelevant.’ (aanhalingstekens weggelaten en curs. ACWP)
Evenzo De Jong 2010, p. 221.
Zie in deze zin de uitspraken Schleicher v. Wendt, 618 F.3d 679, 684-685 (7th Cir. 2010); Levie v. Sears, Roebuck & Co., 496 F. Supp. 2d 944, 949 (N.D. Ill. 2007);.
Zie Smith 2005, p. 1026-1030.
Vgl. Smith 2005, p. 1027-1028.
Bij de genoemde koersbewegingen ga ik er gemakshalve even van uit dat er – naast de litigieuze informatie – verder geen andere factoren zijn die op de koers inwerken. Ik veronderstel met andere woorden ‘ceteris paribus’.
Ik veronderstel wederom ceteris paribus.
Zie Smith 2005, p. 1032.
Vgl. Smith 2005, p. 1027-1028.
Ik wijs erop dat in onder meer de uitspraken McGuinness v. Parnes, 1988 WL 66214, at *3 (D.D.C. June 17, 1988); Rocco v. Nam Tai Electronics, Inc., 245 F.R.D. 131, 136 (S.D.N.Y. 2007); In re Vivendi Universal, S.A. Securities Litigation, 123 F. Supp. 3d 424, 438-441 (S.D. N.Y. 2015); In re Vivendi Universal, S.A. Securities Litigation, 183 F. Supp. 3d 458, 466-467 (S.D.N.Y. 2016) en Gamco Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A., 917 F. Supp. 2d 246, 258 (S.D.N.Y. 2013) de hier gewraakte redenering ten aanzien van een long investor lijkt te worden geaccepteerd. In de laatstgenoemde uitspraak overwoog de rechter in dit verband als volgt: ‘It is somewhat ironic that GAMCO, a value-based investor, is relying on the fraud-on-the-market presumption, which is grounded on the reliability of the market price that value-based investors spend their lives second-guessing.’ (curs. ACWP). Overigens wordt deze overweging door dezelfde rechter in een latere uitspraak in deze zaak weer sterk genuanceerd, zie Gamco Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A., 927 F. Supp. 2d 88, 102 (S.D.N.Y. 2013) (de laatstgenoemde uitspraak is bevestigd door de Second Circuit, zie 838 F.3d 214 (2d Cir. 2016)).
Een vergelijkbare casuspositie als hier beschreven was aan de orde in onder meer de zaken In re Vivendi Universal, S.A. Securities Litigation, 183 F. Supp. 3d 458, 466-467 (S.D.N.Y. 2016); In re Vivendi Universal, S.A. Securities Litigation, 123 F. Supp. 3d 424, 438-441 (S.D.N.Y. 2015); Gamco Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A., 927 F. Supp. 2d 88, 101-102 (S.D.N.Y. 2013) (deze uitspraak is bevestigd door de Second Circuit, zie 838 F.3d 214 (2d Cir. 2016)); Rosen v. Textron, Inc., 369 F. Supp. 2d 204, 210 (D.R.I. 2005) en Rocco v. Nam Tai Electronics, Inc., 245 F.R.D. 131, 136 (S.D.N.Y. 2007), waarbij ik aanteken dat het feitenrelaas in de laatstgenoemde zaak niet zo duidelijk is.
Ik veronderstel wederom ceteris paribus.
Zie in dit verband ook de dissenting opinion van Justice White in de zaak Basic v. Levinson, 485 U.S. 224, 256 (1988) en de concurring opinion van Justice Thomas in de zaak Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 292 (2014).
Aldus letterlijk Argent Classic Convertible Arbitrage Fund L.P. v. Rite Aid Corp., 315 F. Supp. 2d 666, 676-677 & n.13 (E.D. Pa. 2004) en Rosen v. Textron, Inc., 369 F. Supp. 2d 204, 212 (D.R.I. 2005).
Zie in dit verband ook Booth 2013, p. 559; Langevoort 2015, p. 51. Zie anders Erenburg e.a. 2011, p. 266 en p. 300-302.
Zie over deze kwestie in de rechtspraak gewezen vóór de uitspraak van de Supreme Court in de zaak Halliburton II onder meer de volgende uitspraken: In re DVI, Inc. Securities Litigation, 639 F.3d 623, 641-642 (3d Cir. 2011); Moskowitz v. Lopp, 128 F.R.D. 624, 631 (E.D. Pa. 1989); In re WorldCom Inc. Securities Litigation, 219 F.R.D. 267, 281-282 en 301 (S. D.N.Y. 2003); Argent Classic Convertible Arbitrage Fund L.P. v. Rite Aid Corp., 315 F. Supp. 2d 666, 676-677 & n.13 (E.D. Pa. 2004); Rosen v. Textron, Inc., 369 F. Supp. 2d 204, 212 (D.R.I. 2005); In re REMEC Inc. Securities Litigation, 702 F. Supp. 2d 1202, 1263-1264 (S.D. Cal. 2010); In re Pfizer Inc. Securities Litigation, 282 F.R.D. 38, 45-46 (S.D.N.Y. 2012); Gamco Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A., 927 F. Supp. 2d 88, 102 (S.D.N.Y. 2013) (deze uitspraak is bevestigd door de Second Circuit, zie 838 F.3d 214 (2d Cir. 2016)); In re Diamond Foods, Inc. Securities Litigation, 295 F.R.D. 240, 250 en 252-253 (N.D. Cal. 2013). Zie in dit verband ook de uitspraak Black v. Finantra Capital, Inc., 418 F.3d 203, 209-210 (2d Cir. 2005).
Met de (in de vorige voetnoot genoemde) uitspraak van de Third Circuit in de zaak In re DVI, Inc. Securities Litigation is de eerdergenoemde uitspraak Zlotnick v. Tie Communications van diezelfde Third Circuit in een geheel ander daglicht komen te staan. Het is immers merkwaardig om een short seller die gelooft in een overwaardering anders te behandelen dan een long investor die gelooft in een onderwaardering.
Volledigheidshalve wijs ik erop dat het eigenlijk niet helemaal zuiver is om te spreken van ‘het’ aan de fraud-on-the-market-theorie ten grondslag liggende uitgangspunt, aangezien er meerdere uitgangspunten aan deze theorie ten grondslagen liggen.
Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 273-274 (2014).
Zie over dit beleidsmatige argument in de literatuur uitgebreid Goshen & Parchomovsky 2006, p. 766-781.
Vgl. in de context van marktmanipulatie de uitspraak Kohen v. Pacific Investment Management Company LLC and PIMCO, 571 F.3d 672, 678-679 (7th Cir. 2009).
Zlotnick v. Tie Communications, 836 F.2d 818, 823-824 (3d Cir. 1988). Zie in dit verband ook In re Polymedica Corp. Securities Litigation, 224 F.R.D. 27 (D. Mass. 2004); In re Terayon Communications Sys., Inc. Securities Litigation, 2004 WL 413277 (N.D. Cal. Feb. 23, 2004); Jones v. Intelli-Check, Inc., 274 F. Supp. 2d 615, 632-633 (D.N.J. 2003); Weikel v. Tower Semiconductor Ltd., 183 F.R.D. 377, 392 (D.N.J. 1998); Ganesh v. Computer Learning Centers, Inc., 183 F.R.D. 487, 491(E.D. Va. 1998).
Zie Ganesh v. Computer Learning Centers, Inc., 183 F.R.D. 487, 491 (E.D. Va. 1998):’(…) Gambling on a predicted loss is precisely what a short-seller seeks to do, and the Court cannot presume that a short-seller who discounted the market price at the time of his short sale later reversed his strategy and relied on the market price when the time to cover arrived.’(curs. ACWP)
Zie onder meer de uitspraken Schleicher v. Wendt, 618 F.3d 679, 684-685 (7th Cir. 2010); Argent Classic Convertible Arbitrage Fund L.P. v. Rite Aid Corp., 315 F. Supp. 2d 666, 676-677 (E.D. Pa. 2004); In re Initial Public Offering Securities Litigation, 227 F.R.D. 65, 108-109 (S.D. N.Y. 2004); en – minder expliciet – Moskowitz v. Lopp, 128 F.R.D. 624, 631 (E.D. Pa. 1989).
Hierbij ga ik er gemakshalve even van uit dat de short seller niet zou zijn gedwongen zijn short positie vroegtijdig te sluiten omdat de uitlener van de aandelen de stukken plotseling terugriep.
Ervan uitgaande dat er verder geen bijkomende omstandigheden zijn op grond waarvan het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden (geacht te zijn) weerlegd.
Vgl. in de context van marktmanipulatie de uitspraak Kohen v. Pacific Investment Management Company LLC and PIMCO, 571 F.3d 672, 678-679 (7th Cir. 2009).
De vraag of ook short sellers van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren is in de Amerikaanse rechtspraak (nog steeds) een omstreden kwestie.1 Sommige rechters hebben deze vraag zonder meer ontkennend beantwoord,2 waarbij de redenering er meestal op neerkomt dat gegeven het feit dat short sellers bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen niet vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, niet aan de toepassingsvoorwaarden voor het fraud-on-the-market-vermoeden is voldaan.3 De eerste (belangrijke) uitspraak waarin deze lijn werd ingezet, is de bekende uitspraak Zlotnick v. Tie Communications.4 Andere rechters verwerpen deze redenering en zijn van mening dat het enkele feit dat de benadeelde belegger een short seller is, er niet – per definitie – aan in de weg staat dat hij zich met succes op het fraud-on-the-market-vermoeden kan beroepen.5 Teneinde de hier genoemde kwestie goed te kunnen analyseren, moet goed voor ogen worden gehouden dat de vraag of ook short sellers van het vermoeden kunnen profiteren, in twee verschillende scenario’s aan de orde kan zijn. Ten eerste is dat het scenario waarin de vennootschap een negatieve voorstelling van zaken heeft gegeven en de short seller op dat moment een short positie heeft ingenomen. Het verwijt van de short seller is dan dat hij als gevolg van de misleiding tegen een te lage koers is short gegaan. Ten tweede is dat het scenario waarin de vennootschap een positieve voorstelling van zaken heeft gegeven en de short seller op dat moment zijn (reeds ingenomen) short positie heeft gesloten (dit is het scenario waar Justice White in zijn dissenting opinion op doelt). Het verwijt van de short seller is dan dat hij als gevolg van de misleiding de aandelen tegen een te hoge koers heeft gekocht (zijn ‘covering purchase’ was met andere woorden te duur). Beide scenario’s zal ik hierna achtereenvolgens bespreken.
a. De short seller is als gevolg van een misleidende negatieve voorstelling van zaken tegen een kunstmatig lage koers short gegaan
De redenering dat de short seller die tegen een te lage koers is short gegaan niet van het fraud-on-the-market-vermoeden zou kunnen profiteren omdat hij bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen niet zou vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, moet mijns inziens worden verworpen. De denkfout die in deze redenering wordt gemaakt, is dat een verkeerde betekenis wordt toegekend aan het begrip ‘(vertrouwen op de) integriteit van de beurskoers’. Zoals uitgelegd in § 6.2.3.2 sub a (zie ad(ii)), wordt met ‘(vertrouwen op de) integriteit van de beurskoers’ – althans in de context van de fraud-on-the-market-theorie – niet bedoeld dat (beleggers erop vertrouwen dat) de beurskoers op een correcte wijze de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel weerspiegelt. Wat daarmee wél wordt bedoeld, is dat (beleggers erop vertrouwen dat) de beurskoers integer (zuiver) is in de zin dat deze niet is beïnvloed door misleidende informatie.6 Hoewel een short seller bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen doorgaans niet gelooft in de marktefficiëntie in fundamentele zin, gelooft hij – althans, in ieder geval tot op zekere hoogte – wel in de marktefficiëntie in informationele zin (op voorhand is er althans onvoldoende reden om aan dit laatste te twijfelen). Dat betekent dat ook de short seller er bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen op zal vertrouwen dat nieuw gepubliceerde informatie met een zekere snelheid in de koers wordt verwerkt. Behoudens het vertrouwen dat nieuwe informatie snel in de koers wordt verwerkt, zal de short seller er tevens op vertrouwen – en mag hij er redelijkerwijs op vertrouwen – dat de desbetreffende informatie is gevrijwaard van misleiding.7 Evenals de ‘gewone’ belegger mag dus ook de short seller uitgaan van een beurskoers die integer is.8 De redenering dat de short seller niet van het fraud-on-the-market-vermoeden kan profiteren omdat hij niet zou vertrouwen op de integriteit van de beurskoers, is daarmee mijns inziens verworpen.
De onduidelijkheid omtrent de al dan niet toepasselijkheid van het fraud-on-the-market-vermoeden ten aanzien van short sellers lijkt daarmee opgelost, maar zo eenvoudig ligt het niet. Er is namelijk een (alternatieve) redenering denkbaar op grond waarvan zou kunnen worden betoogd dat het fraud-on-the-market-vermoeden – ervan uitgaande dat het vermoeden van toepassing is – ten aanzien van short sellers kan worden weerlegd. In de literatuur is deze redenering verdedigd door onder meer Smith (in een overigens zeer lezenswaardig artikel).9 Zij is gebaseerd op de in § 6.2.3.2 sub a besproken derde rebuttal: ‘de short seller zou ook als hij met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersdeflatie) bekend was geweest, bereid zijn geweest het litigieuze aandeel tegen een kunstmatig lage koers (short) te verkopen’. Ik zal de redenering eerst toelichten aan de hand van twee getallenvoorbeelden en daarna zal ik haar (proberen te) ontkrachten.
Voorbeeld 1: door short seller gesignaleerde overwaardering
Ten eerste wordt uitgegaan van een aandeel dat thans wordt verhandeld tegen een prijs van € 40, maar waarvan de koers als gevolg van (negatieve) misleidende informatie € 10 is gedeflateerd.10 Zonder de misleidende informatie zou het aandeel € 50 noteren. Stel nu dat er een belegger is die op basis van fundamentele analyse tot de conclusie is gekomen dat het aandeel – om redenen die niets met de misleiding van doen hebben – in werkelijkheid maar € 30 waard is. In de ogen van deze belegger is het aandeel – ongeacht de misleiding – dus (in fundamentele zin) overgewaardeerd en daarom besluit hij short te gaan. Hoewel deze belegger op het moment van zijn short sale onverminderd vertrouwt op de integriteit van de beurskoers, is niettemin verdedigbaar dat het fraud-on-the-market-vermoeden ten aanzien van hem kan worden weerlegd. Men kan namelijk beredeneren dat ook al zou deze belegger met de misleiding bekend zijn geweest, hij alsnog bereid zou zijn geweest de short positie in te nemen (hij zou met andere woorden hoe dan ook bereid zijn geweest deel te nemen aan een ‘crooked crap game’). Als hij namelijk bereid is een short positie in te nemen op het moment waarop het aandeel € 10 is overgewaardeerd (€ 40 in plaats van € 30), is hij dat ook in de hypothetische situatie waarin het aandeel – rekening houdend met de door de misleiding veroorzaakte koersdeflatie waarmee de short seller alsdan bekend is – in zijn ogen eigenlijk € 20 is overgewaardeerd (€ 50 in plaats van € 30). In de laatstgenoemde hypothetische situatie is het verschil tussen de huidige koers waartegen het aandeel wordt verhandeld (€ 40) en de fundamentele waarde die het aandeel volgens de short seller heeft (€ 30) weliswaar slechts € 10, maar de short seller weet in dat geval dat zonder de misleiding dit verschil € 20 zou zijn. In de hypothetische situatie waarin hij met de misleiding bekend zou zijn, is dus zijn perspectief dat de koers – op korte termijn – eerst € 10 zal stijgen omdat de deflatie uit de koers zal lopen, waarna de koers – op (midden)lange termijn – alsnog € 20 zal dalen teneinde de fundamentele waarde van € 30 te bereiken.11 Ook in deze hypothetische situatie blijft de short sale dus een aantrekkelijke belegging.
Dat het niet bij voorbaat onlogisch lijkt om het fraud-on-the-market-vermoeden ten aanzien van de short seller die het aandeel hoe dan ook zou hebben (short) verkocht weerlegd te achten, wordt mede ingezien door uit te gaan van de situatie waarin de short seller er met zijn fundamentele analyse volledig naast zit. Stel dat op het moment waarop de misleiding bekend wordt het aandeel weer terugvalt naar de (oorspronkelijke) koers van € 50 en dat verder de verwachtingen van de short seller in het geheel niet uitkomen.12 De short seller zal zich dan op het standpunt stellen dat hij het aandeel voor € 10 te goedkoop heeft verkocht en hij derhalve recht heeft op € 10 schadevergoeding. Dit terwijl hij met zijn fundamentele analyse de plank volledig mis heeft geslagen; hij mikte op een koersdaling, maar die bleek – ook als men de misleiding wegdenkt – niet uit te komen. Op basis van een strikte interpretatie van (de derde rebuttal uit) Basic v. Levinson is dan verdedigbaar dat zijn vordering tot schadevergoeding moet worden afgewezen. Hij mag de gevolgen van zijn ongelukkige beleggingsbeslissing niet bij een derde neerleggen, aldus is de redenering.13
Voorbeeld 2: door short seller gesignaleerde overwaardering
In het tweede voorbeeld wordt wederom uitgegaan van een aandeel dat thans wordt verhandeld tegen een prijs van € 40, maar waarvan de koers als gevolg van (negatieve) misleidende informatie € 10 is gedeflateerd.14 Zonder de misleidende informatie zou het aandeel € 50 noteren. Stel nu dat er een short seller is die op basis van fundamentele analyse tot de conclusie is gekomen dat het aandeel – om redenen die niets met de misleiding van doen hebben – € 20 is overgewaardeerd. Er is met andere woorden een stukje informatie – dat een (fundamentele) waarde vertegenwoordigt van € 20 – dat volgens hem nog niet (correct) in de koers is verwerkt. De koers noteert thans € 40, maar naar het oordeel van de short seller moet dat € 20 minder zijn; de koers zou thans dus (40 – 20 =) € 20 moeten noteren. Hoewel ook deze short seller op het moment van zijn short sale vertrouwt op de integriteit van de beurskoers, is wederom verdedigbaar dat het fraud-on-the-market-vermoeden ten aanzien van hem kan worden weerlegd. Wederom kan men namelijk beredeneren dat ook al zou deze belegger met de misleiding bekend zijn geweest, hij alsnog bereid zou zijn geweest de short positie in te nemen. Als hij namelijk bereid is bij een koers van € 40 short te gaan omdat het aandeel in zijn ogen – om redenen die niets met de misleiding van doen hebben – € 20 is overgewaardeerd, is hij dat ook in de hypothetische situatie waarin hij bekend zou zijn met het feit dat de huidige koers als gevolg van misleiding € 10 is gedeflateerd. In de laatstgenoemde situatie is zijn perspectief dat het aandeel ten opzichte van een integere (van misleiding geschoonde) koers van € 50 met een bedrag van € 20 is overgewaardeerd. Gecorrigeerd voor de (fundamentele) overwaardering zou in deze situatie een integere koers volgens de belegger dus € 30 moeten zijn en dat is nog altijd meer dan de huidige € 40. De short sale blijft daarom ook in de hypothetische situatie waarin de belegger met de misleiding bekend zou zijn een aantrekkelijke belegging.
Hoewel op basis van (de derde rebuttal uit) Basic v. Levinson dus verdedigbaar lijkt dat het fraud-on-the-market-vermoeden ten aanzien van short sellers kan worden weerlegd, ben ik niettemin van mening dat de hierboven geschetste redenering moet worden verworpen. Ik zal dit toelichten door haar toe te passen op de spiegelbeeldige situatie van een ‘long investor’ die een aandeel koopt vanwege een door hem gesignaleerde onderwaardering, terwijl tegelijkertijd de koers van dat aandeel als gevolg van misleiding is geїnflateerd.15
Voorbeeld 3: door ‘long investor’ gesignaleerde onderwaardering
Uitgegaan wordt van een aandeel dat thans wordt verhandeld tegen een prijs van € 40, maar waarvan de koers als gevolg van (positieve) misleidende informatie € 10 is geїnflateerd. Zonder de misleidende informatie zou het aandeel € 30 noteren. Stel nu dat er een belegger is die op basis van fundamentele analyse tot de conclusie is gekomen dat het aandeel – om redenen die niets met de misleiding van doen hebben – in werkelijkheid € 50 waard is. In de ogen van deze belegger is het aandeel – ongeacht de misleiding – dus (in fundamentele zin) ondergewaardeerd en daarom besluit hij het aandeel te kopen (hij neemt een zogenoemde ‘long-positie’ in).16 Past men dezelfde redenering toe als hiervoor, dan zou men wederom kunnen zeggen dat het fraud-on-the-market-vermoeden ten aanzien van deze belegger kan worden weerlegd. Wederom is namelijk verdedigbaar dat ook al zou deze belegger met de misleiding bekend zijn geweest, hij alsnog bereid zou zijn geweest het aandeel te kopen. Als hij namelijjk bereid is het aandeel te kopen op het moment waarop het aandeel € 10 is ondergewaardeerd (€ 50 in plaats van € 40), is hij dat ook in de hypothetische situatie waarin het aandeel – rekening houdend met de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie waarmee de belegger alsdan bekend is – in zijn ogen eigenlijk € 20 is ondergewaardeerd (€ 50 in plaats van € 30). In de laatstgenoemde hypothetische situatie is het verschil tussen de huidige koers waartegen het aandeel wordt verhandeld (€ 40) en de fundamentele waarde die het aandeel volgens de belegger heeft (€ 50) weliswaar slechts € 10, maar de belegger weet in dat geval dat zonder de misleiding dit verschil € 20 zou zijn. In de hypothetische situatie waarin hij met de misleiding bekend zou zijn, is dus zijn perspectief dat de koers – op korte termijn – eerst € 10 zal dalen omdat de inflatie uit de koers zal lopen, waarna de koers – op (midden)lange termijn – alsnog € 20 zal stijgen teneinde de fundamentele waarde van € 50 te bereiken.17 Ook in deze hypothetische situatie blijft het aandeel dus een aantrekkelijke belegging.
Zou de in dit voorbeeld gevolgde redenering worden geaccepteerd en zou op basis daarvan worden aangenomen dat het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd ten aanzien van de long investor die een aandeel koopt vanwege een door hem gesignaleerde onderwaardering, dan rijst de vraag welke betekenis eigenlijk nog aan de fraud-on-the-market-theorie toekomt. Hoeveel beleggers zijn er immers niet die een aandeel kopen omdat zij menen dat dit is ondergewaardeerd? Dat zijn bijna alle beleggers die aan de hand van fundamentele analyse een (geïnformeerde) beleggingsbeslissing nemen.18 Waarom zouden zij het aandeel anders kopen? Zou men in geval van misleiding tegen al die beleggers zeggen dat zij niet van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren (althans, dat het vermoeden ten aanzien van hen bij voorbaat wordt geacht te zijn weerlegd), dan blijft er van de fraud-on-the-market-theorie weinig over.19 Dat kan niet de bedoeling van de Supreme Court zijn geweest toen hij in Basic v. Levinson de theorie aanvaardde.20
Dat ook de beleggers die een aandeel kopen omdat dit volgens hen is ondergewaarderd van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren, heeft de Supreme Court bevestigd in zijn uitspraak in de Halliburton II-zaak.21,22 In reactie op het verweer van de aansprakelijk gestelde vennootschap Halliburton dat het aan de fraud-on-the-market-theorie ten grondslag liggende uitgangspunt dat beleggers bij het kopen van aandelen vertrouwen op de integriteit van de beurskoers onjuist zou zijn,23 omdat er in werkelijkheid vele beleggers zijn die een aandeel kopen dan wel verkopen juist omdat het volgens hen is onder-respectievelijk overgewaardeerd, overwoog de Supreme Court in dit verband als volgt:24
‘(…) [T]here is no reason to suppose that even Halliburton’s main counterexample – the value investor – is as indifferent to the integrity of market prices as Halliburton suggests. Such an investor implicitly relies on the fact that a stock’s market price will eventually reflect material information – how else could the market correction on which his profit depends occur? To be sure, the value investor does not believe that the market price accurately reflects public information at the time he transacts. (…) But to indirectly rely on a misstatement in the sense relevant for the Basic presumption, he need only trade stock based on the belief that the market price will incorporate public information within a reasonable period. The value investor also presumably tries to estimate how undervalued or overvalued a particular stock is, and such estimates can be skewed by a market price tainted by fraud.’ (aanhalingstekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)
Hoewel bovenstaande overwegingen niet in alle opzichten even duidelijk zijn, volgt hieruit mijns inziens wel ondubbelzinnig dat ook beleggers die een aandeel kopen vanwege een door hen gesignaleerde onderwaardering (door de Supreme Court aangeduid als ‘value investors’), het fraud-on-the-market-vermoeden met succes kunnen inroepen. Ook voor deze value investors geldt immers dat zij bij het nemen van hun beleggingsbeslissingen ervan uitgaan dat publiek beschikbare informatie – zij het soms met enige vertraging – in de beurskoers wordt verwerkt en in zoverre vertrouwen dus ook deze beleggers op de efficiëntie van het prijsvormingsproces van de aandelenmarkt. In de terminologie van de Supreme Court vertrouwen dus ook value investors op de ‘integriteit van de beurskoers’.
Ik keer nu terug naar de aan het begin van deze paragraaf opgeworpen vraag of ook de short seller die een aandeel (short) verkoopt omdat dit volgens hem is overgewaardeerd (zie de casusposities zoals beschreven in de voorbeelden 1 en 2 hiervóór), van het fraud-on-the-market-vermoeden kan profiteren. In het licht van bovenstaande overweging van de Supreme Court uit de Halliburton II-uitspraak moet deze vraag mijns inziens zonder meer bevestigend worden beantwoord. Ook de short seller is in de regel immers een value investor wiens beleggingsstrategie bestaat uit het opsporen en vervolgens uitwinnen van marktinefficiënties. Om dezelfde als dat een long investor die een aandeel aankoopt vanwege een door hem gesignaleerde onderwaardering het fraud-on-the-market-vermoeden met succes kan inroepen, kan een short seller dat dus ook.25
Tot slot merk ik op dat ook nog een belangrijk beleidsmatig argument is te noemen op grond waarvan kan worden betoogd dat beleggers van wie de beleggingsstrategie bestaat uit het opsporen en vervolgens uitwinnen van (fundamentele) marktinefficiënties (door de Supreme Court zoals ik al opmerkte gemunt als value investors), van het fraud-on-the-market-vermoeden moeten kunnen profiteren.26 Dit argument is gebaseerd op de gedachte dat deze value investors onmisbaar zijn voor het in stand houden van een efficiënte effectenmarkt. Zou deze beleggers een succesvol beroep op het fraud-on-the-market-vermoeden worden ontzegd op grond van het enkele feit dat zij niet geloven in de marktefficiëntie in fundamentele zin, dan zouden zij in hun activiteiten worden ontmoedigd. Dat zal een nadelige uitwerking hebben op de (fundamentele en informationele) marktefficiëntie, met als gevolg dat het (toepassing van de) fraud-on-the-market-vermoeden (verder) onder druk komt te staan. Dit laatste heeft op zijn beurt tot gevolg dat het vertrouwen van het beleggende publiek in de (integriteit van de) effectenmarkt (verder) afneemt, hetgeen weer zijn negatieve weerslag zal hebben op de marktefficiëntie. Het resultaat is dat men in een eindeloze negatieve spiraal terecht komt en ook dat kan niet de bedoeling van de Supreme Court zijn geweest met het aanvaarden van de fraud-on-the-market-theorie.
b. De short seller moet als gevolg van een misleidende positieve voorstelling van zaken zijn short positie tegen een kunstmatig hoge koers sluiten
Het tweede scenario waarin de vraag aan de orde is of short sellers van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren, is de situatie waarin de short seller als gevolg van een misleidende positieve voorstelling van zaken zijn eerder ingenomen short positie tegen een kunstmatig hoge koers moet sluiten.27 Voor deze situatie werd in de eerdergenoemde uitspraak Zlotnick v. Tie Communications geoordeeld dat de short seller voor zijn covering purchase niet van het fraud-on-the-market-vermoeden kan profiteren.28 De redenering was kort gezegd dat aangezien de short seller op het moment van zijn short sale meende dat de koers was overgewaardeerd, hij ook niet in de zuiverheid van de koers geloofde toen hij zijn covering purchase tegen een (als gevolg van misleiding) geїnflateerde koers sloot.29 Gelet op het eerder aangeduide verschil tussen enerzijds marktefficiëntie in fundamentele zin en anderzijds marktefficiëntie in informationele zin, moet deze redenering mijns inziens worden verworpen. Weliswaar gelooft een short seller bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen doorgaans niet in de marktefficiëntie in fundamentele zin, hij gelooft wel – althans in ieder geval tot op zekere hoogte – in de marktefficiëntie in informationele zin. Dat betekent dat ook de short seller er bij het nemen van zijn beleggingsbeslisingen op zal vertrouwen dat nieuw gepubliceerde informatie met een zekere snelheid in de koers wordt verwerkt. Behoudens het vertrouwen dat nieuwe informatie snel in de koers wordt verwerkt, zal de short seller er tevens op vertrouwen – en mag hij er redelijkerwijs op vertrouwen – dat de desbetreffende informatie juist en volledig (en derhalve niet misleidend) is. Wordt dit vertrouwen beschaamd en moet hij daardoor zijn short positie tegen een kunstmatig hoge koers sluiten, dan moet hij – net als alle andere beleggers – van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren.30 Dit vermoeden kan vervolgens niet meer worden weerlegd met de – inmiddels bekende – stelling dat de belegger hoe dan ook bereid zou zijn geweest het aandeel tegen een geїnflateerde koers te kopen. Zou de belegger namelijk met de misleiding (en de daardoor veroorzaakte koersinflatie) bekend zijn geweest, dan zou hij hebben geweten dat de inflatie vroeg of laat weer uit de koers zou lopen en dan zou hij zijn covering purchase waarschijnlijk nog even hebben uitgesteld.31 In beginsel heeft dus ook de short seller die zijn short positie tegen een geїnflateerde koers heeft moeten sluiten, onverminderd recht op schadevergoeding.32,33