2.7.2 Verenigde Staten

Anders dan veelal wordt gedacht, bestaat in de Verenigde Staten een ruim arsenaal aan beschermingsmaatregelen.1 De regulering van beschermingsmaatregelen en de normering van het handelen van het bestuur – in de Verenigde Staten een one-tier board – behoort in de Verenigde Staten tot de competentie van de individuele staten, terwijl het effectenrecht – waartoe behoort de regulering van openbare biedingen – wordt beheerst door het federale effectenrecht.2 Omdat de meeste beursvennootschappen formeel zijn gevestigd in de staat Delaware, behoort de wetgeving in die staat tot een van de meest invloedrijke wetgevingen van de Verenigde Staten.

De Verenigde Staten kennen vele soorten beschermingsmaatregelen. Bekend zijn de poison pills en blank check preferred stock. Daarnaast komen nog maatregelen voor die vergelijkbaar zijn met onze oligarchische regelingen, waarvan de staggered board de belangrijkste vormt.3

De directors worden benoemd door de algemene vergadering. In principe geldt een benoemingstermijn van een jaar, wat dus betekent dat directors ieder jaar in de jaarvergadering moeten worden herbenoemd. De algemene vergadering kan de gehele board of directors naar huis sturen door geen van de directors te herbenoemen. Met de staggered board regeling kan dit voorkomen worden. Deze houdt in dat de charter van de vennootschap bepaalt dat de directors een langere zittingstermijn hebben dan een jaar en verder dat de directors in verschillende groepen worden verdeeld, zodat slechts een deel van de directors – die van een specifieke groep – in enig jaar benoemd dient te worden door de algemene vergadering. Directors die niet benoemd hoeven te worden in de algemene vergadering kunnen dan blijven zitten. In aanvulling op deze regeling is vaak bepaald dat ontslag van directors alleen mogelijk is als daarvoor gegronde redenen bestaan. Zo kan de algemene vergadering of de vijandige bieder niet in één algemene vergadering de gehele board of directors in één keer vervangen. De staggered board wordt in combinatie met de hierna te behandelen poison pill als een zeer effectieve beschermingsmaatregel beschouwd.4 Omdat de algemene vergadering naar Nederlands recht te allen tijde het recht heeft om alle bestuurders in één keer te schorsen en te ontslaan, zou een systeem van staggered boards in Nederland geen effect hebben.

De in overnamesituaties bekendste beschermingsmaatregel is de poison pill.5 Deze houdt in dat het bestuur rechten toekent aan aandeelhouders – anders dan aan de vijandige bieder – tot het nemen van effecten tegen een enorme korting. De aandeelhouders kunnen de rechten uitoefenen als een derde aankondigt een bod te doen op de vennootschap of controle in de vennootschap verwerft of dreigt te verwerven. Ook kan het zo zijn dat de rechten kunnen worden uitgeoefend zodra de overnemer met de vennootschap fuseert om de (minderheids)aandeelhouders uit te roken, een zogenaamde squeeze out merger. In dat laatste geval leidt de uitoefening van de optie ertoe dat de aandeelhouders aandelen in de overnemer krijgen, vaak tegen een prijs die ver onder de marktwaarde van de aandelen ligt. Omdat door de fusie alle rechten en verplichtingen van de vennootschap overgaan op de overnemer, is de laatste aan de opties gebonden. Deze poison pill, die dus in feite bedoeld is als bescherming tegen overnames gevolgd door een squeeze out merger, staat ook wel bekend als de flip-over poison pill.6 Dit instrument heeft dus geen effect indien de vijandige bieder het niet laat aankomen op een uitrookfusie. Later werden daarom varianten hierop ontwikkeld.7 Een voorbeeld daarvan is het voting plan op grond waarvan preferente aandelen met een disproportioneel stemrecht worden uitgegeven aan de houders van gewone aandelen, zodra de vijandige bieder een bepaalde drempel overschrijdt.8 Voorts kunnen genoemd worden de flip-in pill die de aandeelhouders het recht geeft om aandelen in de vennootschap tegen korting te verwerven, waardoor het belang van de overnemer verwatert, en de back-end poison pill, die de aandeelhouders het recht geeft om obligaties of activa van de vennootschap te verwerven. Deze maatregelen hebben als voordeel dat de werking daarvan niet afhankelijk wordt gesteld van een squeeze out merger.9

Poison pills zijn moeilijk in het Nederlandse vennootschapsrecht systeem in te passen. In ieder geval kunnen deze niet geheel zonder medewerking van de algemene vergadering worden ingesteld. Bovendien zullen poison pills als snel in strijd zijn met het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 BW. Ik verwijs hier verder naar de literatuur waar reeds een aantal problemen is gesignaleerd.10 Het grote verschil met de thans in Nederland gehanteerde beschermingsmaatregelen, is dat het initiatief tot het treffen van een beschermingsmaatregel in de Verenigde Staten in handen ligt van het bestuur.

Ik wijs ten slotte op de blank check preferred stock die nog het meest aan beschermingsprefs doen denken.11 Deze werken als volgt. De charters van veel vennootschappen kunnen aan het bestuur een blank check authority geven om naar eigen goeddunken aandelen uit te geven en de daaraan verbonden rechten vast te stellen. Op basis van die bevoegdheid kan het bestuur aandelen uitgeven aan een bevriende partij, een white knight, waardoor een machtsblok gecreëerd kan worden tegenover de vijandige bieder. Veelal gaat het om preferente aandelen. De bevoegdheid geldt echter tot maximaal 20% van het uitstaande aandelenkapitaal, omdat voor een groter percentage op grond van het federale effectenrecht goedkeuring vereist is van de algemene vergadering. Desondanks zou de uitgifte van een 20% belang effect kunnen hebben, omdat dat daarmee een uitrookprocedure door de vijandige bieder onmogelijk wordt gemaakt. Voor een squeeze out merger is namelijk vereist dat de bieder 85% van de uitstaande aandelen heeft verworven. In de Verenigde Staten komt de blank check preferred stock niet geregeld voor, hetgeen wordt veroorzaakt door het feit dat de poison pill in combinatie met de staggered boards zonder tussenkomst van aandeelhouders kan worden opgetuigd en daarmee een krachtig instrument is.12