5.4.4.4 Het World Online-arrest van de Hoge Raad

In het World Online-arrest1 heeft de Hoge Raad – overigens geheel ten overvloede – een aantal belangrijke overwegingen gewijd aan het causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid. Ik zal die overwegingen hier integraal weergeven en daarna geef ik daarbij mijn belangrijkste observaties.2 De feiten van deze zaak laat ik voor wat zij zijn, want de overwegingen over het causaal verband zijn daar niet op toegespitst; de overwegingen hebben een nogal principieel karakter.

Onder het kopje ‘Algemene uitgangspunten voor prospectusaansprakelijkheid bij beursintroductie’ oordeelt de Hoge Raad over het causaal verband als volgt:3

Bij dit belangwekkende oordeel heb ik drie opmerkingen. Aangezien de Hoge Raad in bovenstaande overwegingen herhaaldelijk refereert aan de invloed van de misleidende mededeling op de beleggingsbeslissing van de belegger, zonder daarbij onderscheid te maken naar de wijze waarop de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt, leid ik daar in de eerste plaats uit af dat bij prospectusaansprakelijkheid voor het aannemen van causaal verband altijd is vereist dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel (direct of indirect) op het misleidende prospectus is afgegaan en daardoor (direct of indirect) is misleid.4 Dus niet alleen wanneer de belegger aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van het misleidende prospectus het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, maar ook wanneer hij hieraan ten grondslag legt dat hij ook zonder het misleidende prospectus het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, moet zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door het misleidende prospectus zijn beïnvloed. Dit betekent dat wanneer de belegger weliswaar kan aantonen dat het misleidende prospectus de aandelenprijs heeft beïnvloed en hij daardoor het aandeel tegen een geїnflateerde prijs heeft gekocht, maar hij verder voorafgaand aan zijn aankoop van geen enkele informatie heeft kennis genomen (hij vertrouwde met andere woorden slechts op de integriteit van het prijsvormingsproces), volgens de Hoge Raad niet is voldaan aan het rechtens vereiste causaal verband, en de vordering van de belegger dan dus onverkort wordt afgewezen.

Ten tweede is uit bovenstaande overwegingen af te leiden dat voor het aannemen van causaal verband niet is vereist dat de belegger zelf (door eigen kennisneming) op het prospectus is afgegaan.5 Volgens de Hoge Raad mag hij ook indirect op het misleidende prospectus zijn afgegaan via een adviseur of via heersende opinies in de markt.6 De Hoge Raad overweegt dat weliswaar niet expliciet, maar omdat hij in het kader van het (bewijs van het) csqn-verband expliciet overweegt dat de beleggingsbeslissing van de belegger ook indirect door de misleidende mededeling kan zijn beïnvloed (en de belegger aldus indirect is misleid), is hierin toch een soort erkenning te lezen van het feit dat ook het indirect vertrouwen op de misleidende informatie voldoende is voor het aannemen van causaal verband.7 Hierbij teken ik nog aan dat wat de Hoge Raad aanduid met ‘heersende opinies in de markt’ die door het misleidende prospectus in het leven zijn geroepen, hieronder volgens mij ook kan worden verstaan een door het misleidende prospectus teweeggebrachte positieve marktstemming.

Ten derde merk ik op dat in de wijze waarop de Hoge Raad het causaal verband hier benadert, voor de eisende beleggers potentieel een zware bewijslast ligt opgesloten. De Hoge Raad ondervangt dit probleem door meteen na het stellen van de eis dat de beleggingsbeslissing door het misleidende prospectus is beïnvloed, het ‘uitgangspunt’ te formuleren dat in beginsel causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is. In het vervolg van dit hoofdstuk zal ik het door de Hoge Raad gehanteerde uitgangspunt gemakshalve aanduiden met de term ‘vermoeden’. Voor de verdere bewijsrechtelijke details omtrent deze figuur verwijs ik naar § 9.3.3.2.

De gedachte zou kunnen postvatten dat het oordeel van de Hoge Raad dat voor het aannemen van causaal verband steeds is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger door het misleidende prospectus is beïnvloed, moet worden verklaard door de wijze waarop de VEB haar vordering had ingekleed.8 De VEB kwam immers op ‘voor de belangen van beleggers die in de periode [rond de beursgang] (…) aandelen World Online hebben verworven en (…) voor of bij aankoop daarvan door World Online [en de banken] (…) zijn misleid, waardoor zij schade hebben geleden’ (curs. en toevoegingen ACWP).9 Die gedachte acht ik echter niet plausibel. De overwegingen van de Hoge Raad hebben namelijk een principieel karakter en zijn geenszins verweven met de concrete feiten en omstandigheden zoals die zich in deze zaak aandienden. Daarnaast was in de fase van de procedure waarin de Hoge Raad arrest wees (een collectieve actie ex art. 3:305a BW waarbij een verklaring voor recht voor onrechtmatig handelen werd verzocht)10 het causaal verband nog niet aan de orde, zodat daar nog niet of nauwelijks partijdebat over was geweest. De overwegingen over het causaal verband worden volledig ten overvloede gegeven, en daarmee had de Hoge Raad dus alle ruimte om de in zijn ogen meest wenselijke rechtsregel te formuleren.

Verder wijs ik er nog op dat De Jong het enigszins misleidend vindt dat de Hoge Raad de rechtsvraag of voor het aannemen van causaal verband is vereist dat de belegger op de misleidende informatie (direct of indirect) is afgegaan, behandelt in het kader van het (bewijs van het) csqn-verband.11 Hoewel ik met De Jong eens ben dat deze vraag in beginsel betrekking heeft op het toerekeningsverband van art. 6:98 BW, begrijp ik – even afgezien van de al dan niet wenselijkheid van het bevestigende antwoord van de Hoge Raad – op zich wel waarom de Hoge Raad de vraag behandelt in het kader van het csqn-verband. Is voor het toewijzen van een vordering tot schadevergoeding namelijk steeds vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger daadwerkelijk door de misleidende informatie is beïnvloed, dan zal de belegger altijd moeten stellen dat hij bij afwezigheid van de misleiding een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen dan hij thans heeft genomen (hij zou de (geïnformeerde) beslissing hebben genomen het aandeel in het geheel niet te kopen of hij zou hebben beslist het aandeel wél te kopen, maar dan tegen een gunstigere prijs). Ik acht het dan niet onlogisch wanneer in het verdere verloop van het processuele debat de discussie over deze stelling in de sleutel staat van het csqn-verband.