2.2.2 Verschillende in Nederland voorkomende beschermingsmaatregelen

In de literatuur worden onder meer de volgende beschermingsmaatregelen genoemd.1Ik laat bij die opsomming de hiervoor gemaakte indeling buiten beschouwing.

Onder oligarchische regelingen versta ik regelingen die hun grondslag hebben in de statuten van de vennootschap en die de macht van de algemene vergadering inperken ten faveure van – in de regel – het bestuur en de raad van commissarissen.2

Oligarchische regelingen kunnen worden onderverdeeld in initiatiefrechten en goedkeuringsrechten. Bij de eerste kunnen besluiten van de algemene vergadering die gevolgen hebben voor de structuur van de vennootschap, zoals besluiten tot statutenwijziging, ontbinding, kapitaalverhoging en kapitaalvermindering, slechts worden genomen nadat daartoe een voorstel is gedaan door (i) het bestuur onder goedkeuring van de raad van commissarissen, (ii) de vergadering van houders van prioriteitsaandelen of (iii) de gecombineerde vergadering van de raad van commissarissen en het bestuur. Niet zelden is aan dergelijke initiatiefrechten de voorwaarde verbonden dat zij niet gelden indien het besluit door de algemene vergadering met een bepaalde versterkte meerderheid wordt genomen.

Onder initiatiefrechten valt ook het bindend voordrachtsrecht dat de bevoegdheid van de algemene vergadering tot benoeming van bestuurders en commissarissen inperkt – of bij vennootschappen die nog onder de overgangsregeling van de Wet van 1928 vallen zelfs terzijde schuift – door aan (i) de raad van commissarissen, (ii) de vergadering van houders van prioriteitsaandelen of (iii) de gecombineerde vergadering van de raad van commissarissen en het bestuur het recht te verlenen om voor de benoeming van bestuurders en/of commissarissen een bindende voordracht te doen.3 De benoeming door de algemene vergadering kan dan slechts geschieden indien een voordracht daartoe is gedaan. De algemene vergadering kan het bindend karakter aan die voordracht ontnemen bij besluit genomen met twee derden van de uitgebrachte stemmen die meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.4 Tot de Wet van 1928 gold nog een absoluut bindend voordrachtsrecht, wat inhield dat het voordrachtsrecht niet doorbroken kon worden door de algemene vergadering. Nv’s wier statuten reeds voor de datum van inwerkingtreding van de nieuwe wet het absoluut bindend voordrachtsrecht toepasten, mochten dat voordrachtsrecht handhaven.5 Op grond van de NCGC 2016 mag in de statuten van beursgenoteerde vennootschappen hooguit worden bepaald dat het besluit van de algemene vergadering tot doorbreking van de voordracht wordt genomen met gewone meerderheid, welke meerderheid ten hoogste een derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt.6

In aanvulling op dit voordrachtsrecht kunnen de statuten ook bepalen dat besluiten van de algemene vergadering tot schorsing of ontslag van bestuurders en commissarissen slechts kunnen worden genomen op voorstel van het orgaan waaraan het bindend voordrachtsrecht toekomt en dat buiten dit initiatiefrecht bestuurders en commissarissen slechts kunnen worden geschorst en ontslagen bij een versterkt meerderheidsbesluit van de algemene vergadering.7

Statutaire goedkeuringsrechten leiden ertoe dat bepaalde besluiten van de algemene vergadering slechts genomen kunnen worden nadat daarvoor goedkeuring is verkregen van een bepaald orgaan, meestal de raad van commissarissen of de vergadering van houders van prioriteitsaandelen.

Het voornaamste onderscheid tussen initiatiefrechten en goedkeuringsrechten is dat de eerste voorafgaand aan het besluit van de algemene vergadering uitgeoefend kunnen worden, terwijl goedkeuringsrechten ook achteraf kunnen worden uitgeoefend.8 Het voordeel van goedkeuringsrechten is dat als ze achteraf verleend moeten worden, het goedkeurend orgaan de goedkeuring kan afgeven onder de voorwaarde dat de algemene vergadering een door het goedkeurend orgaan verlangde wijziging aanbrengt in het besluit.

Onder oligarchische regelingen schaar ik ten slotte ook statutaire bepalingen die bepaalde quorum en/of meerderheidseisen stellen aan de hiervoor genoemde besluiten die betrekking hebben op de structuur van de vennootschap. Dergelijke regelingen beogen net zoals de hiervoor genoemde oligarchische regelingen vooral te voorkomen dat toevallige meerderheden besluitvorming in de algemene vergadering naar hun hand kunnen zetten.

Deze beschermingsmaatregel houdt kort gezegd in dat de aandelen in het kapitaal van de vennootschap worden gehouden door een stichting administratiekantoor (het AK), die certificaten uitgeeft aan de kapitaalverschaffers. De certificaten geven recht op dividend, niet op stemrecht. Het stemrecht wordt in beginsel uitgeoefend door het AK. Indien de certificaten niet of slechts in beperkt mate omwisselbaar zijn in aandelen, kan de kapitaalverschaffer geen of slechts in beperkte mate zeggenschap uitoefenen in de vennootschap.9

Certificering is oorspronkelijk bedoeld als een middel om te voorkomen dat door absenteïsme ter algemene vergadering van aandeelhouders een (toevallige) minderheid van aandeelhouders de besluitvorming naar haar hand zet. Het AK, dat altijd vertegenwoordigd is ter algemene vergadering, zorgt voor een evenwichtige besluitvorming waardoor de continuïteit van de vennootschap bevorderd wordt.

In de loop der tijd is gebleken dat certificering tevens als een beschermingsmaatregel aangewend kan worden. Vooreerst nog door de beperkte omwisselbaarheid van de certificaten in aandelen waardoor een ongewenste overvaller nimmer de controle over de vennootschap kon krijgen en later ook door de mogelijkheid die art. 2:118a lid 2 BW biedt om in bepaalde ongewenste omstandigheden geen stemvolmacht aan de certificaathouder te verlenen. Uitgangspunt in dit artikel is namelijk dat de certificaathouder op zijn verzoek wordt gevolmachtigd om met uitsluiting van het AK het stemrecht verbonden aan de betreffende aandelen uit te oefenen in een in de volmacht aangegeven algemene vergadering. Een aldus gevolmachtigde certificaathouder zou het stemrecht naar eigen inzicht kunnen uitoefenen. Het AK kan de volmacht echter beperken, uitsluiten of een gegeven volmacht herroepen indien sprake is van (i) een aangekondigd of uitgebracht openbaar bod zonder dat over dat bod overeenstemming is bereikt met de vennootschap, (ii) een houder van certificaten of meerdere houders van certificaten en aandelen volgens een onderlinge regeling tot samenwerking al dan niet samen met dochtermaatschappen ten minste 25% van het geplaatste kapitaal van de vennootschap verschaffen of doen verschaffen en (iii) naar het oordeel van het AK uitoefening van het stemrecht door een certificaathouder wezenlijk in strijd zou zijn met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming. Daarmee kan certificering ook dienst doen in oorlogstijd.

Certificering heeft sinds het begin van deze eeuw aan populariteit ingeboet.10 Dat houdt mede verband met het feit dat geen stemrecht toekomt aan de kapitaalverschaffers in de tijd dat meebeslissen wenselijk kan zijn. Een ander punt van kritiek is dat het administratiekantoor het stemrecht namens de afwezige certificaathouders uitoefent ongeacht of er sprake is van oorlogstijd of vredestijd.11 Daarmee zou het administratiekantoor een beslissende stem kunnen hebben in de algemene vergadering.

De statuten van de vennootschap kunnen bepalen dat het maatschappelijk kapitaal is verdeeld in twee verschillende soorten aandelen die ieder een verschillend nominaal bedrag kennen, maar gelijke economische rechten en verplichtingen hebben. Aangezien het stemrecht is gerelateerd aan het nominale bedrag, kan de zeggenschap worden gegeven aan een bevriende partij met weinig aandelen, maar met een hoog nominaal bedrag.12 In dit verband wordt ook wel van high/low voting stock gesproken.13 Deze constructie is vooral bedoeld om de belangen van bijvoorbeeld de oprichtersfamilie te beschermen.14 Overnames kunnen worden gefinancierd met de low voting stock waardoor het stembelang van de oprichtersfamilie niet verwatert.

De statuten van de vennootschap kunnen bepalen dat een aandeelhouder ongeacht zijn aandelenbezit een maximum aantal stemmen mag uitoefenen.15 Deze maatregel druist in tegen het principe one share one vote en komt in de praktijk tegenwoordig nauwelijks nog voor.

In geval van een piramidestructuur wordt minder dan 50% van het geplaatste aandelenkapitaal van de vennootschap naar de beurs gebracht. Het resterende gedeelte wordt gehouden door een houdstermaatschappij, waarvan ook een minderheid van de geplaatste aandelen in de notering van een beurs is opgenomen. Het merendeel van de houdstermaatschappij wordt gehouden door een of meer personen die door dat meerderheidspakket zowel de houdstermaatschappij als via die houdster de dochter controleren. Het bekendste voorbeeld uit de Nederlandse praktijk is Heineken N.V.16 Met deze structuur wordt bereikt dat de controlerend aandeelhouder met een relatief kleine investering alle vennootschappen in de groep controleert.

Crown jewels worden in de regel onder de hierna te noemen pandora-constructies geschaard. Omdat crown jewels in Nederland niet uitzonderlijk zijn, meen ik dat dat een aparte vermelding rechtvaardigt.

Crown jewels zijn regelingen die ertoe strekken de meest winstgevende onderdelen van een concern – de kroonjuwelen of het tafelzilver – of onderdelen waar het de bieder met name om te doen is, onderbrengt in een bevriende stichting of derde die de koopsom over een lange periode schuldig blijft tegen betaling van een zekere rente.17 Zo’n stalling zal een afschrikkende werking hebben jegens de bieder.

Een bekend voorbeeld uit de Nederlandse praktijk van een crown jewel constructie in de jaren zestig is Rijn-Schelde Machinefabrieken en Scheepswerven N.V. (RSMS), waar de uitoefening van het stemrecht op aandelen in deelnemingen van RSMS aan goedkeuring van de prioriteit onderhevig was. Het gevolg daarvan was dat het holdingbestuur machteloos was indien het niet de medewerking van de prioriteit kon krijgen.18 Verder kunnen genoemd worden Kluwer N.V. die in 1987 de aandelen in de groep “Rechtswetenschappen” overdroeg aan een stichting administratiekantoor tegen afgifte van niet- royeerbare certificaten, de bagger-joint venture tussen HBG en Ballast Nedam waarbij Ballast Nedam en HBG een calloptie aan elkaar hadden verleend die uitoefenbaar zou zijn indien een van beide zou worden overgenomen door een bedrijf dat een bedreiging zou vormen voor het zelfstandig voortbestaan van de baggeractiviteiten,19 Fugro N.V. waar twee Curaçaose dochtermaatschappijen ieder een recht tot het nemen van aandelen hebben verleend aan een stichting continuïteit20 en aan het begin van deze eeuw Arcelor die 89% van de door haar gehouden aandelen in Dofasco overdroeg aan de stichting Strategic Steel Stichting, zulks om de verkrijging van de aandelen in Dofasco door ThyssenKrupp te voorkomen.21 De verkoop van LaSalle door ABN AMRO aan Bank of America in 2007 wordt niet als een crown jewel aangemerkt.22

Een motief voor het invoeren van crown jewels kan zijn dat een bescherming van dochtermaatschappijen een extra slot op de deur geeft, bijvoorbeeld omdat men de bescherming op holdingniveau onvoldoende acht of de holding niet verder beschermd kan worden.23 Andere motieven kunnen zijn om buitenlanders sneller te laten afschrikken door een hen doorgaans bekendere crown jewel constructie, dan een klassieke Nederlandse beschermingsmaatregel. Ten slotte kunnen mogelijke toekomstige wetswijzigingen die leiden tot een afbraak aan beschermingsmaatregelen een argument zijn voor het gebruik van een crown jewel constructie.24

Tot deze constructies worden gerekend enige onverplicht bestuursbesluit waarvan het oogmerk uitsluitend of nagenoeg uitsluitend is dat een toekomstig vijandig openbaar bod in het algemeen zal worden gefrustreerd en enige overeenkomst die wordt gesloten met dit oogmerk al dan niet voorwaardelijk onder tijdsbepaling.25 De maatregelen duperen op voorwaarde van welslagen van het bod de doelwitvennootschap met de bedoeling daarmee de bieder te treffen.

Pandora-constructies zijn flexibel, omdat deze niet in de statuten verankerd hoeven te worden en veelal een contractuele basis kennen, bijvoorbeeld in overeenkomsten met derden of arbeidsovereenkomsten met bestuurders. Dat betekent dat ze veelal niet met instemming van de algemene vergadering zijn geïncorporeerd.

Pandora-constructies zijn niet onomstreden.26 Dat hangt samen met het feit dat deze constructies die ingrijpen in de vermogenspositie van de vennootschap eenzijdig door het bestuur kunnen worden geactiveerd met als doel het benadelen van de vijandige bieder. Gaat het bestuur daarmee zijn taak te buiten, of is de handeling niet in het belang van de vennootschap, dan kunnen zeker vraagtekens bij de constructie worden gezet.

Bekende voorbeelden van pandora-constructies zijn poison pills, golden parachutes en de hiervoor genoemde crown jewels.

Onder poison pills verstaat men in de Nederlandse literatuur de regelingen die ertoe leiden dat zodra de vijandige bieder controle verwerft of dreigt te verwerven, belangrijke vermogensbestanddelen van de vennootschap in handen geraken van een ander dan de bieder, zoals een concurrent. Daardoor leidt de vennootschap aanzienlijke schade die de bieder ervan moet weerhouden zijn pogingen tot overname door te zetten.27 Deze poison pills moeten niet verward worden met de poison pills die in de Verenigde Staten regelmatig voorkomen, waarover in paragraaf 2.7.2.

Golden parachutes ten slotte, zijn specifieke regelingen die functionarissen van de doelvennootschap bij een mogelijk geslaagde vijandige overname aanspraak geven op buitensporige beloningen of afvloeiingsregeling.28

De wettelijke biedplicht kan ook als een beschermingsinstrument voor met name minderheidsaandeelhouders worden beschouwd.29 De biedplicht voorkomt dat minderheidsaandeelhouders bekneld raken in de vennootschap en biedt hen de mogelijkheid om tegen een billijke prijs uit te stappen. In dit verband kan ook gewezen worden op art. 5:80a Wft dat bepaalt dat het verplicht bod moet worden uitgebracht tegen een billijke prijs. De billijke prijs is in beginsel de hoogste prijs die tijdens het jaar voorafgaande aan de aankondiging van het verplichte bod door de bieder (of een daarmee samenwerkende partij) is betaald. Een partij die de vennootschap wenst over te nemen, zal bij voorkeur zijn eigen voorwaarden willen stellen aan het openbaar bod en zal daarom ofwel onder de bieddrempel blijven ofwel vrijwillig een openbaar bod uitbrengen.

Daarnaast is het mogelijk om bij de statuten van de wettelijke biedplicht af te wijken.30 Zo’n statutaire regeling zou zodanig kunnen worden vormgegeven dat het bijzonder onaantrekkelijk wordt om de vennootschap over te nemen. Zo zou de bieddrempel op 10% van de stemrechten gesteld kunnen worden met daaraan gekoppeld een minimale vergoeding van bijvoorbeeld 150% van de beurskoers. Op die manier worden aandeelhouders afgeschrikt en zullen zij niet snel een controlerend belang in de vennootschap verwerven zonder vrijwillig een openbaar bod uit te brengen.

Ik noem ten slotte de regeling betreffende de responstijd in de NCGC.31 Op grond van die regeling wordt de vennootschapsleiding in de gelegenheid gesteld een redelijke termijn in te roepen om te reageren op een voorstel van een aandeelhouder om een onderwerp te agenderen dat tot een strategiewijziging kan leiden. Daarmee wint de vennootschapsleiding maximaal 180 dagen voor nader beraad en constructief overleg en kan zij alternatieven verkennen. Dat de responstijd effectief kan zijn, is gebleken uit de Cryo-Save beschikking van de OK.32 Daarin achtte de OK het niet gerechtvaardigd dat de responstijd door het houden van de door de aandeelhouder bijeengeroepen algemene vergadering werd doorbroken. De responstijd heeft geen nut indien de vennootschap van mening is dat geen aandeelhoudersbesluit genomen moet worden. Nader overleg is dan niet nodig, omdat de vennootschapsleiding heeft vastgesteld dat aanname van het betreffende voorstel niet in het belang is van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.