2.7.6 Duitsland

Ook in Duitsland bevindt zich een groot gedeelte van de aandelen in beursgenoteerde vennootschappen in vaste handen. Veelal betreft het families en holdingvennootschappen. Voorts spelen banken een grote rol van betekenis bij de financiering en besturing van Duitse vennootschappen. Banken houden veelal grote belangen in vennootschappen en zijn vaak ook vertegenwoordigd in het toezichthoudende orgaan (Aufsichtsrat). Daarnaast is in Duitsland de invloed die banken uitoefenen als bewaarnemer van aandelen en als beheerder van pensioenfondsen een factor van betekenis. Financiële instellingen oefenen daarmee een betekenisvolle invloed uit in Duitse beursgenoteerde vennootschappen. Een belangrijke factor van betekenis is ook het Duitse medezeggenschapsregime dat werknemers en hun vakbonden bij de grotere beursgenoteerde vennootschappen aanspraak geeft op de benoeming van de helft van het aantal commissarissen (Mitbestimmung).

Van de preventieve beschermingsmaatregelen wordt vooral de inkoop van aandelen als een geschikt beschermingsmiddel beschouwd, omdat het daarmee voor een bieder moeilijk wordt om de gestanddoeningsdrempel te halen.1 Wel wordt gewezen op het gevaar van koersmanipulatie, de vereiste machtiging en de vraag of de reserves van de vennootschap toereikend zullen zijn.2 De mogelijkheid tot uitgifte van nieuwe aandelen wordt beperkt, doordat – vergelijkbaar met de Nederlandse praktijk – met name institutionele beleggers de machtiging willen beperken tot 20% van het kapitaal. Voorts is in Duitsland de eerste reactie van de doelwitvennootschap op een uitgebracht bod belangrijk. De reactie die binnen 48 uur na het uitbrengen van het bod wordt gegeven, wordt als essentieel gezien voor het wel of niet slagen van het bod.3

Anders dan het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk, heeft Duitsland noch de passiviteitsregel, noch de doorbraakregel uit de Overnamerichtlijn ingevoerd. Dat houdt verband met het feit dat vanwege de mondialisering steeds meer buitenlandse institutionele beleggers belangen in Duitse beursgenoteerde vennootschappen hebben genomen. De keuze van Duitsland heeft ertoe geleid dat aan de vennootschapsleiding van een Aktiengesellschaft een zekere mate van vrijheid toekomt in een situatie van een vijandig bod. Toch is het treffen van een beschermingsmaatregel eerder uitzondering dan regel. Dat houdt mede verband met het bepaalde in § 33 WpÜG en § 33a WpÜG. Op grond van deze bepalingen geldt namelijk als uitgangspunt dat de vennootschapsleiding geen handelingen verricht die het slagen van het openbaar bod verhinderen. Op dit uitgangspunt geldt een drietal uitzonderingen. Zo vallen krachtens § 33 WpÜG handelingen verricht door een voorzichtige en gewetensvolle bestuurder van een vennootschap waarop geen bod is uitgebracht, er niet onder. Er zal aldus een vergelijking moeten worden gemaakt met een vennootschap waarop geen openbaar bod is uitgebracht en waarvan het bestuur een handeling verricht die binnen de normale bedrijfsuitoefening valt. Daardoor wordt het moeilijk om bijvoorbeeld een belangrijke onderneming te verkopen of een kapitaalverhoging door te voeren zonder dat concreet gemaakt kan worden waartoe de opbrengst van de verkoop of kapitaalverhoging dient. Een aandachtspunt betreft ook het gevaar van mogelijke aansprakelijkheidsprocedures jegens het bestuur en de raad van commissarissen.4 Ten tweede wordt de zoektocht naar een concurrerend bod toegestaan. Ten slotte staat § 33 WpÜG handelingen toe waarvoor het toezichthoudende orgaan toestemming heeft gegeven.

Aangenomen wordt dat het hier slechts gaat om handelingen die niet binnen de invloedsfeer van de algemene vergadering vallen.5 Daarbij geldt dat het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming (Unternehmensinteresse) in gevaar moet zijn, wil de vennootschapsleiding een beschermingsmaatregel kunnen treffen.6 Als voorbeeld wordt in de Duitse literatuur genoemd de mogelijkheid om het Grundkapital met 50% te verhogen. Daarnaast kan de algemene vergadering het bestuur voor een periode van maximaal 18 maanden machtigen om het slagen van het openbaar bod te verhinderen. Het machtigingsbesluit behoeft een meerderheid van ten minste drievierden van de uitgebrachte stemmen, wat aanname van het voorstel kan bemoeilijken.7

Omdat Duitsland de passiviteitsregel niet heeft ingevoerd, kunnen vennootschappen toepassing van § 33 WpÜG uitsluiten. Zulks wordt toegestaan door § 33a WpÜG. In dat geval moeten het bestuur en de raad van commissarissen zich onthouden van handelingen die het slagen van het openbaar bod verhinderen. Daaronder vallen weer niet handelingen waarvoor de algemene vergadering of de raad van toezicht het bestuur na openbaarmaking van het bod heeft gemachtigd, handelingen die binnen de normale bedrijfsuitoefening vallen, handelingen die buiten de normale bedrijfsuitoefening vallen voor zover deze betrekking hebben op de uitvoering van besluiten die reeds voor de aankondiging van het openbaar bod zijn genomen en handelingen die de zoektocht naar een concurrerend bod betreffen.8 Het lijkt erop dat de Duitse wetgever hiermee via de achterdeur de passiviteitsregel uit de Overnamerichtlijn heeft binnengehaald.

De keuzes van de Duitse wetgever betekenen dus dat de passiviteitsregel niet is overgenomen, maar dat de starre regels uit de WpÜG vennootschappen behoorlijk beperken in het treffen van beschermingsmaatregelen.