Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/13.4.2.3:13.4.2.3 De gebrekkige motivering voor de inperking tot gereglementeerde markten

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/13.4.2.3

13.4.2.3 De gebrekkige motivering voor de inperking tot gereglementeerde markten

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS581481:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Opvallend bij de door de Monitoring Commissie voorgestelde, en door de regering nog steeds voorgenomen1, inperking van het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code zijn de — niet erg overtuigende redenen die daaraan ten grondslag (lijken te) liggen. Zo merkte de Monitoring Commissie over alternatieve handelsplatformen op "dat deze platformen zijn beoogd als 'kweekvijver' voor de gereglementeerde markt."2 Het zijn van "kweekvijver" is, op zichzelf bezien, geen rechtvaardigingsgrond voor het maken van onderscheid tussen kleinere beursvennootschappen "in de kweekvijver" en (beurs)vennootschappen daarbuiten. Het achterliggende argument is waarschijnlijk dat de Monitoring Commissie van mening is dat de kosten van naleving van de Nederlandse corporate governance code voor vennootschappen in dergelijke "kweekvijvers" verhoudingsgewijs (te) zwaar zouden wegen.3 Ik vind dat geen overtuigend argument. Te meer nu de Monitoring Commissie tegelijkertijd over de eveneens kleine(re) — zoals zij het noemt — "lokale fondsen" opmerkt dat "er van uit moet worden gegaan dat (potentiële) aandeelhouders in lokale fondsen behoefte hebben aan dezelfde informatieverschaffing door deze fondsen als (potentiële) aandeelhouders in AEX-, AMX en ASXfondsen."4 Weliswaar, zo vervolgt de Monitoring Commissie, "kan worden geconstateerd dat lokale fondsen over minder middelen en over kleinere organisatie beschikken dan grotere fondsen" maar dat weerhoudt de Monitoring Commissie er niet van te concluderen "dat de Code voor lokale fondsen voldoende mogelijkheden biedt om conform de Code uit te leggen waarom bepalingen niet worden toegepast."5 Waarom de mogelijkheden in de Nederlandse corporate governance code voor "lokale fondsen" wel toereikend (zouden) zijn, maar niet voor kleinere beursvennootschappen die zijn toegelaten tot de als "kweekvijver" bestempelde alternatieve handelsplatformen, laat de Monitoring Commissie echter onbesproken.

Ook niet overtuigend is het — daarnaast — in de literatuur naar voren gebrachte argument dat inperking van het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code tot beursvennootschappen op gereglementeerde markten wenselijk is vanwege aansluiting bij de reikwijdte van Richtlijn 2006/46/EG en "[d]aarmee (...) ook de concurrentiepositie van Alternext en opzichte van andere alternatieve handelsplatforms in het geding [zou] komen (cursv. J.B.S.H.)."6 Een inperking — of uitbreiding — van het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code beïnvloedt in beginsel echter slechts en met name — de concurrentiepositie van de Nederlandse rechtsvorm "naamloze vennootschap". Het toepassingsbereik van de code knoopt immers aan bij statutaire zetel van de (Nederlandse) beursvennootschap.7 De Nederlandse corporate governance code is op Nederlandse beursvennootschappen van toepassing onafhankelijk van de ligging van de effectenmarkt waarop de (certificaten van) aandelen van de betreffende Nederlandse beursvennootschap zijn toegelaten.8 Hierdoor staat het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code9 in beginsel los van de concurrentiepositie van Altemext ten opzichte van andere alternatieve handelsplatformen.10 Een wijziging van het toepassingsbereik van die code vanwege de concurrentiepositie van Alternext Amsterdam overtuigt mij om die reden niet.11

Wat zou wel een doorslaggevende reden zijn bij het bepalen van de reikwijdte van de Nederlandse corporate governance code? Naar mijn mening moet daarvoor worden bezien wat de doelstellingen zijn van de Code. De Nederlandse corporate governance code "bevat principes en best practice bepalingen die de verhoudingen regelen tussen het bestuur, de raad van commissarissen en (de algemene vergadering van) aandeelhouders", zo bepaalt onderdeel 3 van de (nieuwe) Nederlands corporate governance code. Hieruit kan naar mijn mening worden afgeleid dat de Code niet zozeer gericht is het leveren van een bijdrage aan de adequate werking van de effectenmarkt, maar met name is gericht op het tegengaan van "agency-problemen" binnen beursvennootschappen. Die bestaan binnen alle soorten en maten beursvennootschappen. In het ene geval wat meer tussen minderheidsaandeelhouders en een controlerend aandeelhouder, doorgaans vooral ook tussen het bestuur van de beursvennootschap en de wijdverspreide aandeelhouders. Dat, zoals de Monitoring Commissie doet en in navolging daarvan de Nederlandse regering, daarbij een onderscheid kan (of moet) worden gemaakt tussen grote(re) en kleine(re) vennootschappen, vanuit kostenperspectief, vind ik principieel onjuist. Daarmee is niet gezegd dat de kosten van het tegengaan van "agency-problemen" geen rol (zouden moeten) spelen. Het is echter aan de (bestuurders van de) vennootschap om daar met haar aandeelhouders uit te komen: het is onderdeel van de "monitoring-kosten" die bij het tegengaan van de "agency-problemen" zullen spelen. Zoals de Monitoring Commissie zelf concludeert biedt de Code voldoende mogelijkheden om "conform de Code uit te leggen waarom bepalingen niet worden toegepast." Wat daar ook van zij; de Monitoring Commissie Corporate Governance heeft op verzoek eind 2008 de (oorspronkelijke) Nederlandse corporate governance code aangepast en daarin voor een ander toepassingsbereik gekozen. Daarin is beschreven dat de (nieuwe) Nederlandse corporate governance code niet alleen van toepassing is op Nederlandse vennootschappen waarvan (certificaten van) aandelen zijn toegelaten tot de handel van een gereglementeerde markt of een daarmee vergelijkbaar systeem, maar eveneens "op alle grote vennootschappen met statutaire zetel in Nederland (> € 500 miljoen balanswaarde) waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar systeem."12

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie voetnoot 64.

Vgl. p. 21 van het Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code van de Monitoring Commissie Corporate Governance van mei 2007.

Dit komt ook tot uitdrukking in de voorwaarde die de Monitoring Commissie Corporate Govemance verbindt aan de inperking van het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate govemance code. De Commissie merkt namelijk (op p. 21 van haar advies van mei 2007) op dat de code alleen dan niet van toepassing hoeft te zijn op de verhandeling op alternatieve handelsplatformen indien het 'bedrijven afkomstig uit het middelgrote en kleine ondernemingen' betreft. De Nederlandse corporate govemance code zou wel verplicht toepast moeten worden, aldus de Monitoring Commissie (eveneens op p. 21), indien sprake is van 'vennootschappen die niet kunnen worden beschouwd als MKB-bedrijven (...), teneinde te voorkémen dat door de verhandelbaarheid op alternatieve handelsplatformen de verplichting tot naleving van de Code kan worden ontweken. Als onderscheidend criterium kan bijvoorbeeld worden gedacht aan het hebben van een balanstotaal dat niet boven een bepaalde omvang uitkomt (bijvoorbeeld 500 mln. euro).'

Zie p. 22 van het Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code van de Monitoring Commissie Corporate Governance van mei 2007. Met 'lokale fondsen' doelt de Monitoring Commissie (zie voetnoot 1 op p. 21) op Nederlandse fondsen die genoteerd zijn aan Euronext Amsterdam en die niet behoren tot de AEX-, AMX-, of ASX-fondscategorie.

Op p. 22 van het Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code van de Monitoring Commissie Corporate Govemance van mei 2007.

In die zin: Josephus Jitta (2007), p. 466.

Hetgeen ook niet anders kan, aangezien de grondslag voor het Vaststellingsbesluit nadere voorschriften inhoud jaarverslag is gelegen in (art. 391, lid 5 van) Boek 2 van het BW. Ik laat hier overigens onbesproken of van inperking (dan wel uitbreiding) van het toepassing-bereik van de Nederlandse corporate governance code een positieve dan wel negatieve invloed op de concurrentiepositie van de Nederlandse rechtsvorm naamloze vennootschap moet worden verwacht, met dien verstande dat waar vanuit 'law matters' perspectief van een dergelijke inperking van het toepassingsbereik een negatieve invloed zou worden verwacht, daarover in de praktijk — zoals in deze paragraaf is besproken — anders lijkt te worden geoordeeld.

De Monitoring Commissie Corporate Governance heeft geen aanbeveling aan de regering gedaan om daarin wijzingen aan te brengen, hetgeen De Monchy (2007), p. 418, lijkt te betreuren.

Door Josephus Jitta (2007), p. 465, is opgemerkt dat — als ik hem goed begrijp — bij een toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code op een ruimere categorie van effectenbeurzen dan gereglementeerde markten, sprake is van een afwijking van de reikwijdte van de Wtfv. Ook de Minister van Justitie legt dit verband (vgl. Kamerstukken 2008/2009, 31 083, nr. 28, p. 4). Deze constatering is, op zichzelf bezien, juist. Ik zie echter niet in waarom de (beperktere) reikwijdte van de Wtfv bepalend moet zijn voor het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate govemance code. Het door middel van de Wtfv geïntroduceerde toezicht van de AFM is eerst — en vooral — gericht het toezicht op de naleving van de IFRS. Zo dateren de plannen voor de invoering van dit toezicht (immers) van vóór de vaststelling van (het toepassingsbereik van) de Nederlandse corporate governance code. Hierover: Hijink (2005b), p. 23-24 en p. 27-28. Het leggen van een koppeling tussen het toepassingbereik van de Nederlandse corporate governance code en de Wtfv lijkt daardoor vergezocht. Het is bovendien een vergelijking die slechts ten dele klopt, nu de Wtfv evenmin toepasselijk is op beursvennootschappen die op alternatieve platformen zijn toegelaten, doch vanwege overschrijding van de door de Monitoring Commissie genoemde grootte-criteria alsnog onder het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code vallen. Ik merk ten slotte op dat het niet onlogisch is dat de Wtfv niet toepasselijk is op beursvennootschappen die zijn toegelaten op Alternext. Dergelijke vennootschappen zijn immers niet verplicht zijn om de IFRS in hun financiële verslaggeving toe te passen.

10.

Ter nuancering merk ik op dat 'de doelgroep' van Altemext Amsterdam met name zal bestaan uit 'lokale' vennootschappen en uit dien hoofde het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate govemance code wel een rol zal (kunnen) spelen in de concurrentiepositie van Altemext Amsterdam ten opzichte van zijn buitenlandse equivalenten. Daar kan echter tegen in worden gebracht dat door de toegenomen mogelijkheden voor 'regulatory competition' om statutaire zetels, 'lokale' vennootschappen niet per definitie de Nederlandse rechtsvorm hoeven te hebben. 'Lokale' vennootschappen zullen derhalve niet per definitie ervoor (hoeven te) kiezen om hun (certificaten van) aandelen tot de handel toe te laten van het 'alternatieve handelsplatform' dat in het land is gelegen waar zij zijn gevestigd. Een voorbeeld daarvan is de toelating van het vooral in Nederland actieve Direct Wonen N.V, sinds 1 mei 2007, op MM.

11.

Een aanpassing van het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate govemance code heeft uiteraard wel gevolgen voor de concurrentiepositie van Altemext Amsterdam ten opzichte van effectenbeurzen die wél een gereglementeerde markt zijn. Hierop zag het betoog van Josephus Jitta (2007), p. 466, echter niet.

12.

Vgl. onderdeel 2 van de preambule van de (nieuwe) Nederlands corporate govemance code. Het wachten is nu op de van regeringszijde gedane toezegging dat deze inperking van de reikwijdte zal worden overgenomen in het Vaststellingsbesluit nadere voorschriften jaarverslag.