Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/19.4.3.3
19.4.3.3 Bezwaren tegen incorporatie van de werking van de markt in de eerste schakel van het csqn-vereiste
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS574344:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
En, zoals ik in § 4.4 zal uitwerken, ook in andere aansprakelijkheidsprocedures omtrent publicatie van misleidende financiële informatie.
B.J. de Jong (2007b), p. 517, resp. Pijls (2009a), p. 185-186.
B.J. de Jong (2007a), p. 238 e.v.
B.J. de Jong (2007b), p. 515 e.v. Ik geef overigens toe dat (de kritische opmerkingen bij) deze laatstgenoemde aspecten met name spelen in de fase van het bepalen van de, hierna te bespreken, tweede schakel van het csqn-vereiste en bij het toerekeningsverband.
Ook A-G Timmerman wijst dit van de hand, in onderdeel 4.7.5.5 tot en met 4.7.5.7 van zijn conclusie vóór het VEB/World Online-arrest. Hij wijst eveneens op de zwakke kanten van de 'fraud-on-the-market theorie' en op de kritiek op de presumptie van de efficiënte markt.
Ik verwijs in het bijzonder naar hoofdstuk 14.
Zie bijvb. de kritische opmerkingen van Dunbar/Heller (2005), met name p. 499 e.v. Over de 'fraud-on-the-market theory' en de precieze werking van het causaliteitsvereisten bestaan in ieder geval, ook na recente uitspraken van het Amerikaanse Hooggerechtshof, nog de nodige onduidelijkheden; vgl. bijvb. Fox (2005). Vgl. ook het commentaar van Langevoort (2007b), p. 1, naar aanleiding van de 20e verjaardag van de eerste uitspraak van het Amerikaanse Hooggerechtshof 'Basic set in motion much of the resulting confusion by making more of reliance — and market efficiency — than was needed, and then paying too little attention to the joint risks of indeterminacy and disproportionality in the liability threat created by fraud-on-the-market lawsuits.'
Steun voor deze zienswijze vind ik in onderdeel 4.7.5.2 e.v. van de conclusie van A-G Timmerman vóór het VEB/World Online-arrest. Hij noemt als dit — het verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing — de eerste schakel van het csqn-verband.
Ik benadruk dat deze stap nog steeds deel uitmaakt van het vaststellen van het csqn-vereiste en niet (al) op het toerekeningverband. In dezelfde zin: A-G Timmerman in onderdeel 4.7.5.2, voetnoot 152, van zijn conclusie vóór het VEB/World Online-arrest.
In dezelfde zin: A-G Timmerman in onderdeel 4.7.5.2, voetnoot 152, van zijn conclusie vóór het VEB/World Online-arrest.
De door Pijls geplaatste opmerking dat voor investeerders die zich beroepen op de eerste, dan wel de tweede grondslag, een 'ander causaliteitsperspectief (en daarmee schadeperspectief) [geldt]' (Pijls (2009a), p. 186) dient daarom te worden genuanceerd, en wel op twee punten. Ten eerste omdat — zoals ik in voetnoot 129 al opmerkte — voor zowel de stelling 'ik heb gekocht tegen een te hoge prijs' als voor de stelling 'ik zou überhauptniet hebben gekocht' de eerste schakel van het csqn-vereiste niet een andere causaliteitsperspectief behoefd te zijn. En ten tweede, omdat een uiteenlopend causaliteitsperspectief tussen beide grondslagen eerst ontstaat bij de — nog steeds tot het csqn-verband behorende vaststelling van de (omvang van de) schade als gevolg van het misleidende prospectus.
Zoals ik hierboven reeds opmerkte bestaan mijns inziens goede redenen om het csqn-vereiste in prospectusaansprakelijkheidsprocedures1 niet (te) hoog te leggen. Dat investeerders zouden moeten aantonen (direct of indirect) te zijn afgegaan op een misleidend prospectus is naar mijn mening een te strenge invulling van het csqn-vereiste. De hierboven beschreven benaderingen voor de invulling van het csqn-vereiste spreken mij echter evenmin aan. Mijn grootste bewaarpunt is dat deze benaderingen, in meer of mindere mate, zijn gebaseerd op "fraud-on-the-market theory"-achtige noties. Verondersteld wordt dat sprake kan zijn (geweest) van een efficiënte markt, dat investeerders mochten vertrouwen op de "zuiverheid" of "het sentiment" van de beurskoers2 en dat mogelijk is om aan de hand van "kunstmatige" beurskoersen en de "werkelijke waarde" van aandelen3 de door investeerders geleden schade te bepalen.41k vind die route, vanwege de daarin opgenomen vooronderstelling dat sprake is van een "efficiënte" werking van de effectenmarkten, geen aantrekkelijke.5 Of effectenmarkten in werkelijkheid wel efficiënt functioneren kan immers, zoals in deze studie aan de orde is gekomen, worden betwijfeld.6 Toepassing van hierop gebaseerde causaliteitstheorieën suggereren een niet bestaande zekerheid.Ik heb de indruk dat, mede om die reden, ook in de Amerikaanse literatuur en rechtspraktijk het enthousiasme over de toepassing van de "fraud-on-the-market theory" in recente jaren is teruggelopen.7
Daar komt bij dat ik betwijfel of bij de eerste schakel van het vaststellen van het csqn-vereiste bij prospectusaansprakelijkheid wel noodzakelijk is om invloed op de effectenmarkt in dat vereiste te incorporeren. De twee hierboven aangehaalde (uit de literatuur afkomstige) feitelijke grondslagen nopen daar naar mijn mening niet toe. Of nu wordt gesteld dat bij publicatie van een prospectus dat niet misleidend zou zijn geweest effecten tegen een lager bedrag zouden zijn gekocht, dauwel llberhaupt niet zouden zijn gekocht, de eerste voorwaarde zonder welke de schade niet zou zijn ingetreden — de oorzaak van de feitelijke investering sbeslissing — is het (gepubliceerde) misleidende prospectus.8 In de daarop volgende stap, bij het vaststellen van de tweede schakel van het csqn-vereiste — wat zou er zijn gebeurd indien geen misleidend prospectus zou zijn gepubliceerd9 — noopt de uiteenlopende feitelijke grondslag (pas) tot een andere invulling. Bij deze stap — de schakel die ziet op het causale verband tussen misleiding en (omvang van de) schade van de investeerder10 — leidt het verschil in grondslag tot uiteenlopende uitkomsten.11