19.4.3.1 De twee schakels van het csqn-vereiste

Bij beantwoording van de vraag of een causaal verband bestaat tussen publicatie van een misleidend prospectus en schade moet een onderscheid worden gemaakt tussen het feitelijk causaal verband — het vereiste van "condicio sine qua non" (het csqn-vereiste) — en toerekening (in de zin van art. 6:98 BW).1 Het csqn-vereiste houdt in dat de publicatie van het misleidende prospectus de oorzaak vormt van het ontstaan van schade. Het csqn-vereiste bestaat uit 2 schakels. De eerste schakel is het vereiste van causaal verband tussen het misleidend prospectus en de investeringsbeslissing. De tweede, daarop voortbouwende, schakel is het vereiste van causaal verband tussen het misleidend prospectus en de (omvang van de) schade. Indien aan het — uit deze twee schakels bestaande — csqn-vereiste is voldaan, komt de toerekeningsvraag in beeld: staat de schade in zodanig verband met de publicatie van het misleidende prospectus dat deze aan de aansprakelijk gestelde kan worden toegerekend.2 Het is aan investeerders om het bestaan van causaal verband te stellen en, bij betwisting, te bewijzen.

Het bewijzen van causaal verband zal investeerders in de praktijk vaak voor problemen plaatsen.3 Er lijken goede redenen aanwezig, in het bijzonder bij collectieve acties op basis van art. 3:305a BW4, om het csqn-vereiste niet te stringent te hanteren in prospectusaansprakelijkheidsprocedures wil men privaatrechtelijke handhaving van de prospectusplicht effectief doen zijn.5 Zoals terecht is opgemerkt is dat overigens een rechtspolitieke vraag.6 De Hoge Raad lijkt hier in het VEB/World Online-arrest overigens gevoelig voor. Enerzijds stelt hij weliswaar dat (ook) voor de prospectusaansprakelijkheid "de gewone regels betreffende stelplicht en bewijslast gelden ten aanzien van de vraag of de schade in een zodanig verband met de misleiding staat dat zij als gevolg daarvan aan degene die de misleidende mededeling openbaar heeft gemaakt, kan worden toegerekend".7 Anderzijds stelt de Hoge Raad eveneens vast dat de, hieruit voortvloeiende, op investeerder rustende stelplicht en bewijslast ter zake van het csqn-vereiste "problematisch" is en dat de Prospectusrichtlijn ertoe dwingt dat "een effectieve rechtsbescherming geboden moet worden volgens de regels van het nationale recht."8

De kern van deze problematiek, en de daarover in de literatuur gevoerde discussies, ziet op (de stelplicht en bewijslast van het antwoord op) de vraag welke rol het misleidende prospectus moeten hebben gespeeld bij de (aankoop) beslissing van investeerders. Drie uiteenlopende zienswijzen kunnen daarbij worden onderscheiden. Een "strenge" benadering, inhoudende dat de investeerder "is afgegaan of mede is afgegaan op het desbetreffende prospectus".9 Een iets minder strenge benadering, inhoudende dat de investeerder door het prospectus in zijn aankoopbeslissing is beïnvloed.10 En de meest soepele benadering, inhoudend dat de investeerder is afgegaan op "de door het prospectus teweeggebrachte positieve stemming op de markt"11 of (zelfs) op de "zuiverheid van de beurskoers."12 Deze laatste benadering is sterk geïnspireerd door de "fraud-on-the-market theory"13 die in Amerikaanse "class actions" bij "misleidende" financiële informatie een belangrijke rol speelt.14