5.3.3 Eerste feitelijke grondslag: csqn en toerekening

Voor de beleggers die kiezen voor de eerstgenoemde feitelijke grondslag is voor het causaal verband mijns inziens in beginsel niet relevant of zij al dan niet (direct of indirect) van de misleidende informatie hebben kennis genomen en hun beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed.1 Deze beleggers leggen namelijk niet aan hun vordering ten grondslag dat zij schade hebben geleden omdat zij op de misleidende informatie zijn afgegaan en aldus zijn misleid, maar omdat zij als gevolg van de misleiding een te hoge prijs voor hun aandeel hebben betaald. Zij stellen zich met andere woorden op het standpunt bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – te hebben vertrouwd, en menen achteraf in dit vertrouwen te zijn beschaamd.2 Kan voor deze beleggers worden vastgesteld dat de misleidende informatie daadwerkelijk heeft geresulteerd in een hogere beurskoers, dan is het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) daarmee gegeven. Zonder de misleiding zouden zij immers een lagere prijs voor het aandeel hebben betaald. De omstandigheid dat de beleggers zonder (direct of indirect) van de misleidende informatie kennis te nemen het aandeel hebben gekocht, doet hier niets aan af. Iets anders is dat de aangesproken vennootschap zou kunnen betogen dat deze omstandigheid het (via het csqn-verband gevestigde) causaal verband doorbreekt.3 De redenering is dat de schade van de belegger niet is veroorzaakt door (het publiceren van) de misleidende informatie, maar door de eigen aankoopbeslissing van de belegger.4 Men moet goed voor ogen houden om wat voor verweer het hier gaat. Het gaat hier niet om een verweer dat wordt gevoerd in het kader van het csqn-verband, maar om een verweer dat in de sleutel staat van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW. Het is dus aan de vennootschap om te beargumenteren (en de bij wijze van verweer aangevoerde feiten te stellen en – bij betwisting – te bewijzen)5^, 6 dat vanwege het door de belegger slechts vertrouwen op de integriteit van de beurskoers het rechtens vereiste causaal verband niet kan worden aangenomen.7 Of dit verweer moet worden gehonoreerd, betreft in beginsel een rechtsvraag en moet worden beoordeeld aan de hand van de normatieve maatstaven van art. 6:98 BW.8 Deze toerekeningsvraag staat centraal in § 5.4.

Ik wijs erop dat wanneer de normschending van de vennootschap bestaat uit het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap, het verweer dat het causaal verband is doorbroken omdat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel niet (direct of indirect) op de misleidende informatie is afgegaan, uiteraard is uitgesloten. In dat geval is op het moment van aankoop de relevante informatie immers nog niet gepubliceerd, zodat het onmogelijk is de belegger tegen te werpen dat hij van deze (niet- gepubliceerde!) informatie geen kennis heeft genomen. Het causaliteitsverweer bij het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap moet aldus luiden dat (aannemelijk is dat) de belegger bij (tijdige) publicatie niet op de (alsdan gepubliceerde) informatie zou zijn afgegaan.

Wanneer vanwege externe marktfactoren de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen (en daarmee de omvang van de kunstmatige koersinflatie), is een ander verweer dat de vennootschap in het kader van het toerekeningsverband zou kunnen voeren, dat het onredelijk is het volledige bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop aan haar toe te rekenen. De gedachte is dat de belegger met de aankoop van het aandeel willens en wetens de aan het aandeel verbonden algemene beleggingsrisico’s heeft geaccepteerd. Het afnemen van de marktwaarde van de misleidende informatie onder invloed van externe factoren betreft zo’n algemeen beleggingsrisico, en daarom kan slechts het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding aan de vennootschap worden toegerekend, zo zou zij kunnen betogen. Over dit toerekeningsverweer kom ik te spreken in § 5.5.2.3.

Ik merkte zojuist op dat voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, voor het causaal verband in beginsel niet relevant is of zij (direct of indirect) op de misleidende informatie zijn afgegaan en of hun beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed. Deze omstandigheid is in beginsel niet relevant, maar onder omstandigheden kan zij niettemin relevant worden door de eigen stelling(en) van de belegger. Kiest de belegger er namelijk zelf voor om aan zijn vordering ten grondslag te leggen dat hij (direct of indirect) op de misleidende is afgegaan, en hij vervolgens de geïnformeerde (en weloverwegen) beslissing heeft genomen om het aandeel tegen de geldende (geїnflateerde) marktprijs te kopen, dan is denkbaar dat hij de laatstgenoemde omstandigheid zelf – wellicht ongewild – onderwerp maakt van processueel debat. Naar mijn mening doen de beleggers die voor de eerstgenoemde feitelijke grondslag kiezen er dus verstandig aan hun vordering niet mede te onderbouwen met de stelling dat hun beleggingsbeslissing (direct of indirect) door de misleidende informatie is beïnvloed.