6.4.4.2 Schadevaststelling en -vergoeding bij aansprakelijkheid wegens het aanbieden van effecten onder een misleidend registration statement (Section 11 Securities Act)

Bekijken we de gedetailleerde schadevergoedingsregeling van Section 11(e) Securities Act vanuit Nederlandsrechtelijk perspectief, dan springen vier zaken in het oog.

Het eerste dat opvalt, is de uitzonderingsbepaling die van toepassing is wanneer de belegger zijn effecten verkoopt tussen het tijdstip van het instellen van de vordering en de datum uitspraak. Zoals uiteengezet in hoofdstuk 3, heeft deze bepaling tot gevolg dat de belegger ten tijde van de date of suit met een strategische beleggingsbeslissing wordt geconfronteerd.1

Het tweede dat opvalt, is dat bij het vaststellen van de schade de date of suit als peildatum wordt gekozen (althans, voor de beleggers die hun aandelen tot na de datum uitspraak aanhouden) en niet het tijdstip waarop de misleiding bekend wordt. Deze peildatumkeuze heeft tot gevolg dat de hoogte van de rechtens vergoedbare schade afhankelijk wordt gesteld van aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) die tussen het tijdstip waarop de misleiding bekend wordt en de date of suit de koers mede beïnvloeden. In het scenario waarin deze externe factoren ervoor zorgen dat de koers tussen de twee genoemde tijdstippen per saldo daalt,2 betekent dit dat de rechtens vergoedbare schade op een hoger bedrag wordt vastgesteld dan de misleiding daadwerkelijk heeft veroorzaakt. En in het scenario waarin deze externe factoren ervoor zorgen dat de koers tussen de twee genoemde tijdstippen per saldo stijgt,3 betekent dit dat de rechtens vergoedbare schade op een lager bedrag wordt vastgesteld dan de misleiding daadwerkelijk heeft veroorzaakt.4 Beide uitkomsten acht ik op gespannen voet staan met het beginsel dat (niet meer en niet minder dan) de werkelijk geleden schade moet worden vergoed en derhalve onwenselijk. Wel moet ik er meteen op wijzen dat het effect van deze peildatumkeuze op de hoogte van de uiteindelijke schadevergoeding in de praktijk meestal niet al te groot zal zijn. In de eerste plaats zal het in de praktijk vaak zo zijn dat de date of suit relatief dicht bij het tijdstip van de bekendwording van de misleiding ligt. Daarnaast kan in de situatie waarin externe factoren ervoor zorgen dat de koers tussen de twee genoemde tijdstippen daalt, het te hoog vastgestelde schadebedrag alsnog worden gecorrigeerd aan de hand van de in Section 11(e) opgenomen loss causation-eis.5

Het derde punt dat opvalt aan de schadevergoedingsregeling van Section 11(e), is dat de regeling geen onderscheid maakt al naar gelang de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. Zowel voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, als voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, geldt dezelfde wijze van schadevaststelling. Vanuit Nederlandsrechtelijk perspectief vind ik dit een te grofmazige benadering.6 Een zodanige benadering zou eventueel kunnen worden gerechtvaardigd met een beroep op de proceseconomie, omdat het slechts hoeven te oordelen over een bepaalde claim op één enkele feitelijke grondslag de (collectieve) afwikkeling van massaschade kan vergemakkelijken. Van een dergelijke rechtvaardiging blijkt echter niets uit de Amerikaanse wetsgeschiedenis.

Het vierde punt dat opvalt aan de schadevergoedingsregeling van Section 11(e), is dat niet aan de misleiding gerelateerde koersstijgingen die (na de aandelenuitgifte) plaatsvinden in de after market, ten koste kunnen gaan van de rechtens vergoedbare schade.7 Dit wordt veroorzaakt door het feit dat bij het vaststellen van de schade de uitgifteprijs van de aandelen als plafond wordt gehanteerd. Twee scenario’s kunnen in dit verband worden onderscheiden. Ten eerste is dat het scenario waarin de koers in de after market per saldo zodanig stijgt,8 dat de koers ten tijde van de date of suit (deze is dan inmiddels gecorrigeerd voor de misleidende informatie) hoger is dan de uitgifteprijs (zie hieronder figuur 1 voor een grafische illustratie). In dat geval wordt de gehele (rechtens vergoedbare) schade door de koersstijging als het ware ‘opgegeten’ en heeft geen enkele belegger recht op schadevergoeding. Dit geldt zowel voor de belegger die zijn aandelen in de primaire markt heeft gekocht, als voor de belegger die zijn aandelen in de after market heeft gekocht. Ten tweede is dat het scenario waarin de koers in de after market weliswaar per saldo stijgt,9 maar waarin zij (als gevolg van de bekendwording van de misleiding) ten tijde van de date of suit toch lager is dan de uitgifteprijs (zie hieronder figuur 2 voor een grafische illustratie). In dat geval wordt de (rechtens vergoedbare) schade door de koersstijging gedeeltelijk ‘opgegeten’ en krijgt de benadeelde belegger zijn schade slechts gedeeltelijk vergoed. Wederom geldt dit zowel voor de belegger die zijn aandelen in de primaire markt heeft gekocht, als voor de belegger die zijn aandelen in de after market heeft gekocht. Alleen in het scenario waarin de koers in de after market per saldo daalt,10 gaan eventuele koersstijgingen in de after market niet koste van de rechtens vergoedbare schade en wordt de benadeelde belegger derhalve volledig gecompenseerd.11

Aan het principe om een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging in de after market ten koste te laten gaan van de rechtens vergoedbare schade, zijn mijns inziens verschillende bezwaren verbonden. In de eerste plaats staat dit principe op gespannen voet met het grondbeginsel van schadevergoedingsrecht dat de benadeelde zoveel mogelijk in de toestand dient te worden gebracht waarin hij zou hebben verkeerd als de schadeveroorzakende gebeurtenis achterwege was gebleven. Bij afwezigheid van de misleiding zou de benadeelde belegger namelijk ten volle van deze koersstijging hebben kunnen profiteren, zodat het verrekenen van een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging met de door de belegger te ontvangen schadevergoeding betekent dat hij niet volledig voor de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie wordt gecompenseerd.12 Uitgaande van het beginsel dat de werkelijk geleden schade volledig dient te worden vergoed, bestaat er met andere woorden geen enkele rechtvaardiging voor om de belegger het voordeel van een dergelijke koersstijging te onthouden door deze op zijn schadevergoeding in mindering te brengen. In de tweede plaats heeft deze benadering ongewenste neveneffecten. Zo werkt zij onder meer in de hand dat arbitrageurs en andere professionele beleggers worden ontmoedigd in hun activiteiten bestaande uit het opsporen van marktinefficiënties.13 Zij worden hierin ontmoedigd, omdat zodra zij bepaalde positieve informatie hebben opgespoord die nog niet in de koers is verwerkt, altijd het risico bestaat dat zij niet (volledig) voor hun zoekactie worden beloond, aangezien de koersstijging die (op een later moment) plaatsvindt als de desbetreffende informatie publiekelijk bekend wordt voor hen ten koste kan gaan van een eventueel te ontvangen schadevergoeding. Gegeven het feit dat de activiteiten van deze ‘slimme’ beleggers onmisbaar zijn voor het in stand houden van een efficiëntie effectenmarkt, heeft de schadevergoedingsregeling van Section 11(e) een negatieve uitwerking op de marktefficiëntie. Meer in het algemeen zou men kunnen zeggen dat beleggen geen ‘fair game’ meer is, wanneer je als belegger niet (volledig) van een koersstijging kunt profiteren omdat deze wordt verrekend met een eventueel te ontvangen schadevergoeding, terwijl je van een (niet aan de misleiding gerelateerde) koersdaling wel altijd het volledige verlies zult dragen aangezien deze in een eventuele schadevergoeding niet wordt meegenomen. Dit heeft op zijn beurt tot gevolg dat het vertrouwen van het beleggende publiek in de (integriteit van de) effectenmarkt afneemt, hetgeen eveneens een negatieve uitwerking heeft op de marktefficiëntie.

Gegeven de bezwaren die verbonden zijn aan het principe om een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging in de after market ten koste te laten gaan van de rechtens vergoedbare schade, verdient deze benadering in het Nederlandse recht mijns inziens geen navolging als de benadeelde belegger aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs.14 Dit ligt anders voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. Voor deze belegger kan een koersstijging in de after market naar Nederlands recht eventueel wel geheel of gedeeltelijk ten koste gaan van zijn schadevergoeding. Of dit laatste daadwerkelijk het geval is, hangt echter niet alleen af van de koersontwikkeling van het litigieuze aandeel in de feitelijke situatie met misleiding, maar ook van de ontwikkeling van de vermogenspositie van de desbetreffende belegger in de hypothetische situatie zonder misleiding.15

Vergelijken we de schadebegrotingsmaatstaf van Section 11(e) Securities Act vervolgens met de (in hoofdstuk 5 verdedigde) relevante maatstaven naar Nederlands recht voor het scenario waarin de koers in de after market per saldo daalt16 en de belegger zijn aandelen tot na de datum uitspraak aanhoudt,17 dan passen daarbij twee observaties.18

In de eerste plaats merk ik op dat voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, de hoogte van de rechtens toerekenbare schade naar Nederlands recht gelijk is (in theorie althans) aan de schade die op grond van Section 11(e) voor vergoeding in aanmerking komt, mits de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding constant blijft of afneemt (maar in ieder geval niet toeneemt).19^,20 Naar Nederlands recht is de rechtens toerekenbare schade in dat geval namelijk gelijk aan de op het moment van de bekendwording van de misleiding resterende koersinflatie en bij aansprakelijkheid op grond van Section 11(e) is dat mijns inziens niet anders.21 Bij de laatstgenoemde aansprakelijkheid komt vanwege de in Section 11(e) opgenomen loss causation-correctie het koersverlies dat primair is terug te voeren op (aan de misleiding) externe factoren immers niet voor vergoeding in aanmerking en dat geldt ook voor het koersverlies dat voortkomt uit een afname van de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee een afname van de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding.22 Alleen in het scenario waarin de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding toeneemt, is voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, de rechtens toerekenbare schade naar Nederlands recht niet gelijk aan de schade die op grond van Section 11(e) voor vergoeding in aanmerking komt. Naar Nederlands recht is voor deze belegger de rechtens toerekenbare schade dan namelijk beperkt tot de koersinflatie op het moment van aankoop, terwijl volgens de maatstaf van Section 11(e) dan vermoedelijk het hogere bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt.23^,24

In de tweede plaats wijs ik erop dat voor de belegger die bij afwezigheid van de misleidende informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, de hoogte van de rechtens toerekenbare schade naar Nederlands recht gelijk is (in theorie althans) aan de schade die op grond van Section 11(e) voor vergoeding in aanmerking komt, mits (ook) voor het Nederlands recht de aanname wordt gehanteerd dat in de hypothetische situatie zonder misleiding de vermogenspositie van de belegger gelijk zou zijn gebleven (dit is de aanname die impliciet aan de schadebegrotingsmaatstaf van Section 11(e) ten grondslag ligt). Voor beide stelsels geldt immers dat koersverliezen die niet (direct) aan de misleiding zijn gerelateerd niet voor vergoeding in aanmerking komen en de rechtens toerekenbare schade is beperkt tot het bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie.25 Bij aansprakelijkheid op grond van Section 11(e) wordt deze uitkomst bereikt via de in deze bepaling opgenomen loss causation-correctie en naar Nederlands recht via het toerekeningsverband van art. 6:98 BW. Overigens is voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht – onder de genoemde aanname – de hoogte van de rechtens toerekenbare schade onder beide stelsels gelijk, ongeacht of de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding toe- of afneemt dan wel constant blijft. Voor deze belegger geldt namelijk onder beide stelsels dat de rechtens toerekenbare schade steeds gelijk is aan de op het moment van de bekendwording van de misleiding resterende koersinflatie.26

Op grond van bovenstaande analyse kom ik tot de conclusie dat het wat mij betreft geen aanbeveling verdient de schadevergoedingsregeling van Section 11(e) voor het Nederlandse recht over te nemen.27 In de eerste plaats vind ik het ongenuanceerd dat in de regeling geen onderscheid wordt gemaakt al naar gelang de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. Daarnaast staat de regeling mijns inziens op gespannen voet met het onder het Nederlandse recht geldende uitgangspunt dat (niet meer en niet minder dan) de werkelijk geleden schade moet worden vergoed. Voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, is dit zo, omdat een koersstijging in de after market voor deze belegger ten koste gaat van de rechtens vergoedbare schade.28 Voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht is dit zo, omdat Section 11(e) de impliciete veronderstelling hanteert dat in de hypothetische situatie zonder misleiding de vermogenspositie van de belegger gelijk zou zijn gebleven.29 Het zojuist genoemde uitgangspunt vereist echter dat het rendement dat de belegger thans (in de feitelijke situatie met misleiding) op het litigieuze aandeel heeft behaald wordt vergeleken met het rendement dat de belegger in de hypothetische situatie zonder misleiding op een alternatieve belegging zou hebben behaald.