Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/3.5.5.4
3.5.5.4 Reasonable reliance
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655909:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie hierover Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.10[7].
Zie onder meer de uitspraken Starr ex rel. Estate of Sampson v. Georgeson Shareholder, Inc., 412 F.3d 103, 109-110 (2d Cir. 2005); Semerenko v. Cendant, 223 F.3d 165, 179 (3d Cir. 2000); Zlotnick v. Tie Communications, 836 F.2d 818, 822 (3d Cir. 1988); Peil v. Speiser, 806 F.2d 1154, 1161 (3d Cir. 1986); Atari Corp. V. Ernst & Whinney, 981 F.2d 1025, 1030 (9th Cir. 1992); Zobrist v. Coal-X, Inc., 708 F.2d 1511, 1516-1517 (10th Cir. 1983).
Zie in dit verband onder meer de uitspraken Semerenko v. Cendant Corp., 223 F.3d 165, 181 (3d Cir. 2000); Gamco Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A., 917 F. Supp. 2d 246, 254-255 (S.D.N.Y. 2013); Maverick Fund, L.D.C. v. Comverse Technology, Inc., 801 F. Supp. 2d 41, 55-56 (E.D.N.Y. 2011).
De uitkomst dat de vennootschap niet aansprakelijk is jegens de beleggers die hun aandeel hebben gekocht nadat nieuwe informatie bekend is geworden waarmee de eerdere misleidende informatie werd gecorrigeerd, kan overigens ook in de sleutel staan van het materiality-vereiste of in de sleutel van het truth-on-the-market-verweer. Het laatstgenoemde verweer behandel ik in § 6.2.3.2 sub b.
Vgl. Gamco Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A., 917 F. Supp. 2d 246, 254-255 (S.D.N.Y. 2013).
Zie in dit verband ook mijn bespreking van de tweede rebuttal waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd in § 6.2.4.2 sub b onder het tweede kopje ‘Belegger vermoedde de misleiding of was hiervan op de hoogte’.
Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.10[7].
Zie onder meer de uitspraken Emergent Capital Inv. Mgt., LLC v. Stonepath Group Inc., 343 F.3d 189, 195 (2d Cir. 2003); Rubin v. Schottenstein, Zox & Dunn, 143 F.3d 263, 269 (6th Cir. 1998); Brown v. E.F. Hutton Group, Inc., 991 F.2d 1020, 1032 (2d Cir. 1993); Zobrist v. Coal-X, Inc., 708 F.2d 1511, 1516-1517 (10th Cir. 1983).
Zie voor een opsomming van de factoren die in het kader van (het oordeel over) reasonable reliance een rol kunnen spelen onder meer de uitspraken Brown v. E.F. Hutton Group, Inc., 991 F.2d 1020, 1032 (2d Cir. 1993); Molecular Technology Corp. V. Valentine, 925 F.2d 910, 918 (6th Cir. 1991); Zobrist v. Coal-X, Inc., 708 F.2d 1511, 1516 (10th Cir. 1983).
Zie in dit verband onder meer de uitspraken Ashland Inc. v. Morgan Stanley & Co., Inc., 652 F.3d 333, 338 (2d Cir. 2011); ATSI Communications, Inc. v. Shaar Fund, Ltd., 493 F.3d 87, 105 (2d Cir. 2007); Emergent Capital Inv. Mgt., LLC v. Stonepath Group Inc., 343 F.3d 189, 196 (2d Cir. 2003); Harsco Corp. v. Segui, 91 F.3d 337, 345-346 (2d Cir. 1996); Lazard Freres & Co. v. Protective Life Insurance Co., 108 F.3d 1531, 1542 (2d Cir. 1997).
Vgl. Rubin v. Schottenstein, Zox & Dunn, 143 F.3d 263, 269 (6th Cir. 1998).
Zie onder meer de uitspraken Dupuy v. Dupuy, 551 F.2d 1005 (5th Cir. 1977); Thompson v. Barney, Harris Upham & Co., Inc., 709 F.2d 1413 (11th Cir. 1983)
Zie hierover Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.21[1]; Loss, Seligman & Paredes 2018, p. 2005-2007.
De verschillende circuits zijn enigszins verdeeld over de vraag welke schuldgraad precies is vereist om het verweer te laten slagen. Zie hierover Hazen, 4 Law Securities Regulation § 12.21[1].
Vgl. Brown v. Earthboard Sports, USA, Inc., 481 F.3d 901 (6th Cir. 2007); Atari Corp. v. Ernst & Whinney, 981 F.2d 1025 (9th Cir. 1992).
Aldus Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 193-194 & n. 12 (1976).
Streng vanuit het oogpunt van de benadeelde belegger.
Het Amerikaanse effectenrecht kent – anders dan het Nederlandse recht – geen wettelijk verankerd eigenschuldverweer. Wel kent het Amerikaanse effectenrecht de eis dat reliance ‘reasonable’ moet zijn.1 Deze eis van reasonable reliance (soms ook wel genoemd ‘justifiable reliance’) geldt naast de eis van feitelijke reliance/transaction causation. Hoewel niet identiek, is het vereiste van reasonable reliance (letterlijk: redelijk/gerechtvaardigd vertrouwen) enigszins te vergelijken met het Nederlandse eigenschuldverweer. Het vereiste komt er kort gezegd op neer dat (vast moet komen te staan dat) de eisende belegger – in het licht van alle omstandigheden van het geval – redelijkerwijs op de misleidende informatie kon en mocht vertrouwen.2 Het is in beginsel aan de belegger om aan te tonen dat hieraan is voldaan.
Een belangrijke toepassing van het leerstuk van reasonable reliance in fraud-on-the-market-zaken is dat de vennootschap niet aansprakelijk is jegens die beleggers die hun aandeel hebben gekocht nadat nieuwe informatie bekend is geworden waarmee de eerdere misleidende informatie werd gecorrigeerd.3 De gedachte is dat deze beleggers redelijkerwijs niet meer mochten vertrouwen op de – inmiddels verouderde – misleidende informatie.4 Een andere toepassing van reasonable reliance in fraud-on-the-market-zaken is dat de vennootschap niet aansprakelijk is jegens de beleggers die, toen zij het litigieuze aandeel kochten, van de misleiding op de hoogte waren of daarvan op de hoogte konden zijn.5 Ook deze beleggers kunnen immers niet gerechtvaardigd op de misleidende informatie hebben vertrouwd (of althans, kunnen niet worden geacht daarop gerechtvaardigd te hebben vertrouwd).6
Een voorbeeld van de toepassing van het leerstuk van reasonable reliance in zowel fraud-on-the-market-zaken als face-to-face-zaken is dat de vennootschap niet aansprakelijk kan worden gehouden voor een onjuiste en/of onvolledige mededeling die vergezeld gaat van betekenisvolle waarschuwingen.7 De gedachte is dat voor zover een dergelijke mededeling – op zichzelf bezien – misleidend is, het misleidende karakter wordt weggenomen met de waarschuwingen waarmee de mededeling is omgeven, zodat de belegger zich er redelijkerwijs niet door kan laten misleiden. Ik benadruk dat aansprakelijkheid voor een dergelijke mededeling alleen maar kan afstuiten op het vereiste van reasonable reliance, wanneer de waarschuwingen betekenisvol zijn en zij voldoende specifiek de elementen adresseren die de mededeling (op zichzelf bezien) een misleidend karakter geven. Algemeen – of in vage bewoordingen – geformuleerde waarschuwingen volstaan in principe niet. In essentie is deze toepassing van reasonable reliance eigenlijk niets anders dan de eerder besproken bespeaks caution doctrine (zie § 3.5.3.3). Het gaat hier om twee kanten van dezelfde medaille.
Bij het oordeel over de vraag of aan de eis van reasonable reliance is voldaan, spelen verschillende factoren een rol.8, 9 Uit de rechtspraak blijkt dat vooral de deskundigheid en/of ervaring van de eisende belegger een belangrijke factor is.10 In het algemeen geldt dat hoe deskundiger en/of meer ervaren de belegger is, des te minder snel aan de eis van reasonable reliance is voldaan en des te zwaarder de stelplicht en bewijslast van de belegger. Overigens past hierbij wel de kanttekening dat de enkele omstandigheid dat de eisende belegger over een bepaalde deskundigheid en/of ervaring beschikt, op zichzelf meestal onvoldoende is aan te nemen dat niet aan de eis is voldaan.11 Doorgaans zijn bijkomende omstandigheden vereist.
Naast het vereiste van reasonable reliance is in de rechtspraak ook de zogenoemde ‘plaintiff’s due diligence requirement’ ontwikkeld.12 Deze due diligence-plicht houdt kort gezegd in dat de benadeelde belegger alleen maar voor schadevergoeding in aanmerking komt, wanneer hij ten tijde van het aangaan van de litigieuze transactie voldoende voorzichtig en oplettend heeft gehandeld.13 In tegenstelling tot het vereiste van reasonable reliance is de due diligence-plicht van de belegger als een verweer geconstrueerd. De stelplicht en bewijslast rusten dus op de gedaagde. Het verweer kent een beperkt toepassingsbereik en heeft eigenlijk alleen betekenis voor face-to-face-zaken.
Anders dan het Nederlandse eigenschuldverweer, laat het Amerikaanse due diligence-verweer geen tussenoplossingen toe. Wordt het verweer gehonoreerd, dan komt de aansprakelijkheid van de gedaagde dus in beginsel volledig te vervallen en wordt het verweer verworpen, dan is de gedaagde in beginsel onverminderd (en voor de gehele schade) aansprakelijk. Een ander verschil met het Nederlandse eigenschuldverweer is dat alleen succesvol een beroep op het due diligence-verweer kan worden gedaan, wanneer de benadeelde belegger een hoge mate van schuld treft. Slechts wanneer het onvoorzichtige en/of onoplettende gedrag van de belegger kan worden aangemerkt als – wat ik aanduid met – ernstig verwijtbaar, wordt het verweer eventueel gehonoreerd.14 Dit laatste houdt verband met het scienter-vereiste.15 Op grond van dit vereiste is de gedaagde namelijk alleen aansprakelijk als hij heeft gehandeld met een geestesgesteldheid die grenst aan opzet (‘a mental state embracing intent to deceive, manipulate, or defraud’)16 en dat heeft als consequentie dat ook het gedrag van de eisende belegger niet al te streng17 mag worden beoordeeld (en derhalve niet al te gemakkelijk mag worden veroordeeld).