Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/17.1.1:17.1.1 Sporen van deze doelstelling in de Amerikaanse — federale — wet- en regelgeving

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/17.1.1

17.1.1 Sporen van deze doelstelling in de Amerikaanse — federale — wet- en regelgeving

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS580255:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Hoe voor de hand liggend deze bijdrage van de publicatieverplichtingen ook moge zijn; in de (Amerikaanse) rechtseconomische analyses van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is deze functie lange tijd onderbelicht gebleven. Eerst in 1995, zo lijkt het, wordt in de literatuur1 erop gewezen dat het belangrijkste doel van de in de Amerikaanse wet- en regelgeving opgenomen publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (geweest) is "to address certain agency problems that arise between corporate promoters and investors, and between corporate managers and shareholders."2 Ook in andere publicaties vindt deze gedachte, daarna, ingang.3

Belangrijke bouwstenen in deze opvatting zijn de overwegingen van de Amerikaanse wetgever bij de totstandkoming van de Securities Act 1933 en Securities Exchange Act 1934 in de jaren '30 van de vorige eeuw. Ook de bepalingen in die wetgeving zelf spelen een rol. Zo kan uit de totstandkomingsgeschiedenis van de Securities Act 1933 worden afgeleid dat destijds het opleggen van publicatieverplichtingen tot doel had om inzicht te verschaffen over "items of distribution profits, watered values, and hidden interests that usually have not been revealed to the buyer despite their indispensable importance in appraising the soundness of a security."4 Veel minder speelde het streven dat accurate prijsvorming op de effectenmarkten zou plaatsvinden.5 Ook de befaamde — doch vaak verkeerd geïnterpreteerde — opmerking van Brandeis over de heilzame werking van "sunlight" moet worden gezien in het licht van het tegengaan van "agency problemen".6

Dat het doel van de in de Amerikaanse federale effectenwetgeving opgenomen publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen van origine met name was gelegen op het tegengaan van dergelijke "agency-problemen"7, kan ook worden afgeleid uit de huidige tekst van Section 10 van de Securities Act 1933. Deze bepaling voorziet in een grondslag op basis waarvan informatie in een prospectus moet worden opgenomen. In de bepaling wordt verwezen naar (onderdelen van) "Schedule A" bij de Securities Act 1933.8 De bepaling voorziet tevens in een grondslag voor de SEC om voor te schrijven dat additionele informatie in het prospectus dient te worden opgenomen.9Opvallend daarbij is dat de ingevolge "Schedule A" op te nemen informatie in het prospectus, afgezien van financiële informatie, nauwelijks ziet op de activiteiten die de beursvennootschap en de door haar gedreven onderneming(en).10 In scherp contrast hiermee staan daarentegen de recentere door de SEC uitgevaardigde voorschriften voor de inhoud van het prospectus. Vooral — en eerst — bij de totstandkoming van het systeem van "integrated disclosure" in de jaren '80 van de vorige eeuw11, is de in het prospectus op te nemen informatie die verband houdt met de door de beursvennootschap uitgeoefende activiteiten sterk toegenomen.12 In het licht van de tekst en het oorspronkelijke systeem van de Securities Act is om die reden niet ten onrechte opgemerkt dat "[t]he current disclosure system stands the statute on its head by making disclosures about the company's operations the cornerstone of the system."13

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Daarvoor waren overigens ook wel publicaties te vinden — vgl. bijvb. Fleischer (1965), in het bijzonder p. 1148 e.v. — waarin aan dit doel van de (federale) publicatieverplichtingen, in andere bewoordingen, aandacht werd geschonken. Mahoney (1995), p. 1048, voetnoot 4, was in 1995 echter, in ieder geval naar eigen zeggen, de eerste die een alternatieve doelstelling schetste voor het opleggen van publicatieverplichtingen. Mahoney onderscheidt daarin het adresseren van 'agency problemen' van het doel van de publicatieverplichtingen door hem het 'accuracy model' genoemd — om bij te dragen aan een adequate werking van de effectenmarkt.

Aldus Mahoney (1995), p. 1048. Bedacht dient overigens te worden dat Mahoney een vrij restrictieve invulling geeft aan deze doelstelling. Vgl. zijn opmerkingen (Mahoney (1995), op p. 1054) dat zijn omschrijving beperkt is tot 'information about significant transactions between the corporation and a corporate promoter or manager. The agency problems of concern here do not encompass the full range of problems normally discussed in the literature on corporate governance (including the problem of insufficient effort by the agent). Rather, the focus is on a narrower set of agency problems involving agent misbehavior (...). `[A]gency information' is a distinctive set of information about the agent's use of his delegated powers to sell his own property or services to the principal.' Zijn redenering om 'agency information' zo (beperkt) op te vatten is gebaseerd op het argument dat men anders 'could recast the accuracy enhancement model in agency cost terms by arguing that all information about a company's performance is relevant to the shareholders' attempts to monitor managers.' Vanuit (zijn) Amerikaans(e) perspectief, waarbij de effectenmarkt als belangrijk(ste) disciplineringsmechanisme voor het tegengaan van 'agency-problemen' binnen beursvennootschappen wordt gezien, is deze (beperkte) opvatting van 'agency information' voorstelbaar (en niet ongebruikelijk). Er zijn naar mijn mening echter goede redenen om, zeker bezien in de Europese en Nederlandse context, dit begrip 'agency information' ruimer op te vatten. Met name omdat in de Europese en Nederlandse wet- en regelgeving voor beursvennootschappen een sterkere rol is weggelegd voor interne disciplineringsmechanismen om 'agency-problemen' binnen beursvennootschappen tegen te gaan. In het vervolg van deze paragrafen wordt van deze ruimere opvatting uitgegaan.

Zie bijvb. Lowenstein (1996), Fox (1999a) en Kraakman (2004).

Mahoney (1995), p. 1078. Hij citeert daarbij de Commissie in het Huis van Afgevaardigde die het voorstel voor de Securities Act 1933 tot stand bracht (vgl. Mahoney (1995), p. 1078, voetnoot 125).

Vgl. ook Coffee (2001), p. 66-67. Hij merkt op dat weliswaar 'an informed basis exists for believing that the federal securities laws increased pricing accuracy and the amount of meaningful information in the market. Nonetheless, that may not have been the United States Congress's principal concern in 1933.'

Zie over deze opmerking van Brandeis (1914) ook hetgeen hierover is opgemerkt in de Inleiding van deze studie. Over de beperkte(re) reikwijdte van de opvatting van Brandeis: Mahoney (1995), p. 1072-1073; 'Brandeis's chapter on 'What Publicity Can Do,' the source of the New Dealers' references to `sunlight' as the best remedy for the securities markets, does not call for comprehensive securities disclosure. Instead, it proposes only that underwriters' commissions be subject to mandatory disclosure.' Thel (1990), voegt daar voorts aan toe (p. 405-406) dat 'those who emphasize the mots of the securities laws in Brandeis's work sometimes forget that Brandeis saw sunlight as a means to an end — the distribution of economic power — and not as an end in itself.'

Die niet alleen binnen beursvennootschappen — tussen nieuwe investeerders in de beursvennootschap en de leidinggevenden, die soms ook de bestaande investeerder zijn van die beursvennootschap — kunnen spelen, maar ook tussen nieuwe investeerders in beursvennootschappen en bij de beursgang van een vennootschap betrokken derden, zoals 'investment bankers', accountants en andere 'gatekeepers'.

Section 10 van de Securities Act is thans gecodificeerd in Title 15, U.S.C., § 77j (c). Hierover meer uitgebreid — waaronder de relatie tussen het prospectus en het 'registration document', waarvan het prospectus deel uitmaakt — Coffee/Seligman (2003), p. 81 e.v., Franx (2005a), p. 45-50, Nederveen (2006), p. 27-29.

Zie Section 10(c) van de Securities Act 1933 (15 U.S.C., § 77j), '[a]ny prospectus shall contain such other information as the Commission may by rules or regulations require as being necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.' Hierover Mahoney (1995), p. 1079, o.m. opmerkend dat '[t]he statute permits, but does not require, the SEC to regulate that additional information.'

10.

Vgl. 'Schedule A' bij de Securities Act 1933 (15 U.S.C., § 77aa). Van de 32 genummerde elementen die in het prospectus moeten worden opgenomen, ziet een groot aantal op informatie die gerelateerd kunnen worden aan de 'principal-agent' relatie. Vgl. bijvb. onderdeel (14) over de versterkte bezoldiging aan leidinggevenden; onderdeel (22) over het aandelenbelangen van meer dan 10% van leidinggevenden en onderdelen (17), (18) en (20) over vergoedingen en commissie aan 'underwriters' en 'promoters'. Mahoney (1995) constateert (op p. 1078) dat '[t]here is a remarkable paucity of information about the issuer 's business, other than its financial results. The only item that requires a description of the company's business is item (8), which calls simply for disclosure of 'the general character of the business transacted or to be transacted.'

11.

Ik verwijs naar hoofdstuk 2 van deze studie.

12.

In deze zin: Mahoney (1995), p. 1078. Zie ook de eerder gemaakte opmerkingen in hoofdstuk 2 over de verschuiving van het beleid van de SEC van het vereisen van informatie die gebaseerd is op historische gegevens, naar toekomstgerichte gegevens. Uitgebreid — en kritisch — over deze ontwikkeling: Kitch (2005), p. 777 e.v. Hij stelt op p. 826-827 o.m.: 'That the SEC has become a champion of current-value accounting is ironic. Cost-based balance sheets have been one of the central items of faith in the Commission's historic insistence on 'objective' accounting, on the theory that if assets can be revalued, and management is in charge of that process, then management can use revaluation to affect reported results. The SEC has now abandoned that objection to the use of current values (...). The SEC has justified this change of positron on accuracy-enhancement grounds.'

13.

Mahoney (1995), p. 1078. Hij vervolgt (p. 1078-1079) enigszins verzuchtend: '[i]n general, the disclosure provisions of the Securities Act are not at all concemed with management's attempts to further the interests of shareholders. They do not require discussion of the company's day-to-day operations, its properties, its competitive or regulatory environment, or the views of its management about the company's financial performance. (...) If one compares a modem prospectus, which is jammed full of details on every aspect of the company's business, with Schedule A, the two barely seem related.' De uiteindelijke conclusie van Mahoney (1995), p. 1111 — '[t]he existing mandatory disclosure system in the United States was not designed to provide all value-relevant information to all market participants, and after sixty years it remains rather far from that goal — laat ik verder rusten.