8.3.3.3 Het oordeel van de District Court na verwijzing

In de verwijzingszaak wordt het door Polymedica aangevoerde deskundigenbewijs door de District Court alsnog relevant geacht.1 De door de deskundige uitgevoerde autocorrelatietest acht de District Court relevant, omdat dit volgens hem direct bewijs oplevert voor markt(in)efficiëntie in informationele zin.2 (De aanwezigheid van) autocorrelatie in de dagelijkse aandelenrendementen duidt er immers op dat het een aantal dagen (in plaats van een aantal uren of minuten) duurt voordat nieuwe informatie in de koers is verwerkt, zodat niet is voldaan aan het vereiste van een ‘full and rapid reflection’.3 De door de deskundige geobserveerde short sale constraints en de door hem uitgevoerde put-call pariteitstest acht de District Court relevant, omdat dit volgens hem factoren zijn die kunnen wijzen op tekortkomingen in het arbitrageproces.4 En als sprake is van tekortkomingen in het arbitrageproces, heeft dat waarschijnlijk tot gevolg dat niet alle nieuw gepubliceerde informatie meteen en volledig in de koers wordt verwerkt, zodat niet kan worden uitgegaan van een informationeel efficiënte markt, aldus de District Court.5 Het bestaan van short sale constraints in combinatie met geobserveerde overtredingen van de put-call pariteit levert met andere woorden indirect bewijs (‘circumstantial evidence’) op voor (het bestaan van) een informationeel inefficiënte markt.6

De eisende beleggers hebben nog tegen dit oordeel ingebracht dat de District Court de laatstgenoemde factoren ten onrechte relevant acht voor de marktefficiëntie in informationele zin. Volgens de beleggers zijn deze factoren alleen relevant voor de marktefficiëntie in fundamentele zin. In reactie op dit betoog oordeelt de District Court dat deze factoren weliswaar primair betrekking hebben op marktefficiëntie in fundamentele zin, maar dat dit niet wegneemt dat deze factoren ook een rol kunnen spelen bij het beoordelen van de marktefficiëntie in informationele zin.7 Wanneer immers de markt wordt gekenmerkt door bepaalde (structurele) tekortkomingen in het arbitrageproces die er normaal gesproken voor zorgen dat deze markt fundamenteel inefficiënt is, zullen deze zelfde tekortkomingen er waarschijnlijk voor zorgen dat de markt tevens informationeel inefficiënt is, aldus kennelijk de redenering van de District Court. Is bijvoorbeeld sprake van short sale constraints waardoor arbitrageurs worden belemmerd in hun mogelijkheden om opgespoorde inefficiënties uit te winnen, dan zullen deze beperkingen niet alleen tot gevolg hebben dat de beurskoers raakt overgewaardeerd ten opzichte van zijn fundamentele waarde, maar dan zullen die beperkingen tevens tot gevolg hebben dat nieuwe informatie met vertraging in de koers wordt verwerkt.8 In de redenering van de District Court kan het feit dat een bepaalde markt (structurele) kenmerken vertoont van fundamentele inefficiëntie dus indirect bewijs (‘circumstantial evidence’) opleveren voor het feit dat de desbetreffende markt tevens informationeel inefficiënt is.9 Over het bewijs van markt(in)efficiëntie in fundamentele zin kom ik zoals reeds opgemerkt in § 8.5.3 nader te spreken.