3.3.1 Doel en inhoud

Een preventief herstructureringsstelsel moet – in de woorden van de Europese wetgever – een vennootschap met een levensvatbare onderneming in staat stellen in een vroeg stadium effectief te herstructureren teneinde insolventie te voorkomen, zodat de onnodige liquidatie van levensvatbare ondernemingen wordt beperkt.1 Dit moet helpen het verlies van banen, know-how en vaardigheden te voorkomen. Een dergelijk stelsel moet leiden tot het maximaliseren van de totale waarde van de onderneming voor de schuldeisers, vergeleken met wat zij zouden ontvangen bij het alternatief voor het akkoord, én voor de eigenaren en de economie in haar geheel (the economy as a whole).2 Het moet tevens voorkomen dat het aantal non-performing loans stijgt doordat vroegtijdig kan worden geherstructureerd.3 Dit alles is te plaatsen in de hoofddoelstelling van de Richtlijn, te weten bij te dragen aan een goed functioneren van de interne markt en het verminderen van de belangrijkste belemmeringen voor vrij verkeer van kapitaal die voortvloeien uit de verschillen in de wetgeving van de lidstaten.4

Bij de doelstellingen van een preventief herstructureringsstelsel uit de Richtlijn zijn vraagtekens te plaatsen.5 De belangen van schuldeisers staan niet per definitie voorop. Dit is in strijd met de creditors’ bargain theory.6 Deze theorie is de meest invloedrijke theorie voor het insolventierecht.7 De theorie gaat er, kort gezegd, vanuit dat een common pool problem ontstaat wanneer de vennootschap haar opeisbare schulden niet meer kan voldoen. Als schuldeisers hun individuele verhaalsrechten ongecoördineerd gaan uitoefenen, levert dat in de regel een suboptimaal resultaat op voor de schuldeisers als groep. Een schuldeiser zal volgens de theorie zo snel mogelijk zijn verhaalsrecht willen uitoefenen op het moment dat hij verneemt dat de vennootschap insolvent is of dreigt te worden en daarbij geen rekening houden (of afspraken (kunnen) maken) met de andere schuldeisers (het collectief). De individuele verhaalsuitoefening kan leiden tot een piecemeal verkoop van de activa van de onderneming. Bij een collectieve verhaalsprocedure zoals een faillissementsprocedure worden de individuele verhaalsrechten van schuldeisers collectief uitgeoefend. Daardoor is ook een going concern verkoop mogelijk, iets wat doorgaans tot een hogere opbrengst voor de schuldeisers leidt dan een piecemeal verkoop.

Het is volgens de theorie toegestaan om inbreuk te maken op de individuele verhaalsrechten van schuldeisers wanneer schuldeisers ex ante met een collectieve verhaalsprocedure zouden instemmen (hypothetical bargain).8 Dit is volgens de theorie het geval wanneer de groep als geheel erop vooruitgaat ten opzichte van de situatie zonder een collectieve verhaalsprocedure en niemand er op achteruit gaat.9 Dit heet ook wel Pareto efficiëntie.10 De hypothetical bargain geldt volgens de theorie eveneens voor aandeelhouders in een insolvente vennootschap.11 Aandeelhouders zijn immers gerechtigd tot het eventuele liquidatiesaldo. Zij zijn gebaat bij een collectieve procedure omdat dit tot waardemaximalisatie leidt en daarmee eerder tot een liquidatiesaldo kan leiden.

Het bovenstaande geldt onverminderd bij een preventieve herstructureringsprocedure.12 Een preventieve herstructureringsprocedure waarbij de vermogensstructuur wijzigt, is evenals een faillissement een verhaalsinstrument voor schuldeisers (en aandeelhouders). Het betreft een alternatieve wijze van verhaal: de onderneming (binnen dezelfde juridische entiteit) wordt aan de schuldeisers zelf verkocht en niet aan derden.13 Schuldeisers zouden ex ante voor een dergelijke procedure kiezen wanneer dit een hogere opbrengst genereert dan het alternatief. Een preventieve herstructureringsprocedure is dan ook, volgens de creditors’ bargain theory, gericht op waardemaximalisatie ten behoeve van de schuldeisers (en aandeelhouders) en dus in feite op opbrengstmaximalisatie.14 De Richtlijn plaatst de waardemaximalisatie echter in een breder perspectief, te weten waardemaximalisatie voor de schuldeisers, de eigenaren én de economie in haar geheel. Zij lijkt het redden van levensvatbare ondernemingen en het behoud van banen als rechtvaardiging te hanteren voor het ingrijpen in de rechten van schuldeisers en aandeelhouders. Dit suggereert dat de belangen van bijvoorbeeld werknemers zwaarder kunnen wegen dan de belangen van schuldeisers.

Het is mijns inziens de vraag of dit de Europese wetgever voor ogen stond en of niet eerder is bedoeld dat een vroegtijdige herstructurering van een levensvatbare onderneming leidt tot waardemaximalisatie voor de schuldeisers (en de aandeelhouders) en dat deze herstructurering weer tot gevolg heeft dat de vennootschap niet insolvent raakt en werknemers hun banen behouden.15 In paragraaf 6.5.1 ga ik verder in op dit punt voor de Nederlandse WHOA en betoog ik dat die procedure een verhaalsinstrument is voor de schuldeisers en de aandeelhouders.

Dan de inhoud van een preventief herstructureringsakkoord. Een akkoord kan zien op het herstructureren van zowel de activa als de passiva van de vennootschap, alsmede het wijzigen van de kapitaalstructuur en operationele wijzigingen.16 Een akkoord kan derhalve wijzigingen in het aandelenkapitaal aanbrengen, zowel ten aanzien van de financiële rechten als de zeggenschapsrechten die aan een aandeel zijn verbonden.17 De Richtlijn noemt als voorbeeld van operationele wijzigingen het beëindigen of wijzigen van overeenkomsten en de verkoop van activa.18 Een combinatie van een operationele herstructurering (wijzigen activa/onderneming19) en een financiële herstructurering (wijzigen schulden20) is nodig wanneer een vennootschap niet enkel financiële problemen heeft of deze problemen terug te voeren zijn op de bedrijfsvoering.21 De arbeidsrechtelijke en civielrechtelijke regels van de lidstaten in het kader van operationele wijzigingen zijn echter onverminderd van toepassing bij een preventieve herstructureringsprocedure, waardoor het lastig kan zijn overeenkomsten tussen de vennootschap en schuldeisers of werknemers te wijzigen.22 Een financiële herstructurering komt doorgaans vaker voor.23 In de Richtlijn ligt de nadruk op een financiële herstructurering.

Een preventieve herstructurering ziet op de voortzetting van de gehele of gedeeltelijke onderneming binnen dezelfde juridische entiteit. Indien het nationale recht dit toestaat, is een going concern verkoop van de onderneming echter ook mogelijk.24 Herstructurering met behoud van de juridische entiteit kan gewenst zijn wanneer de vennootschap bepaalde juridische aanspraken heeft die essentieel zijn voor de onderneming en bij een going concern verkoop verloren zouden gaan.25 Denk bijvoorbeeld aan licenties, certificaten en gunstige langetermijncontracten die niet kunnen worden overgedragen. Dit onderzoek behelst de herstructurering van schulden binnen dezelfde juridische entiteit.26