Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.2.3.4
6.2.3.4 Toepassing van de fraud-on-the-market-theorie bij misleiding op de primaire markt?
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655693:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Als bij een beursgang niet alleen door de vennootschap zelf, maar ook door zittende (groot)aandeelhouders aandelen aan het publiek worden aangeboden, moet voor de passage ‘nieuw uit te geven en in de notering op te nemen effecten’ worden gelezen ‘reeds uitgegeven, maar voor het eerst in de notering op te nemen effecten’.
Zie onder meer de uitspraken In re Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24, 42-43 (2d Cir. 2006); Peil v. Speiser, 806 F.2d 1154, 1161 (3d Cir. 1986); Freeman v. Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 198-199 (6th Cir. 1990); Ockerman v. May Zima & Co., 27 F.3d 1151, 1158-1159 (6th Cir. 1994); West v. Prudential Sec., Inc., 282 F.3d 935, 938 (7th Cir. 2002); Asher v. Baxter Int’l Inc., 377 F.3d 727, 732 (7th Cir. 2004); Ross v. Bank South, N.A., 885 F.2d 723, 729 (11th Cir. 1989); Lipton v. Documation, Inc., 734 F.2d 740, 746 (11th Cir. 1984); In re Volkswagen “Clean Diesel” Mktg., Sales Practices, & Prod. Liab. Litigation, 328 F.Supp.3d 963, 970(N.D. Cal. 2018).
Ik wijs erop dat in de uitspraak In re Initial Public Offering Securities Litigation, 544 F. Supp. 2d 277, 296-297 (S.D.N.Y. 2008) werd geoordeeld dat in de secundaire markt die ontstaat direct na de beursgang (de zogenoemde ‘direct after market’) wel sprake kan zijn van marktefficiëntie.
Freeman v. Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 199 (6th Cir. 1990). Deze overweging werd overgenomen door de Second Circuit in de zaak In re Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24, 42 (2d Cir. 2006). Zie over deze uitspraken ook De Jong 2010, p. 167-168.
Newkirk, een vurig pleitbezorger van toepassing van de fraud-on-the-market-theorie bij misleiding op de primaire markt, lijkt aan dit argument voorbij te gaan. Zie Newkirk 1991, p. 1408-1422.
Ik wijs erop dat wanneer de belegger de vennootschap aansprakelijk stelt op grond van Section 11 Securities Act, wel (bewijs van) reliance is vereist, indien hij de litigieuze effecten heeft gekocht nadat de vennootschap een zogenoemde ‘earnings statement’ algemeen verkrijgbaar heeft gesteld die een periode beslaat van ten minste twaalf maanden gemeten vanaf de datum waarop de registration statement door de SEC van kracht is verklaard (zie Section 11(a), slotzin). Zie over deze bepaling reeds § 3.4.3.3.
Het fraud-on-the-market-vermoeden zou de belegger die de vennootschap aansprakelijk stelt op grond van Section 11 Securities Act echter wel van pas kunnen komen, wanneer hij de litigieuze effecten heeft gekocht nadat de vennootschap een earnings statement algemeen verkrijgbaar heeft gesteld als bedoeld in de vorige voetnoot. Ik wijs in dit verband op de uitspraak In re WorldCom Inc. Securities Litigation, 219F.R.D. 267, 294-295 (S.D.N.Y. 2003), waarin werd geoordeeld dat ook de belegger die schadevergoeding vordert op grondslag van Section 11, reliance kan aantonen door gebruik te maken van het fraud-on-the-market-vermoeden.
De reden dat bij misleiding op de primaire markt de belegger soms toch ervoor kiest om SEC-regel 10b-5 (in plaats van Section 11 of Section 12 Securities Act) aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag te leggen, kan bijvoorbeeld zijn gelegen in het feit dat de desbetreffende effecten niet onder de registratievereisten van de Securities Act 1933 vallen, zodat de wettelijke aansprakelijkheidsgronden van de Securities Act niet van toepassing zijn. Andere redenen om voor SEC-regel 10b-5 (in plaats van Section 11 of Section 12 Securities Act) als aansprakelijkheidsgrondslag te kiezen kunnen zijn dat het de belegger niet lukt aan te tonen dat aan alle toepassingsvereisten van Section 11 of Section 12 Securities Act is voldaan (denk bijvoorbeeld aan de tracing requirement van Section 11), dat een vordering gebaseerd op SEC-regel 10b-5 een langere verjaringstermijn kent, of dat onder omstandigheden zo’n vordering tot een hogere schadevergoeding kan leiden.
Zie over het verschil in (de mate van) marktefficiëntie tussen enerzijds de primaire markt en anderzijds de secundaire markt uitgebreid Carney 1989, p. 1284-1291. Zie ook Gilson & Kraakman 2014, p. 344.
Bewust schrijf ik hier tussen haakjes ‘vooralsnog’. De Halliburton II-uitspraak van de Supreme Court bevat namelijk verschillende overwegingen waaruit is af te leiden dat aan het vereiste van marktefficiëntie relatief snel zal zijn voldaan. Afhankelijk van hoe de Halliburton II-uitspraak op dit punt in toekomstige rechtspraak op dit punt wordt geïnterpreteerd, is niet uitgesloten dat deze overwegingen de facto ertoe zullen leiden dat in misleidingszaken op de secundaire markt het fraud-on-the-market-vermoeden eigenlijk per definitie van toepassing is. Zie over de consequenties van de Halliburton II-uitspraak in dit verband Langevoort 2015, p. 53; Miller 2015, p. 64-65; Tabak 2015, p. 469-472; Gross 2015, p. 490-492; Murdock 2015, p. 555; Isaacson 2015, p. 962-967.
Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 563 U.S. 804 (2011)
Amgen Inc. et al. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 568 U.S. 455 (2013).
Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258 (2014).
Zie onder meer de uitspraken Waggoner v. Barclays PLC, 875 F.3d 79, 97-99 (2d Cir. 2017) (het certiorari-verzoek tegen deze uitspraak is afgewezen, zie 138 S. Ct. 1702 (2018)); In re Petrobras Securities Litigation, 862 F.3d 250, 276-279 (2d Cir. 2017); Local 703, I.B. of T. Grocery and Food Employees Welfare Fund v. Regions Financial Corp., 762 F.3d 1248, 1254-1258 (11th Cir. 2014); Första AP-Fonden v. St. Jude Medical, Inc., 312 F.R.D. 511, 517-522 (D. Minn. 2015); Carpenters Pension Trust Fund of St. Louis v. Barclays PLC, 310 F.R.D. 69, 91-94 (S.D.N.Y. 2015); McIntire v. China Mediaexpress Holdings, Inc., 38 F. Supp. 3d 415, 431-435 (S.D.N.Y. 2014).
Zie in dit verband ook Isaacson 2015, p. 971-972. Zie over de bookbuilding-methode § 5.3.8 en de aldaar aangehaalde literatuur. En zie hierover in de financieel-economische literatuur onder meer Benveniste & Spindt 1989.
Zie in dit verband ook § 2.6 en § 5.3.8.
Dat ook de primaire markt gekenmerkt wordt door een zekere mate van informationele efficiëntie, waardoor ook het verspreiden van misleidende informatie in het kader van een beursgang en/of emissie zijn weerslag kan hebben op de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand komt in de direct after market, wordt door Franx mijns inziens onvoldoende onderkend, zie Franx 2017, p. 237-243.
Zie over deze doelstelling § 3.3.
Zie Newkirk 1991; Oldham 2003, p. 1038; Kaufman & Wunderlich 2012, p. 284-286; Isaacson 2015, p. 971-972. Ook Macey e.a. 1991, p. 1021, Cox 2013a, p. 1727-1731, Cox 2013b, p. 125 en Lipton 2015, 80-82 verzetten zich – zij het minder expliciet – tegen het per definitie afwijzen van het fraud-on-the-market-vermoeden voor de primaire markt.
Algemeen wordt aangenomen dat de fraud-on-the-market-theorie niet van toepassing is (en het fraud-on-the-market-vermoeden niet beschikbaar is) bij misleiding in het kader van een beursgang en/of emissie (in navolging van de Amerikaanse rechtspraak spreek ik hierna gemakshalve van ‘misleiding op de primaire markt’, al teken ik hierbij aan dat deze terminologie niet helemaal zuiver is). De primaire markt van nieuw uit te geven en in de notering op te nemen effecten1 wordt – volgens vaste rechtspraak2 – namelijk niet voldoende efficiënt geacht, zodat aan de belangrijkste toepassingsvoorwaarde van de theorie niet is voldaan.3 In de zaak Freeman v. Laventhol & Horwath oordeelde de Sixth Circuit in dit verband als volgt:4
‘(…) [A] primary market for newly issued [securities] is not efficient or developed (…) In fact, the price of newly issued securities is set primarily by the underwriter and the offeror, not by the market (…) We agree with those courts that have held that a primary market for newly issued [securities] is not efficient.
(…)
We hold that the fraud on the market theory (…) does not apply to cases involving fraud on a primary market for newly issued [securities].’ (aanhalingstekens weggelaten, toevoegingen en curs. ACWP)
Hoewel deze strenge bewoordingen aan duidelijkheid niets te wensen overlaten, verhullen zij dat bij het oordeel om de fraud-on-the-market-theorie niet van toepassing te achten bij misleiding op de primaire markt ook rechtspolitieke overwegingen een rol spelen. Enig inzicht in deze rechtspolitieke overwegingen is echter wel vereist om dit oordeel goed te kunnen begrijpen en daarom zal ik twee van die overwegingen hier expliciet benoemen. Een eerste overweging is dat men bij misleiding op de primaire markt het fraud-on-the-market-vermoeden in beginsel niet nodig heeft om privaatrechtelijke aansprakelijkheid mogelijk te maken (althans, om deze niet illusoir te laten worden).5 De belangrijkste remedies bij misleiding op de primaire markt zijn namelijk de wettelijke aansprakelijkheden van Section 11 en Section 12 Securities Act 1933 en voor deze remedies is in beginsel geen (bewijs van) reliance vereist.6 Omdat reliance in beginsel niet is vereist, heeft men dus ook het fraud-on-the-market-vermoeden niet nodig om reliance (op indirecte wijze) aan te tonen.7 Het vermoeden heeft men wel nodig bij aansprakelijkheid gebaseerd op SEC-regel 10b-5, aangezien daarvoor wel reliance is vereist. De laatstgenoemde aansprakelijkheid is bij misleiding op de primaire markt echter slechts een secundaire remedie.8
Een tweede overweging die waarschijnlijk een rol speelt, is dat het aanvaarden van het fraud-on-the-market-vermoeden voor de primaire markt naar verwachting onwenselijke consequenties heeft voor de toepassing van het vermoeden op de secundaire markt. Bij aanvaarding van het vermoeden voor de primaire markt zal het namelijk moeilijker worden om in de doorsnee secundaire-marktcasus toepassing van het vermoeden af te wijzen. De secundaire markt van reeds uitgegeven en genoteerde effecten is in de regel immers efficiënter dan de primaire markt van nieuw uit te geven en nog in de notering op te nemen effecten, dus als voor de primaire markt eenmaal wordt aangenomen dat aan de voorwaarde van marktefficiëntie is voldaan, is voor de secundaire markt eigenlijk geen andere conclusie denkbaar dan dat – ik zou bijna zeggen: per definitie – ook aan die voorwaarde is voldaan.9 Van het per definitie toepassen van het fraud-on-the-market-vermoeden bij misleiding op de secundaire markt is echter (vooralsnog)10 geen sprake, aangezien de Supreme Court in achtereenvolgens zijn uitspraken Halliburton I,11 Amgen12 en Halliburton II13 steeds onverkort aan de marktefficiëntie-eis heeft vastgehouden als afzonderlijk te toetsen voorwaarde. Ook in de lagere rechtspraak die is verschenen na Halliburton II, wordt bij de vraag of de eisende beleggers van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren nog steeds afzonderlijk getoetst aan het vereiste van marktefficiëntie.14 Bij misleiding op de secundaire markt vormt het vereiste van marktefficiëntie dus nog steeds een zelfstandige en harde voorwaarde voor het met succes kunnen inroepen van het vermoeden en zo lang dat het geval is, zie ik van toepassing van het vermoeden bij misleiding op de primaire markt weinig terecht komen.
Ofschoon het strikt afwijzen van het fraud-on-the-market-vermoeden voor misleiding op de primaire markt vanuit rechtspolitieke overwegingen dus wel is te begrijpen, houdt men aan bovenstaand oordeel van de Sixth Circuit toch een beetje een onbevredigend gevoel over. Het verwerpen van het vermoeden voor de primaire markt komt er namelijk in essentie op neer dat wordt gezegd dat (i) op de primaire markt van nieuw uit te geven en nog in de notering op te nemen effecten kennelijk onvoldoende mechanismen aanwezig zijn die kunnen bewerkstelligen dat publiekelijk beschikbare informatie in de uitgifteprijs wordt verwerkt (geen marktefficiëntie in informationele zin) en dat – mede daarom – (ii) beleggers op de primaire markt niet mogen vertrouwen op de integriteit van het prijsvormingsproces. Het eerste staat op gespannen voet met (de ratio van) het bookbuilding-proces.15 Dit proces zorgt ervoor dat de markt zoveel mogelijk op eigen kracht op basis van alle publiekelijk beschikbare informatie (waaronder het te publiceren prospectus) de uitgifteprijs vaststelt.16 Hierdoor wordt ook de primaire markt gekenmerkt door een zekere mate van informationele efficiëntie.17 Dit geldt a fortiori voor de markt van nieuw uit te geven effecten waarvan de desbetreffende vennootschap reeds aan de beurs is genoteerd (deze vennootschap doet een zogenoemde ‘Seasoned Equity Offering’). Het tweede staat op gespannen voet met een van de kerndoelstellingen van het Amerikaanse federale effectenrecht: het handhaven van de integriteit van de effectenmarkt en het tegengaan van misleiding.18 Het is dan ook niet voor niets dat het afwijzen van het fraud-on-the-market-vermoeden voor misleiding op de primaire markt in de literatuur is bekritiseerd.19