6.8 Conclusie

In dit hoofdstuk zijn de vereisten voor bewaarders van icbe’s beschreven. Bewaarders nemen sinds Icbe-Richtlijn I een belangrijke plek in in de icbe-regelgeving. Ze hebben twee belangrijke taken: ze bewaren de activa van een icbe en ze houden controle op de beheerder van de icbe. Het doel van de bewaarneming is dat de activa van een bewaarder niet verloren kunnen gaan bij een faillissement van een partij die gelieerd is aan de icbe zoals zijn beheerder. Het doel van de controle is naleving van de icbe-regelgeving door de icbe en zijn beheerder te verzekeren. Het enorme aantal icbe’s in Europa maakt het voor toezichthouders nagenoeg onmogelijk om dit zelf te doen. Sinds Icbe-Richtlijn V zijn de vereisten voor bewaarders sterk uitgebreid. De Madoff-affaire was de aanleiding voor deze uitbreiding. Dit hoofdstuk begon daarom met een korte samenvatting van deze affaire.

Vier icbe’s zijn failliet gegaan als gevolg van de Madoff-affaire. Deze icbe’s hadden enkele beleggingstaken uitbesteed aan BLMIS, een Amerikaanse entiteit waar Madoff de oprichter van was. De bewaarders van deze icbe’s hadden de bewaarneming eveneens uitbesteed aan een door Madoff gecontroleerde entiteit. De uitbesteding door zowel de beheerder als de bewaarder was niet opgenomen in het prospectus of in andere formele documentatie. Ook was de uitbesteding niet gemeld aan de verantwoordelijke toezichthouders. BLMIS hanteerde een ponzi-scheme en bleek de inleg van deelnemers niet te beleggen maar transacties te fingeren waardoor het leek alsof jaarlijks een stabiel rendement werd behaald. Toen de fraude uitkwam en de icbe’s failliet gingen, spraken de deelnemers en de curatoren van de icbe’s de bewaarder en de beheerder hierop aan. Dit resulteerde in langdurige rechtszaken die nog steeds voortduren en waaruit blijkt dat de aansprakelijkheid van de bewaarder onvoldoende geüniformeerd was. In geen van de landen hebben de deelnemers hun volledige schade kunnen verhalen ondanks de overduidelijke fouten die gemaakt waren bij het beheer en de bewaarneming.

Naar aanleiding van deze verschillen en uitkomsten besloot de Europese wetgever de icbe-regelgeving aan te passen. De Icbe-Richtlijn is aangepast en een Bewaardersverordening is opgesteld. Overigens is het hierbij van belang op te merken dat niet alleen de regels omtrent de bewaarders hebben gefaald maar ook het toezicht op de icbe en de beheerder. De regelgever heeft er echter voor gekozen om uitsluitend de regels voor bewaarders aan te scherpen.

De huidige regels voor bewaarders zijn zeer gedetailleerd. De principes uit Icbe-Richtlijn I en de aanbevelingen van IOSCO uit 1994 vormen nog steeds de kern van de vereisten. Al deze vereisten zijn beschreven in dit hoofdstuk.

Alle icbe’s moeten sinds de inwerkingtreding van Icbe-Richtlijn V een bewaarder aanstellen. Dat is een grote vooruitgang ten opzichte van Icbe-Richtlijn IV, waarbij in een uitzondering was voorzien voor beleggingsmaatschappijen waarvan de deelnemingsrechten voornamelijk op een gereglementeerde markt werden verhandeld. Icbe-beleggingsmaatschappijen dienen zelf een bewaarder aan te stellen en zelf een overeenkomst aan te gaan met de bewaarder. Het was beter geweest om deze verplichtingen bij de beheerder te beleggen. De icbe zal de overeenkomst doorgaans zelf niet uit kunnen voeren en het is voor deelnemers meer effectief de beheerder aan te spreken bij fouten. Als het misgaat, valt bij de icbe immers geen schade te verhalen. Toch is dit wel zo opgenomen in de Richtlijn en ook zo geïmplementeerd in Ierland en Luxemburg.

De icbe-regelgeving kent vereisten voor partijen die willen optreden als bewaarder van een icbe. Dat is wenselijk gezien de belangrijke taken die bewaarders dienen te vervullen. In de regelgeving wordt afgedwongen dat de bewaarders deze taken goed vervullen door het aansprakelijkheidsregime voor te schrijven. Dit is echter alleen zinvol als bewaarders bij aansprakelijkheid ook voldoende vermogen hebben om schade te vergoeden. De vergunningvereisten en de vereisten ten aanzien van het eigen vermogen sluiten hier echter niet bij aan omdat lidstaten de vrijheid hebben om ook ondernemingen de bewaartaak te laten vervullen die geen kredietinstelling of beleggingsonderneming zijn maar slechts aan enkele voorwaarden voldoen. Het vereiste minimum eigen vermogen voor deze entiteiten bedraagt EUR 730.000. Al naar gelang het operationeel risico dat de bewaarder loopt, kan een hoger eigen vermogen vereist zijn. Het zou de bescherming van deelnemers ten goede komen als uitsluitend kredietinstellingen de rol van bewaarder zouden kunnen vervullen. Ook het minimum eigen vermogen voor kredietinstellingen staat niet in verhouding tot de bedragen die door icbe’s beheerd worden. Het eigen vermogen van veruit de meeste kredietinstellingen heeft echter een veel grotere omvang. Dit geldt zeker voor de kredietinstellingen die ook bewaardiensten verlenen. Als een vergunning als kredietinstelling vereist zou zijn, zou de bescherming daardoor toenemen. Enkele landen, waaronder Luxemburg, hebben voor deze benadering gekozen.

De bewaarder dient onafhankelijk te zijn van de icbe en haar beheerder. Bewaarders mogen onder voorwaarden echter wel aanvullende diensten verlenen voor beheerders. Hierbij kan gedacht worden aan administratieve dienstverlening of het optreden als tegenpartij bij (derivaten)transacties. De wetgever heeft er eveneens voor gekozen om toe te staan dat bewaarders tot dezelfde groep als de beheerder behoren of een link hebben met de beheerder. Ook al is onafhankelijke besluitvorming in dat geval vereist en zijn daar veel bepalingen aan gewijd, het is irreëel om te veronderstellen dat een intra-groepbewaarder onafhankelijkheid te allen tijde kan waarborgen. In ieder geval is er een mogelijkheid dat de intra-groepbewaarder het belang van de groep boven het belang van de deelnemers in een icbe plaatst.

Er valt een parallel te trekken met de functie van auditors. De Europese wetgever heeft auditors verboden om andere diensten dan wettelijke controles aan gecontroleerde entiteiten te leveren. Dit verbod ziet niet alleen op wettelijke auditors maar ook op auditkantoren of leden van hun netwerken. De achterliggende reden is dat dergelijke dienstverlening de onafhankelijkheid van de auditor in gevaar kan brengen. De situatie bij bewaarders is niet anders. De bewaarder monitort en controleert de taakuitoefening van de beheerder bij een icbe. De onafhankelijke positie van de bewaarder is een belangrijk onderdeel van de bescherming van deelnemers binnen de Icbe-Richtlijn daar er geen andere verplichte functies zijn die de beheerder monitoren en controleren anders dan de toezichthouder. Het staat de bewaarder echter wel vrij om ook aanvullende diensten te verrichten voor de beheerder en de icbe. Het is dus zelfs mogelijk om een intra-groepbewaarder aan te stellen. Deze mogelijkheden staan de onafhankelijkheid van de bewaarder echter in de weg en bevorderen de beleggersbescherming niet.

De taken die een bewaarder dient uit te voeren zijn gedetailleerd beschreven in de icbe-regelgeving. Bewaarders dienen de activa van een icbe in bewaring te nemen en diverse controletaken uit te voeren. In de regelgeving is duidelijk beschreven welke financiële instrumenten bewaard moeten worden, hoe dat moet gebeuren en hoe toezicht op de overige activa gehouden moet worden. Het aansprakelijkheidsregime vereist ook een duidelijke omschrijving van de taken. Wat mij betreft, is dat gelukt. Ook aan de uitvoering van de controletaken zijn diverse bepalingen gewijd. Er kan getwist worden over het nut van het detailniveau van de bepalingen. Dit is een politieke keuze maar maakt de regelgeving in ieder geval wel uniform en doet niet af aan de mate van beleggersbescherming.

Waar de icbe-regelgeving tot aan Icbe-Richtlijn V nauwelijks bepalingen kende ten aanzien van uitbesteding van bewaarneming, is uitbesteding inmiddels onderwerp van gedetailleerde regels. De selectie van, monitoring van en samenwerking met een subbewaarder zijn gedetailleerd beschreven. Met de uitbestedingsregels wordt tevens een level playing field bereikt. Het is niet mogelijk om onder de bewaarnemingsvereisten uit te komen door ze te delegeren aan een andere entiteit. Een belangrijk onderdeel van de delegatievereisten was de administratieve segregatie. De Richtlijn en Bewaardersverordening schreven voor dat de activa van icbe’s door de hele bewaarketen heen op aparte rekeningen bijgehouden moesten worden. In 2017 heeft ESMA de Europese wetgever geadviseerd dit aan te passen. Naar aanleiding van een call for evidence en diverse rondetafelgesprekken bleek dat deze administratieve segregatie namelijk niet altijd tot juridische segregatie leidt.

ESMA concludeerde dat de vraag of vermogensscheiding daadwerkelijk bereikt wordt, afhankelijk is van effectenbehandelingssystemen, nationale wetgeving inzake eigendomsrechten van effecten en de voorwaarden voor nationale erkenning of bescherming in het geval van insolventie van een partij in de bewaarnemingsketen. Geen van deze elementen is volledig geharmoniseerd binnen de Europese Unie. ESMA verlegde vervolgens de aandacht naar andere elementen zoals reconciliatie en het verkrijgen van rechtszekerheid door bewaarders over het insolventierecht in het land waarin de derde is gevestigd. Op verzoek van ESMA heeft de Europese Commissie in 2018 de Bewaardersverordening aangepast door deze elementen op te nemen in de Verordening. De plicht om de activa van icbe’s door de hele keten op aparte rekeningen te bewaren verviel daarmee. Het is nu mogelijk voor een subbewaarder om een rekening aan te houden inzake de activa van alle cliënten van een bewaarder. Een aparte rekening voor icbe’s is daarmee niet meer verplicht.

Als aan alle uitbestedingsregels wordt voldaan, is het lastig voor te stellen dat financiële instrumenten verloren kunnen gaan als gevolg van uitbesteding, al is de praktijk soms weerbarstig. Er doet zich wel een probleem voor indien een subbewaarder niet meer voldoet aan de regels. De bewaarder dient dan de overeenkomst met de subbewaarder op te zeggen. Als de bewaarder dat niet doet en er financiële instrumenten verloren gaan als gevolg hiervan, is de kans groot dat de bewaarder aansprakelijk is voor eventuele schade van de icbe. Medewerking van de icbe om de overeenkomst op te kunnen zeggen is doorgaans vereist, maar kan niet worden afgedwongen door de bewaarder. Als de icbe niet wenst mee te werken, kan de bewaarder alleen nog de overeenkomst met de icbe zelf opzeggen. Daar zijn de deelnemers en de icbe niet bij gebaat. Het was doeltreffender geweest om bewaarders in een dergelijk geval te vrijwaren van aansprakelijkheid of om bewaarders een instructierecht te geven aan icbe’s.

Het aansprakelijkheidsregime ten aanzien van bewaarneming is met de inwerkingtreding van Icbe-Richtlijn V verduidelijkt en verbeterd. Bewaarders zijn aansprakelijk voor verlies van activa, tenzij ze kunnen aantonen dat aan diverse uitsluitingsgronden wordt voldaan. Deze uitsluitingsgronden zijn gedetailleerd beschreven en het zal in de praktijk lastig zijn om te bewijzen dat aan alle eisen voldaan wordt. De bewijslast hiervoor ligt bij de bewaarders. Ook de aansprakelijkheid bij delegatie van bewaarneming is verduidelijkt. De bewaarder blijft te allen tijde aansprakelijk.

Het komt de beleggersbescherming niet ten goede dat aan deelnemers geen direct verhaalsrecht wordt geboden. Het is voor lidstaten mogelijk dit verhaalsrecht uitsluitend aan de icbe of haar beheerder te geven. Voor verliezen die voortkomen uit het niet nakomen van de overige verplichtingen uit de Icbe-Richtlijn zijn bewaarders slechts aansprakelijk voor zover deze het gevolg zijn van nalatigheid of opzet. Opzet was tot aan Icbe-Richtlijn V niet vereist; het verhogen van de aansprakelijkheidsdrempel is niet gemotiveerd en komt de beleggersbescherming niet ten goede.

De beleggingsbescherming en de uniformiteit van de icbe-regelgeving zijn al met al sinds de Madoff-affaire sterk verbeterd. Dit was het doel van de invoering van de nieuwe regels en is dan ook geen verrassende conclusie. De regelgeving kan op diverse onderdelen nog wel worden verbeterd. Hiervoor zijn in dit hoofdstuk diverse aanknopingspunten gegeven. De twee belangrijkste verbeterpunten zijn een direct verhaalsrecht van deelnemers op de bewaarder en striktere vergunningvereisten (met name ten aanzien van het minimum eigen vermogen). Het is fair om te concluderen dat de kans is afgenomen dat een Madoff-affaire zich opnieuw voordoet. Als de bewaarder onderdeel is van de fraude, is fraude echter nog steeds mogelijk. Controle door de toezichthouder is uiteindelijk onontbeerlijk en hieraan is sinds de Madoff-affaire niets gewijzigd.

Tegenover deze kleinere kans staan aanzienlijke kosten. Uiteraard waren er kosten voor het vervaardigen van de nieuwe wetgeving. Daarnaast zijn er nalevingskosten. Alle betrokken partijen moeten uitgebreid de betreffende regels doorgronden, ICT-systemen aanpassen om de informatie-uitwisseling mogelijk te maken en overeenkomsten aanpassen. In sommige gevallen kan de regelgeving er zelfs toe leiden dat het optimale beleggingsbeleid niet meer mogelijk is omdat bewaarders bepaalde regio’s of businessmodellen niet meer willen steunen. Naast directe nalevingskosten van deze regels kennen de regels dus ook indirecte kosten. De grootste kosten zullen echter de verhoogde bewaarkosten zijn. De Europese Commissie stelt in haar impact assessment dat de verhoging van de kosten voor bewaarneming mee zullen vallen aangezien de bewaarkosten in landen waar een dergelijk regime al bestond, zoals Frankrijk, niet substantieel afwijken van de landen waar dit regime nog niet bestond, zoals Luxemburg.1 Dit is echter wat kortzichtig. Het zou vreemd zijn als bewaarders kosteloos een hogere aansprakelijkheid zouden accepteren. De percentuele verschillen in kosten kunnen bovendien beperkt zijn gezien de hoogte van de activa. In een vergelijkende studie zijn deze dus moeilijk waar te nemen. In absolute bedragen kunnen deze kosten echter wel degelijk substantieel zijn. Stel dat de kosten voor de bewaarder als gevolg van Icbe-Richtlijn V toenemen met 0,5 basispunt (0,005%) van het fondsvermogen, dan komen de kosten voor alle icbe’s tezamen uit op EUR 500 miljoen per jaar.2 De kosten van Madoff zijn daarmee veel groter dan de oorspronkelijke schade.