9.3.3 Bescherming van aandeelhouders tegen substantive coercion

Er is nog een argument dat erop neerkomt dat een actieve rol van de vennootschapsleiding gewenst is ter bescherming van aandeelhouders. De vennootschapsleiding moet aandeelhouders kunnen beschermen tegen zogenoemde substantive coercion. Dit argument heeft grote raakvlakken met het argument uit de vorige paragraaf (de bescherming van aandeelhouders tegen structural coercion) en met het argument uit § 9.3.1, het comparative advantage argument (de board bevindt zich in een betere positie dan aandeelhouders om het bod te beoordelen). Bij openbare biedingen kan het voor aandeelhouders lastig zijn om de biedingen op juiste waarde te schatten. Het gaat vaak om zeer complexe (financiële) informatie en berekeningen, die moeilijk te doorgronden zijn. Bovendien zullen, zeker bij concurrerende biedingen, de verschillende partijen doorgaans diverse deskundigen inschakelen, die elkaar tegenspreken over de aantrekkelijkheid van de voorliggende alternatieven. De vennootschapsleiding is in deze situaties bij uitstek in staat om de biedingen op juiste waarde te schatten.

Of een overnamebod goed is voor aandeelhouders hangt af van de waarde van het bod en de waarde van de doelvennootschap als zelfstandige vennootschap. Deze waarde omvat zowel de waarde van de mogelijkheid om zelfstandig te blijven als de waarde van de mogelijkheid om later nog een beter bod te krijgen.1 Omdat het bestuur betere en meer informatie heeft over de doelvennootschap, is het in het belang van aandeelhouders dat de vennootschapsleiding hierover een beslissing neemt.2 Gilson en Kraakman hebben aan dit gevaar (dat aandeelhouders ingaan op een inadequaat bod omdat zij niet beschikken over de juiste informatie), de term substantive coercion gegeven.3 Deze substantive coercion zou een reden kunnen zijn om de vennootschapsleiding beschermingsmogelijkheden te bieden. Dit gegeven wordt reeds lange tijd door de rechters in Delaware onderkend.4 Het Delaware Supreme Court heeft de term substantive coercion in zijn Unitrin-uitspraak letterlijk overgenomen en ziet dit duidelijk als een van de belangrijke argumenten waarom de board niet passief moet zijn.5

Tegenstanders van een actieve vennootschapsleiding, met wederom Bebchuk als een van de belangrijkste woordvoerders, erkennen dat de board meer informatie heeft en dat het mogelijk is dat aandeelhouders de werkelijke waarde van de doelvennootschap onderschatten en een bod daarom niet goed kunnen beoordelen. Maar dit is volgens Bebchuk geen reden om de board bij overnames de mogelijkheid te geven om een overname de facto te kunnen tegenhouden, een en ander zoals dat volgens hem in de VS het geval is (hij noemt dit het board veto-model).6 Ten eerste kan het wel zo zijn dat de board de beste informatie heeft, feit blijft dat de board niet het beste motief heeft om de beste beslissing te nemen. En dit blijft gevaarlijk, want boards kunnen gemakkelijk zeggen dat een bod inadequaat is, terwijl het tegendeel moeilijk is te bewijzen. Ten tweede behoeft de superieure informatie waarover boards beschikken niet verloren te gaan. Boards kunnen en zullen deze informatie vaak openbaar maken en aan aandeelhouders laten zien wat in hun ogen de werkelijke waarde is van de vennootschap, eventueel gesteund met opinies van deskundigen. Het kan zo zijn dat specifieke informatie niet openbaar kan worden gemaakt omdat dit de belangen van de vennootschap zou schaden of omdat openbaarmaking van bepaalde informatie lastig kan zijn of voor verwarring kan zorgen.7 Desondanks stelt Bebchuk dat met de juiste openbaarmaking, eventueel gepaard met een advies van de board, aandeelhouders toch zelf een goede afweging moeten kunnen maken. Aandeelhouders kunnen de voor hen relevante factoren in hun afweging betrekken. Zij zullen niet altijd de juiste afweging maken, maar het zijn uiteindelijk hun aandelen en het is dan ook hun risico. Ze moeten dus ook het recht hebben om deze afweging zelf te maken. Alleen als het te verwachten is dat aandeelhouders in de meeste gevallen de verkeerde keuze zullen maken is er reden om de beslissing over het bod volledig bij de board neer te leggen. In dat geval zou het inderdaad in het belang van aandeelhouders kunnen zijn om ze tegen zichzelf te beschermen en de keuze aan de board te laten.8 Bebchuk stelt echter dat er weinig reden is om aan te nemen dat aandeelhouders geen goede beslissingen kunnen nemen. Zeker niet bij professionele partijen zoals institutionele beleggers.9 Gilson en Kraakman hebben betoogd dat dit probleem door rechters zou kunnen worden opgelost. Hun oplossing komt erop neer dat de board een bod alleen mag tegenhouden als de board met een afdoende analyse komt waarom de fundamentele waarde van de doelvennootschap substantieel hoger is dan het bod. Dit zou door de rechter moeten worden beoordeeld.10

Mijns inziens zijn er zeker omstandigheden waar de vennootschapsleiding inderdaad het beste is gepositioneerd om actie te ondernemen teneinde aandeelhouders te beschermen. Het overnamegevecht tussen Peoplesoft en Oracle in 2003 levert daarvan een goed voorbeeld op. De aandeelhouders van Peoplesoft waren zonder de maatregelen van de board beduidend slechter af geweest.11 De zichzelf beschermende board is niet het enige gevaar voor aandeelhouders, het bod zelf kan ook een gevaar opleveren. Het kan de waarde van de vennootschap vernietigen, zoals bij Peoplesoft dreigde te gebeuren.12 Daarnaast blijft staan dat de vennootschapsleiding meer informatie heeft dan aandeelhouders, en daardoor waarschijnlijk de waarde van de verschillende scenario's beter kan inschatten. Ook al probeert de vennootschapsleiding zoveel mogelijk transparantie te betrachten, er blijft altijd informatie die niet of niet goed kan worden gedeeld of overgebracht. Sommige vertrouwelijke informatie kan nu eenmaal niet openbaar worden gemaakt. Bovendien zal informatie niet altijd door de markt en door aandeelhouders adequaat kunnen worden ingeschat. Dit komt in feite weer neer op de beperking van de ECMH en het comparative advantage argument. Zelfs in normale situaties blijkt de markt complexe informatie niet altijd goed te verwerken. Dat zal dan helemaal zo zijn in vijandige overnamesituaties, waarbij er meerdere partijen zijn die, met behulp van deskundigen, verschillende waarderingen zullen verdedigen.13 Het zal voor aandeelhouders lastig zijn om alle informatie te analyseren en te verwerken en dus om de voorliggende alternatieven op juiste waarde te schatten. Deze argumenten pleiten mijns inziens allemaal voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en tegen de passiviteitsregel.